初创企业各轮股权融资的清算优先权问题
清算优先权是Term Sheet中一个非常重要的条款，因为大部分公司最后的退出方式可能不会是IPO，创业者应了解在触发清算事件时清算优先权条款是如何影响公司剩余资产的分配的。
清算优先权中的“清算”并非仅指《公司法》意义上的清算、解散或终止情形，还包括视同清算情形的目标公司的“资产变现事件”，如兼并、重组、公司控制权变更等情形。清算优先权通常存在于股改前的有限责任公司，是确定非IPO退出时的资产分配。 IPO之前，各轮融资通过《投资协议》与《股东协议》等合同条款设定的优先权所对应的股份转换成普通股，清算优先权问题就不存在了。
清算优先权的种类
清算优先权通常分为三种：不参与分配的清算优先权，完全参与分配的清算优先权和附上限参与分配的清算优先权。
1、不参与分配的清算优先权
常见的条款描述为：“在公司清算或结束业务时，投资人有权优先于创始人及其他目标公司现有股东取得相当于本次投资额的[X倍]的金额，公司剩余资产将按股东持股比例在其余所有股东之间分配。”
举个例子，假设约定优先清算回报是1.2倍的情况，如果投资人向公司投资100万，持有公司10%的股权。以下表格是公司在不同剩余价值情况下，投资人和创始人所得到的资产价值：
公司剩余价值120万 | 公司剩余价值1000万 | 公司剩余价值5000万 | |
投资人 | 120万 | 120万 | 5000x10%=500万 |
创始人 | 0 | 880万 | 4500万 |
由此可见，当公司剩余价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人会放弃清算优先权，和普通股股东共同按比例分配。
2、完全参与分配的清算优先权
常见的条款描述为：“在公司清算或结束业务时，投资人有权优先于创始人及其他目标公司现有股东取得相当于本次投资额的[X倍]的金额，在清算优先额得到足额支付之后，公司的剩余资产按比例在所有股东（包括投资者）之间进行分配。”
按照上面例子约定的同样的投资回报倍数，投资额和持有股权比例，我们来看看公司不同剩余价值情况下，投资人和创始人的回报：
公司剩余价值120万 | 公司剩余价值1000万 | 公司剩余价值5000万 | |
投资人 | 120万 | 120万+（1000万-120万）x10%=208万 | 120万+（5000万-120万）x10%=608 |
创始人 | 0 | 792万 | 4392万 |
由此可见，在参与分配清算优先权的情形下，投资人在公司剩余价值大于120万时，所获的回报大于不参与分配清算优先权的情形。这也是大部分投资人愿意选择参与分配清算优先权的原因。
3、附上限参与分配的清算优先权
常见的条款描述为：“在公司清算或结束业务时，投资人有权优先于创始人及其他目标公司现有股东取得相当于本次投资额的[X倍]的金额，剩余资产按比例在所有股东（包括投资者）之间进行分配；但投资人一旦获得的回报达到[Y倍]于原始投资额时，将停止参与分配。之后，公司剩余资产将按股东持股比例在其余所有股东之间分配。“
同样的例子，假定投资人的回报上限是投资人原始投资额的3倍（也即360万）：
公司剩余价值120万 | 公司剩余价值1000万 | 公司剩余价值 2520万 | 公司剩余价值5000万 | |
投资人 | 120万 | 120万+（1000万-120万）x10%=208万 | 120万+（2520-120万）x10%=360万 | 5000x10%=500万 |
创始人 | 0 | 792万 | 2160万 | 4500万 |
可见当公司剩余价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人会放弃清算优先权，和普通股股东共同按比例分配。当公司剩余价值在两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后按股份比例和普通股股东分配剩余资产，直到获得回报上限。
上面几种情况没有考虑股息分配，通常投资人还要优先获得全部累计的已宣布未分配的股息，再按持股比例继续参与剩余资产的分配。
优先权倍数
Term Sheet中约定的退出倍数是根据公司、投资人和投资不同轮次而决定的。就A轮和B轮而言，工作中我们接触到的多为1.2倍到2倍之间。投资人大多数是VC, 这些创投基金如何看待公司，基金运作情况以及他们其他投资案例的情况都会影响倍数的决定。
后续融资的清算优先权
A轮融资的清算优先权比较容易理解和谈判。但后续的B轮C轮融资使得不同优先等级的股份之间可能发生矛盾或冲突，清算优先权也因此变得复杂。处理不同系列股份清算优先权的方式通常有两种：
1、后轮投资人的清算优先权顺位优先于前轮投资人，比如，B轮投资人先获得回报，然后才是A轮投资人；
2、所有投资人股份平等，比如A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。
实践中第一种情况比较多。我们工作中接触到的一种情况是，A轮投资人是完全参与分配的清算优先权，和公司签署的Term Sheet中规定A轮投资人的权利应优先于或至少相当于所有其他股东包括随后各轮融资的投资者的权利。而B轮投资人进来时，和公司签署的Term Sheet则规定B轮投资人享有不参与分配的清算优先权，要求优先于A轮投资人先行收回投资回报，但不参与公司剩余资产的分配，从而使得前后轮投资人签署的Term Sheet在优先权问题上有矛盾。由于后轮融资的Term Sheet一般会经过前轮投资人的审核，公司现有股东在律师的协助下，通过与后轮融资人协商并签署《投资协议》和《股东协议》等文件，一般都能解决顺位优先权问题。
由上可见，不同种类的清算优先权会影响创始人对公司剩余资产的分配额度。理性的专业的投资人一方面要规避投资风险，另一方面也希望能保证对管理层和员工的激励，这个最佳的平衡点取决于公司的发展阶段、发展潜力、估值、议价能力和资本结构等。创始人应结合公司的实际情况，与投资人就优先清算权条款达成一个合理的约定。
本文仅为我们对相关法律法规的一般解读，不能作为正式法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬中茂律师事务所联系咨询事宜。
