关于新三板优先股制度的解读
2015年9月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）发布了《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行）》（以下简称“《业务指引》”）及三个业务指南文件，上述文件对优先股发行、备案管理、转让方式、信息披露等相关内容及业务流程作了详细规定。同日，全国股转公司在《全国中小企业股份转让系统有限责任公司就优先股相关业务规则答记者问 》（以下简称“《答记者问》”）中对优先股、发行及转让方式、管理措施等进行了解读。本文结合《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）、《优先股试点管理办法》（中国证券监督管理委员会令第97号）及挂牌公司发行优先股相关规范性文件、行业规定对新三板优先股制度与主板等市场优先股制度的差异、挂牌公司发行优先股的意义、风险及优先股制度对新三板市场的影响进行解读，以供参考。
一、新三板优先股制度和主板、中小企业板、创业板优先股制度的差异
2015年9月21日全国股转公司发布《业务规则》及三个业务指南，至此，新三板优先股制度及操作规范程序基本形成。
新三板优先股制度总体框架与主板等市场优先股制度基本一致，但在发行方式、审批、转让场所、信息披露等方面存在差异。挂牌公司发行优先股只能采用非公开发行方式，上市公司发行优先股则可以采用公开发行方式和非公开发行方式；挂牌公司发行优先股由全国股转公司备案，仅在公司优先股和普通股人数合并累计超过200人发行优先股时由证监会核准，而上市公司发行优先股须经证监会核准；挂牌公司发行的优先股只能在全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股转系统”）通过协议方式转让，而上市公司公开发行的优先股上市交易可以采用竞价交易和大宗交易方式，非公开发行的优先股在深圳证券交易所、上海证券交易所通过协议转让；挂牌公司发行优先股其信息披露适用《业务指引》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》、《非上市公众公司监督管理办法》，上市公司发行优先股适用《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第32号》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第33号》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第34号》及上市公司信息披露的相关规定，且相比上市公司而言，挂牌公司发行、转让优先股的信息披露相对简单。
截至2014年12月31日，共有15家上市公司发布了优先股发行预案，拟筹集资金总额达3779亿，2015年1月1日至2015年9月27日，共有8家上市公司发布了优先股发行预案，拟筹集资金总额达1265亿（其中晨鸣纸业、宁波银行和中原高速于2014年曾发布非公开发行优先股预案，发行金额为45亿元、50亿元和36亿元，2015年系修订后发布。以上信息为本所律师通过网络查询统计，最终信息以实际为准）上述上市公司通过优先股筹集资金充分显示了优先股的融资优势。随着本次全国股转系统颁布的一个指引、三个指南组成的优先股相关业务规则，新三板优先股制度必将逐步成为新三板公司融资的又一个工具，其能够达到的效果尚待实践的检验。
二、挂牌公司发行优先股的意义及风险
从优先股本身具有的特征及新三板市场的实际情况来看，挂牌公司发行优先股兼具意义和风险，主要如下：
（一）发行优先股的意义
尽管部分挂牌公司业绩不好甚至亏损，与优先股固定收益的特征相背，但随着新三板市场功能的不断扩展和完善，部分业绩好、发展稳定的挂牌公司从实质上具备了发行优先股的条件，《业务指引》及三个指南的发布为挂牌公司和投资者提供一个重大利好，挂牌公司发行优先股的主要意义在于：
由于优先股具有收益固定、先于普通股获得股息、清偿顺序先于普通股等风险较低的特点，对于投资者而言，成为优先股股东将承担较小的经营风险，其利益可得到有效保证，因此，认购优先股比认购普通股更符合喜好低风险的投资的需要，投资者通过认购优先股而进行投资的积极性大大增加；同时，由于优先股不计入发行人债务，无需清偿，此种方式融资将不会增加挂牌公司的资产负债率，财务结构相应优化，能获得长期发展的动力,对有融资需求的挂牌公司而言，通过增加注册资本解决融资问题的积极性、成功可能性也相应加大；对政府而言，优先股制度设计与安排有利于引导多余的私人资金进入到挂牌公司，促进挂牌公司发展，过多的“热钱”在市面流通的情形将相应减少，从而减少控制通货膨胀的难度；对资本市场而言，优先股可以完善市场融资功能，优化资源配置，对社会经济的发展起推动作用。
（二）发行优先股的风险
