国资参与对赌情形下协议回购价明显高于评估价时的法律适用问题
——基于国有股东作为回购方的案例分析
案情简介：
A公司（非国有单位）作为投资方与B公司及其股东C公司签订投资协议，约定如B公司自A公司投资款全部到位之日起三年内未上市，则A公司有权要求C公司按照协议约定的标准回购A公司所持有的B公司股权份额。C公司为国有企业，其回购A公司股权份额需要向其出资人某集团（中央企业）履行评估备案及申请批准手续。后协议约定的三年期限届满，但B公司并未上市，现A公司通知C公司依约履行股权回购义务。但C公司发现协议约定的回购价格可能明显高于以评估结果为参考依据而计算出的价格。基于上述案例，我们就国资参与对赌情形下协议回购价明显高于评估价时的法律适用问题作下述分析，仅供参考。
一、C公司回购股权需取得某集团批准及履行评估备案手续问题
1、某集团是否按照下述规定就C公司回购股权事宜作出相应的审批。《企业国有资产法》第三十八条规定：“国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司对其所出资企业的重大事项参照本章规定履行出资人职责。”《中央企业投资监督管理办法》第七条第一款第（十）项规定：“中央企业应当根据本办法规定，结合本企业实际，建立健全投资管理制度。企业投资管理制度应包括以下主要内容：（十）对所属企业投资活动的授权、监督与管理制度。”因此，考虑到上述规定，故涉及C公司回购股权事宜，需确认某集团是否已按照上述规定作出相应的审批。
2、C公司是否就其回购股权事宜向某集团履行评估备案程序。《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条第（十）款规定：“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：(十)收购非国有单位的资产；”第二十二条规定：“企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”因此，虽然上述诸规定并未明确交易价格高于评估结果时如何操作，但是可以明确收购价格需要根据备案的评估结果予以确定，且基于“在获得原经济行为批准机构同意后”可以实现交易价格低于评估结果，我们理解如能取得原经济行为批准机构的批准，则也可以高于评估结果的协议约定价格进行回购。
二、涉及国资未履行审批及评估备案程序事宜的部分案例
1、江苏省高级人民法院(2013)苏商外终字第0034号国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷上诉案
本案中，投资者国华实业公司与国有股东向阳公司约定了业绩对赌/股权回购条款，后由于被投资公司业绩未达标，国华实业公司要求向阳公司按照对赌约定回购其所持有的股权，但向阳公司以股权回购条款未经审批不生效或无效为由拒绝回购股权。本案一审法院（江苏省常州市中级人民法院）经审理后认为，“原股东系国有单位，其持有的被投资公司的股权为国有资产，处置国有资产应当严格履行审批手续。某集团公司是国有股东国有资产管理的主管部门，未经某集团公司审批擅自处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为。依照《中国人民共和国合同法》第五十二条第（四）项之规定，该股权回购条款应为无效。”后本案二审法院（江苏省高级人民法院）认为中外合资企业涉及股权变更需履行报批手续，该案中向阳公司回购国华公司股权的部分因未履行相应的报批手续，故涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效，进而判定国华公司的上诉理由不能成立，其上诉请求应予驳回，并对一审法院适用法律不当予以纠正，对其处理结果予以维持。
2、最高人民法院（2013）民二终字第33号 联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书
本案中，由于当事双方所签订的《股权转让协议》未经有关机关批准，且双方在《股权转让协议》项下的股权转让事项也未履行资产评估的程序，故双方在股权回购过程中就该协议的效力发生了争议。经二审审理后，最高人民法院认为，“1992年国务院发布的《国有资产评估管理办法》性质为行政法规，其第三条关于国有资产占有单位在资产拍卖、转让等五种情形下，应当进行评估的规定虽为强制性规定，但根据《合同法》五十二条及最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十四条规定，该内容并非效力性强制性规定。国家国有资产管理局于1992年经国务院授权制定的《国有资产评估管理办法实施细则》性质应属部门规章，原审法院关于该细则系行政法规的认定错误，应予纠正。该细则第十条规定：“对于应当进行资产评估的情形没有进行评估，或者没有按照《国有资产评估管理办法》及本实施细则的规定立项、确认，该经济行为无效。”鉴于该细则属于部门规章，不是法律、行政法规，根据《合同法》第五十二条规定，不能直接否认案涉《股权转让协议书》的效力。”
3、（2013）民申字第2119号 罗玉香与日本株式会社辽宁实业公司、辽宁海普拉管业有限公司、辽宁工程机械（集团）有限公司案外人执行异议纠纷申请再审民事裁定书
