观韬视点│购买价格调整、业绩承诺、陈述与保证保险：私营非上市公司并购中使用的工具

英文原文作者：尹颖│观韬深圳办公室

中文译文翻译：AI

校对：尹颖

在收购交易中，如果目标公司为上市公司，收购方可通过尽职调查或利用证券法对上市公司的披露要求，尽可能全面、客观、完整地获取信息。这有助于确定目标公司股份或资产的价值，进而决定购买价格。同时，这也使收购方能够尽可能多地了解目标公司。相反，如果目标公司为私营非上市公司，收购方与卖方之间存在更大的信息不对称，上述机制要么不适用（如对上市公司施加的法定披露要求），要么执行效果差强人意（如尽职调查）。因此，在收购私营非上市公司的股份或资产时，收购方通常会采用一些机制来弥合价值分歧并确定购买价格，以及会购买（或者由卖方购买）陈述与保证保险以降低因违反陈述与保证而导致的交割后责任风险等。       

1. 弥合购买价格分歧的机制

在并购交易中，无论购买的是目标公司的股份还是其拥有的资产，也无论目标公司是私人持有还是上市公司，并购协议中最重要的条款都是如何确定购买价格。

若目标公司为私营非上市公司，则没有市场价格作为谈判的基准。相反，各方将使用各种财务或非财务工具来估算相应的出价以及作出报价。因此，在收购私营非上市公司时，目标公司股份或者资产的最终购买价格通常由两部分组成：（1）交易完成时应支付的固定价格，以及（2）交易完成后，根据目标公司估值相关不确定性的解决情况，可能对该价格进行的调整。购买价格调整和业绩承诺就是这样两种机制，它们可用于使购买价格取决于目标公司交易完成后的财务状况；不过它们是基于不同的考量而实施。这两种机制可以单独使用，也可以结合使用。  

  a. 购买价格调整

购买价格调整是根据交割日后确定的会计计量（如营运资本）来调整购买价格。购买价格调整条款已变得越来越普遍。例如，2006年，美国68%的私营非上市公司收购中使用了此类条款。到2019年，美国95%的此类交易中使用了此类条款。

受限于客户-律师特权，并为了进行尽可能贴近法律实务（而非偏向理论研究）的分析，我们选择Seed Holdings, Inc.诉Jiffy Intern. AS一案中涉及的实体之间协议中的购买价格调整条款作为示例，以说明购买价格调整的机制。

Seed Holdings, Inc.（“Seed”）、FMC Acquisition Corp.和AEM Acquisition ULC（统称“买方”）打算以现金和股份相结合的方式，从Jiffy International AS（“Jiffy”）、Jiffy Canada Inc.、Southern Resource Corp.和Northern Resource Corp（统称“卖方”）手中购买特定资产。卖方和买方于2012年4月19日签署了一份资产购买协议（“APA”）。

APA第2.8条要求根据与被收购资产营运资本相关的一系列计算结果对购买价格进行调整。相关规定如下：

APA给出了以下定义：

APA还包含了卖方所作的陈述与保证。在第3.7条中，卖方保证“财务报表……已根据公认会计准则（GAAP）编制，并在所涵盖的整个期间内一致适用……”该条还进一步规定，“2011年12月31日和2012年2月29日的未经审计财务报表不包括因本协议拟进行的交易而可能必须对这些未经审计的财务报表进行的任何调整，以使其符合公认会计准则。”在第3.13条中，卖方保证，据其所知，“[卖方的库存]中没有任何滞销、过时、损坏或有缺陷的库存，仅受财务报表中列出的库存减记准备金的影响，该准备金根据[卖方]过去的惯例和做法，随着时间推移至交割日进行了调整。”最后，在第3.15条中，卖方保证

 卖方违反陈述与保证的索赔金额上限为100万美元，但需扣除10万美元的免赔额。

   i. 以目标公司交割日营运资金作为计算购买价格调整的基准

APA中所述的交易既非现金收购合并，也非换股合并，而是一种“混合”合并，因为资产的对价既包括现金，也包括股份。因此，购买价格是“现金购买价格”（如第2.8(a)节中大写所示，但未定义；“CPP”）和非现金购买价格的组合。如第2.8条所述，现金购买价格是购买价格调整机制的适用对象。  