在发育相对成熟、健全的西方资本市场，优先股的存在是一种比较普遍的现象。在新三板市场的监管体系、监管制度、监管手段、监管力度等方面较不完善的背景下，发行优先股对不同的主体有着不同的风险，主要如下：
1，对于优先股的发行主体，目前挂牌公司现状多为中小型企业，相比上市公司，公司治理水平及治理结构有待提升、优化，且实践中信息披露出现瑕疵、漏洞甚至违规的情形较多。优先股的发行后，公司新增类别股东，公司治理结构更加复杂，在内部表决程序、股东管理等方面将出现更加复杂的问题，对新三板挂牌公司治理提出更高的要求；此外，优先股发行和发行后日常信息披露工作量也将增大，导致信息披露的复杂程度和难度增加。
2，对于优先股投资者，相比普通股，优先股流动性较差，挂牌公司发行的优先股只能通过协议方式转让，投资者从股价变化中获益的途径还不明朗。另外，因优先股制度设计对优先股股东参与公司决策管理权的限制，如果公司管理人员或控股股东利用对公司的控制地位，通过关联交易转移利润或者增加成本、负债等行为，导致公司无利润可分，则投资者的利润优先分配权将无法实现。
3，对于普通股股东，如果挂牌公司按照约定的股息率向优先股股东优先支付股息，将会对其分红造成一定影响。因此，如果控股股东利用控股地位针对自己的利益关系人发行固定收益比率较高的优先股，以此转移侵占挂牌公司的利润，将会损害普通股持股人的合法利益。
三、优先股制度对新三板市场的影响
虽然发行优先股存在一定的风险，上市公司通过发行优先股募集资金的成功案例将吸引众多公司包括有融资需求的挂牌公司的关注，新三板优先股制度及相关细则的出台，对挂牌公司融资及新三板市场将会产生很大的影响，主要影响如下：
1、促进新三板市场交易活跃度，增加优先股流动性，进一步完善新三板的市场功能
新三板的主要问题在于融资能力不强、交易不够活跃。近期，受股市下跌影响、新三板流动性收紧，市场的融资功能大幅减弱。而优先股设计灵活，给挂牌公司和投资者提供了更多选择，《业务指引》及三个业务指南进一步细化上位法的规定，使挂牌公司发行优先股具有可操作性，将会吸引挂牌公司发行优先股，同时也能吸引更多投资者参与新三板优先股，在一定程度上促进新三板市场交易活跃度，增加优先股流动性，进一步完善新三板的市场功能。
2、将吸引更多金融类企业及大型非上市企业挂牌
新三板优先股设计也将吸引未上市的城商行、农商行、农信社、保险公司等需要满足资本充足率监管要求的企业以及资产负债率较高急需改善财务结构的大型非上市企业到新三板挂牌，在可操作性制度已经发布的背景下，上述企业在全国股转系统挂牌后发行优先股将具有较强可行性。
3、扩大并购重组的支付方式、拓宽挂牌公司融资渠道
《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第7号——定向发行优先股说明书和发行情况报告书》第十条、第十一条、第十二条明确规定了以资产认购本次定向发行优先股，其资产为非股权资产、股权两种情况应披露的情况，明确了优先股可以作为并购和资产重组的支付工具，因此，对于拟进行并购重组的公司，优先股可以作为收购资产或换股的支付工具，同时优先股的灵活特性决定了其在并购活动中具有较强的适用性，有利于挂牌公司拓宽融资渠道、开展并购重组。
4、实现资源优化配置，促进新三板市场进一步分层
事实上，挂牌公司要顺利发行优先股并没有想象的那么简单。优先股实际上介于股权和债券之间，它的优先性首先体现在具有固定股息，并须在普通股股息之前派发。但由于全国股转公司对拟挂牌公司没有盈利的硬性指标要求，大部分挂牌公司盈利额度较小或处于亏损，即使其承诺给优先股股息，但因其业绩及成长性的限制，无法为优先股的发行提供充分保障，将得不到投资者的青睐。因此，业绩不好，成长性差、无丰厚回报的公司通过优先股融资的可能性较小；而类似九鼎投资、华图教育等净利润高且发展良好的挂牌公司可能更容易通过发行优先股成功融资。因此，优先股这一融资方式本身的特征使投资者更青睐业绩好的挂牌公司，业绩好的挂牌公司也更能通过发行优先股方式从资本市场融资、获得优势资源，从而也能更快更好的发展，而业绩差的挂牌公司可能发展受限，将来可能成为无交易量的挂牌公司或被投资者兼并或退出资本市场，从这个角度来看，挂牌公司发行优先股顺利融资实质上也是市场优化资源配置的过程，也间接促进了挂牌公司的分层。
综上所述，新三板优先股制度是落实《国务院关于开展优先股试点的指导意见》等相关政策的具体成果，新三板优先股制度总体框架与主板市场存在差异，已经出台的制度还需经过资本市场检验。总之，发行优先股对挂牌公司而言增加了一种新的融资方式，对投资方而言也是一种非常有利的投资方式，如何发挥其正面作用抑制其负面作用而达到多赢的目标是各方需要考量的问题，不管是投资还是融资还是市场监管都要理性的看待，并在实践中促进新三板的优先股制度不断的完善。
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