本案中，最高人民法院认为该案再审申请审查涉及的其中一个法律问题为：国有资产未经评估，转让合同是否有效。对此，最高人民法院认为“有关国有资产评估的强制性规定是效力性的还是管理性的，需要通过综合分析来确定。首先，有关强制性规定约束的应当是国有资产占有单位。《国有资产评估管理办法》第三条规定：国有资产占有单位转让资产的，应当进行资产评估。可见，进行资产评估是国有资产占有单位的义务，而不是受让人的义务。违反国有资产评估规定的责任应当由国有资产占有单位及其责任人员承担。如果认定合同无效，则受让人在无义务的情况下也承担了法律后果。其次，有关强制性规定没有对合同行为本身进行规制，没有规定当事人不得就未经评估的国有资产订立转让合同，更没有规定未经评估、转让合同无效。第三，未经评估而转让国有资产不必然导致国家利益或者社会公共利益受损害。规定国有资产转让须经评估，目的是防止恶意低价转让国有资产，以保护国有资产。但是，未经评估，不一定就贱卖，也可能实际转让价格高于实际价值。资产未经评估转让的，国有资产管理机构有权责令国有资产占有单位改正，依法追认转让行为。由于无效的合同自始没有法律效力，无法追认，在某些情形下，反倒对国有资产保护不利。如果认定有关规定是效力性的，进而一概认定转让合同无效，当事人（包括受让人在资产贬值后）就可能据此恶意抗辩，违背诚实信用原则，就会危及交易安全和交易秩序。因此，从法律条文的文义和立法宗旨来看，都应认定关于国有资产转让须经评估的强制性规定是管理性的，而非效力性的。如果出现国有资产占有单位与他人恶意串通，故意压低资产转让价格的情形，则可按照合同法第五十二条的规定，以恶意串通，损害国家利益为由认定合同无效，这同样能达到保护国有资产的目的。”
三、我们的分析意见
1、如C公司已于投资协议签订前后就该投资协议所约定的股权回购条件及价格事宜取得某集团批准，同时也已履行相应的评估备案程序，则该投资协议中涉及股权回购的条款应为合法有效，C公司需按照协议约定价格履行回购义务。进一步分析，如果在C公司提交给某集团的请示文件中已明确载明了股权回购条件及价格，而某集团在充分知情的情况下，做出对本次交易的批准（即对交易做出概括批准，而未明确批准回购事项），仍然可以视作已经包括对股权回购安排的批准，该投资协议中涉及股权回购的条款应为合法有效。但是，如果不同于本文开头所述案例中情形，而是需要取得国资委批准但未取得的，则依据《企业国有资产法》第三十条及第三十二条关于国有企业、国有独资公司进行重大投资由履行出资人职责的机构决定的规定，该未取得国资委批准的回购协议存在被认定为不生效的可能性。
2、如C公司并未于投资协议签订前后就该投资协议所约定的股权回购条件及价格事宜取得某集团批准，同时也未履行相应的评估备案程序，则基于下述理由，我们仍倾向于认为该投资协议中涉及股权回购的条款仍应被视为合法有效，C公司仍应按照约定价格履行回购义务：
（1） C公司就该回购事宜所需要获得的某集团批准主要属于内部管理性规定的要求（基于本交易并不需要提交国资委批准，而至多由某集团批准，审批在相当程度上是内部管理规范的要求），而并未直接涉及到外部的社会公共利益，所以若因未能提交某集团批准，便以内部管理程序上的问题对抗外部善意第三人（甚至可能成为不履行合同的理由），则会导致不合理的后果；同时，投资协议约定的回购条件和价格是各当事方的真实意思表示，是在对履约风险和盈利作过尽职调查和审慎计算的基础上，理性预估企业未来价值目标后才达成的合作条件，不应被认为损害外部第三人利益或损害公共利益。因此，我们倾向于认为，就本次回购交易而言，股权回购条件及价格即使未得到批准，也不应作为否认协议效力的事由，更不应作为对抗外部善意第三人（即A公司）的事由，C公司作为协议中作出承诺一方，应该依约履行回购义务。
（2）C公司就该回购事宜需履行评估备案程序的依据基本为部门规章，而非法律及行政法规，如C公司未履行相应的评估备案程序，其涉及到的应是国资监管体系内的责罚问题，而不应该据此否定民事法律行为（即股权回购协议）的效力；同时，考虑到以拟收购资产的投资价值而非资产评估结果（即资产的市场价值）来确定收购价格（前提是履行了诸如评估、审批等国有资产交易的相应程序）更能反映当事各方的真实意思表示，A公司之所以会在B公司刚成立不久就投入大额资金，除了对B公司本身的期望之外，寄予C公司所作出的对赌安排能够在退出条款触发时可以实现亦是A公司投资的重要条件，现由于B公司未按照协议约定上市而触发退出条款，故C公司需按照协议约定价格履行回购义务。
3、基于对未履行规定程序的企业国有资产交易合同的效力问题，司法审判中尚未形成统一的裁判观点。尤其是国资参与对赌形成的回购争议中，个案的情况差异较大，参考现有有限的司法案例还难以得出相对确定的结论。因此，尽管有上述分析，我们理解在本案所涉回购条款的执行过程中，A公司应采取谨慎的处理方式，就现有问题在律师和评估机构的协助下寻找解决方法，就股权回购事宜继续履行评估备案程序及争取获得上级主管机构批准。
本文仅为我们对相关法律法规的一般解读，不能作为正式法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬中茂律师事务所联系咨询事宜。
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