如本第2.8条所述，连同相关定义，以目标公司截至交割日的营运资金作为计算（现金）购买价格调整的基准。这是最常见的基准。

根据第2.8(a)条，卖方需至少提前三个工作日向买方提供其预估交割营运资本（“ECWC”）的确定值，该值将用于按以下方式调整净交割购买价格：

由于目标公司的预估营运资金无法替代其最终/实际营运资金，因为两者可能存在差异，第2.8(b)、(c)条进一步规定，买方的付款义务应以现金购买价格的实际交割营运资金（“ACWC”）调整为基础。与卖方有义务确定预估交割营运资金不同，确定实际交割营运资金的“义务”分配给了买方，买方应在交割后的三十个工作日内履行该义务。有趣的是，这并非一项义务，而是一项权利或变相的权利。毕竟，决定买方最终向卖方支付（或卖方最终退还给买方）多少现金的关键因素之一是实际交割营运资金，而该资金由买方自行确定——尽管卖方有权对买方的确定提出质疑。

无论如何，买方或有付款的确定方式如下：

营运资金等于目标公司截至交割日的资产负债表上显示的流动资产减去流动负债。大多数企业需要最低限度的营运资金来维持运营。收购方寻求标的（在股份收购的情况下为目标公司，在资产收购的情况下为从目标公司购买的资产）在交割后有足够的营运资金来维持其之前的运营模式。如果上述营运资金不足，收购方需要向企业注入更多现金，这将增加收购支出，从而应当降低收购价格。另一方面，过多的营运资金则将给收购方带来意外之财。

   ii. 消除卖方或收购方（视情况而定）追索权的资金托管安排

资金托管安排在私营非上市公司收购中十分常见。若协议中包含托管条款，则购买价格中的特定比例将存入托管账户，而非立即支付给卖家。若交易完成后出现调整事件，部分托管资金将退还给收购方。托管的主要目的是在收购协议下，当卖家和/或目标公司的陈述与保证被违反时，为收购方提供追索权。此外，托管账户可与赔偿条款或购买价格调整条款（如本文所述）相结合。虽然资金托管在私营非上市公司收购交易中是一种标准安排，但其具体条款差异显著，因此成为关键的谈判要点。

b.业绩承诺条款

业绩承诺允许各方在交易完成后，根据预先确定的业绩指标支付部分购买价款。在业绩承诺期间，这些指标可以是财务指标，也可以是非财务指标。与购买价款调整相比，业绩承诺条款为处理价格分歧提供了更复杂的替代方案。此类分歧可能源于卖方和目标公司对交易完成后目标公司前景的不同看法。一方面，基于卖方和目标公司所掌握但无法可靠传达给收购方的与目标公司未来相关的信息，卖方和目标公司往往比收购方更为乐观。另一方面，由于目标公司发展的不确定性，收购方可能会担心对目标公司的估值过高。为了弥合此类分歧，业绩承诺条款设定了一项交易完成后或有支付义务，该义务将在卖方达到某些目标或超过预先确定的收入、盈利能力、市场接受度、技术成就、监管批准等方面的阈值时生效。 

我们以Retail Pipeline, LLC诉Blue Yonder, Inc.案中《成员权益购买协议》（“MIPA”）中的业绩承诺条款为例。

根据MIPA进行的交易是收购Retail Pipeline在“Flowcasting”相关知识产权中的权益。“Flowcasting”是一款用于供应链管理的软件产品，由Retail Pipeline的负责人开发。根据MIPA的条款，Retail Pipeline同意将其在Flowcasting知识产权中的权益转让给Blue Yonder Group, Inc.和Blue Yonder, Inc.（统称“JDA”），以换取一笔有保证担保的前期付款300万美元，该付款分三期支付，以及截至2018年12月31日通过某些产品获得的收入所对应的最高700万美元的业绩承诺款。

 MIPA中的业绩承诺条款明确了三项收入来源，这些收入将用于支付零售渠道（Retail Pipelines）的补偿费用：（1）许可收入，来源于（a）“Flowcasting 1.0”，根据与少数指定客户的现有合同；（b）JDA的协作预测和补货软件“Collaborative Shelf Planning Analytics”（“CSPA”）；以及（c）“Flowcasting 2.0或类似产品”；（2）许可收入，来源于“Slow Mover模块”，即实施零售渠道有价值滞销产品算法的软件模块；（3）每年超过1500万美元的许可收入，来源于向零售客户销售JDA自有的供应链管理软件“Demand and Fulfilment”（“D&F”）。此外，一旦第一和第二项收入来源的总收入超过1000万美元，零售渠道将开始收到业绩承诺付款（前两项收入的12.5%和第三项收入的4%）。主收入协议还设定了业绩承诺付款总额的上限为700万美元，并赋予JDA一项抵消权，以抵消JDA的前任利益相关方对与零售渠道成立的合资企业的资本投入等。

同样，如Retail Pipeline, LLC诉Blue Yonder, Inc.一案中因上述业绩承诺条款而产生的争议所示，业绩承诺条款并非总能如预期那样弥合购买价格上的分歧，有时实际上只是推迟了双方就购买价格进行的谈判，尤其是如果条款设计不当，还可能导致争议。用特拉华州衡平法院副首席法官J·特拉维斯·拉斯特（J. Travis Laster）的话来说：“业绩承诺条款往往将今天的对于价格的分歧转化为明天的针对结果的诉讼。”

根据具体的交易情况，可以考虑采用收益权条款的替代方案来弥合估值差异，例如向留任高管提供激励薪酬，或实施分阶段收购。这些替代方案可能涉及证券、税务、会计、福利和其他运营层面的影响，因此也需要谨慎设计其结构。

2.  陈述与保证保险

基本上，陈述与保证是各方就其各自业务所作的事实性陈述。根据《布莱克法律词典》的定义，陈述是指“为诱导某人采取行动，尤其是签订合同”而作出的关于事实的陈述。而保证则是指“卖方承诺所售之物与陈述或承诺相符”。在收购协议中，陈述与保证条款通常包括：组织结构；授权、签署与交付；无冲突；资本化；财务报表；未披露负债；税款；无变更；遵守法律；合同等。

 陈述与保证保险是一种保险产品，旨在为因违反收购协议中的陈述与保证条款而导致的损失提供保护。该保险起源于20世纪80年代伦敦市场上销售的税务责任保险，随后迅速扩展至全球。在美国，陈述与保证保险的使用日益普及。最近的一项估计显示，目前美国20%至25%的私人交易中使用了该保险。陈述与保证保险为参与收购交易的各方提供了经济保障，并且相较于传统的赔偿方法具有优势，后者要求卖方将其部分收益存入托管账户，以弥补收购方可能造成的可赔偿损失。

根据被保险人的不同，陈述与保证保单可分为两类：买方保单和卖方保单。在买方保单下，买方作为被保险人，有权在卖方违反所涵盖的陈述或保证时向保险公司提出索赔。选择和购买陈述与保险保单不仅仅是一个由谁来承担保险公司签发保单的成本的问题。主要因素可能源于其他考虑。毕竟，无论谁向保险公司支付保费，这些成本都可以通过谈判和协议在收购各方之间分配。买方保单允许买方直接从保险公司追回损失，而不是在交易结束后追究卖方的责任。这在卖方财务状况不佳或买方希望在交易结束后与卖方保持良好关系的情况下特别有利，例如卖方在交易后仍参与被收购业务（例如，卖方在交易后继续持有股权和/或将成为关键员工）。另一方面，卖方保单则不太常见，由卖方购买，以防止买方因卖方违反陈述和保证而向卖方提出索赔。在卖方担心交易结束后被买方追究责任的情况下，这种保单类型可能很有用。卖方保单还可以让那些希望分配销售收益的卖家放心，因为他们无需预留大量托管或扣留金额，也不必过分担心交易后可能面临的赔偿索赔风险。

在某些情况下，如果收购方寻求债务融资来支付购买价款，贷款人可能会要求收购方购买陈述与保证保险，并将陈述与保证保险保单视为贷款协议生效和/或发放贷款的前提条件。

收购协议通常会对重大违约行为设定明确且严格的责任条款，包括违反基本陈述和保证的责任。然而，对于非基本陈述和保证，卖方的责任可能更为有限。与陈述和保证无缝对接的陈述与保证保险保单能够有效管理这一责任，并减轻收购方的相关风险。

参考资料

1. 理查德·A·布斯，《公司法简明教程》（第6版，2014年）；

2. 斯蒂芬·M·班布里奇，《并购》（第四版，2021年）；

3. 肖恩·J·格里菲斯，《交易保险：并购中的陈述与保证保险》，《明尼苏达法律评论》第104期（2020年）；

4. 布莱恩·基勒，《并购交易中的陈述与保证保险》（2020年）。

案例

Seed Holdings, Inc. v. Jiffy Intern. AS, 5 F.Supp.3d 565 (2014)

Retail Pipeline, LLC v. Blue Yonder, Inc., Not Reported in Fed. Rptr. (2022)