观韬解读│关于私募基金管理人投后管理义务及责任的案例研究

作者：潘晓黎 关泽宇

责编：刘燕迪

前言：私募基金的投后管理阶段是私募基金“募、投、管、退”全生命周期中的重要阶段，起点为私募基金对项目首次出资之日，截止日为私募基金完全退出项目并不再享有投资权益之日，在此期间基金管理人应当按照监管规定和基金合同约定谨慎勤勉地履行投后管理义务。然而，在简单依靠“投得准、投得好”就能获得高收益的时代，私募基金通常能够顺利完成收益分配，投资者自然不会关注基金管理人在投后管理方面的履职情况，这也导致基金管理人长期以来“重投资、轻管理”。但近年来受经济下行、IPO政策收紧等多重因素叠加影响，私募基金多发退出困难、预期收益不能实现甚至出现亏损的情况，投资者难免要细致审视基金管理人履职过程中的问题，以此寻求基金管理人对投资损失承担责任的可能性。

我国现行法律框架下关于基金管理人的谨慎勤勉义务的规定，主要是行政规制下的监管规则（非司法裁判标准），且其具体内容和责任边界尚未有明确的认定标准。虽然最高人民法院于2023年4月13日发布的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（以下简称《会议纪要》）第六十四条列举了基金管理人违反勤勉义务的情形，但该等情形仅涵盖部分典型性投资管理行为，且针对基金管理人投后管理义务的内容较为有限。实践中，基金管理人通常以行业通行做法来衡量其在投后管理方面是否勤勉尽责，而投资者则更倾向于以收益结果为导向对基金管理人的投后管理过程进行事后评价。

本文通过梳理近三年关于私募基金纠纷案件的法院判决及仲裁裁决（以可获取资料为限），以及私募基金管理人的监管案例（包括各地证监局的作出的行政处罚、中基协作出的纪律处分），尝试归纳总结基金管理人在投后管理阶段谨慎勤勉的主要情形，并简要探讨基金管理人因未履行谨慎勤勉义务而承担民事责任的关键问题，为基金管理人规范运作、投资者维权挽损提供有益参考。

一、基金管理人谨慎勤勉义务的一般规定

《证券投资基金法》第九条、《私募投资基金监督管理条例》第三条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条均规定了基金管理人在管理、运用基金财产的过程中应当履行诚实守信、谨慎勤勉的义务。由于该等谨慎勤勉义务的规定概括性地呈现在一般条款中，其具体内容和责任边界尚未有明确的认定标准，需要依据个案的情况具体确定。

依据最高人民法院发布的《会议纪要》第六十四条关于“违反勤勉义务的赔偿责任”的规定，基金管理人违反勤勉义务的情形包括：（1）在运用私募基金之前未对投资标的开展适当的尽职调查；（2）违反基金合同约定的投资范围进行投资活动，或者无正当理由改变原定的投资标的或投资范围；（3）违反管理人内部决策意见进行对外投资；（4）未按合同关于止损、补仓、减仓、平仓、清盘的约定进行投资；（5）未能合理确定私募基金所投资资产的期限，使得私募基金与投资标的之间出现期限错配；（6）未按约定对私募基金进行清算；（7）违反勤勉义务的其他情形。

上述《会议纪要》第六十四条一定程度上能够为界定基金管理人是否充分履行勤勉义务提供参考依据，对于认定基金管理人是否履行勤勉义务具有指导意义。但对于基金管理人受托管理及运作财产的丰富内涵而言，该条内容仅列举了部分典型的投资管理行为，且主要针对基金的募投环节，对于投后管理阶段的持续性监督、风险预警等核心要素鲜有涉及。

二、基金管理人投后管理阶段的主要职责

通过梳理相关司法判例、仲裁裁决及监管案例，基金管理人在私募基金投后管理阶段应履行的重要职责系通过及时投资确权、行使投资协议约定的权利、主动跟踪投资项目、落实风险控制措施、适当履行信息披露义务等方式维护私募基金财产安全。需明确的是，前述内容并未穷尽基金管理人在投后管理阶段的全部职责，因其他职责履行争议问题尚不具有普遍性或代表性，例如税务管理、增值赋能等，在此不作进一步阐述。

（一）及时进行投资确权

《私募投资基金登记备案办法》第三十七条第一款规定：“私募基金管理人运用基金财产进行股权投资，或者持有的被投企业股权、财产份额发生变更的，应当根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国合伙企业法》等法律法规的规定，及时采取要求被投企业更新股东名册、向登记机关办理登记或者变更登记等合法合规方式进行投资确权。”

股东名册的记载和变更是私募基金取得投资标的公司股权的标志。《公司法（2023修订）》第五十六条规定了有限责任公司应当置备股东名册，记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。在不存在规范股东名册的情况下，有关的公司文件，如公司章程、会议纪要等，只要能够证明公司认可受让人为新股东的，都可以产生相应的效力。[1]另根据《公司法（2023年修订）》第三十四条之规定，公司登记事项未经登记或者未经变更登记，不得对抗善意相对人。向公司登记机关登记股东名称并非股东取得股权的条件，而是以股东名册为基础向社会不特定多数人公示，从而起到对抗善意相对人的作用。[2]

登记机关办理的相关权利登记，使得私募基金对其投资项目享有的投资者权利具有了公示外观，具有保障私募基金财产安全的意义。实践中，监管部门将基金管理人未办理或未及时办理私募基金投资项目的股权工商变更登记作为认定基金管理人未审慎勤勉履行管理人职责的违规情形之一。[3]

深圳国际仲裁院在某案件的仲裁裁决中认为，私募股权基金的股权投资义务在投资方面实质等同于目标公司股东的出资义务。只有在私募基金作为目标公司股东适当履行出资义务并取得股权后，管理人才可以被认定为履行了对投资者的股权投资义务。在被申请人（即基金管理人）未能举证证明案涉基金已经取得了C公司的股权（即C公司的股东名册上已记载该基金或其管理人）的情况下，仲裁庭以登记机关的登记事项为依据（截至《基金合同》约定的基金存续期满之日，C公司在工商登记的股东名册中没有显示基金或被申请人的名称），认定案涉基金并未取得C公司的股权，基金管理人未能勤勉尽责地完成其在《基金合同》项下的股权投资义务。[4]

（二）行使投资协议约定的权利

私募基金与被投企业签订的投资协议（或股东协议）中通常含有公司治理、财务监督等条款，约定私募基金享有向被投企业提名委派董事、监事，查阅/批准被投企业经营管理报告和财务报告，审批/监督投资款项使用等权利，从而使得基金管理人能够代表私募基金及时了解投资对象的运营和财务状况，督促投资对象按照法律规定和协议约定运用投资资金。据此，基金管理人应当积极行使投资协议项下私募基金享有的各项权利。此外，当私募基金与被投企业和/或其控股股东、实际控制人之间存在回购条款或其他保障性措施时，基金管理人应当在约定情形出现或相关条件成就时积极履行协议约定的权利。

在（2022）沪0115民初64817号案件中，根据投资指南及相关投资合同的约定，基金管理人享有对仓单及实地仓库进行监管的权利，并且有权对被投企业的账户进行共同监管。但在实际执行过程中，基金管理人从仓单约定的形式、对货物的实际监管，到对于出货的控制环节都存在管理的疏漏，且未落实投资合同所约定的账户资金共管，无法掌握案涉投资资金的去向。法院认为基金管理人并未在基金财产的安全保障的重大事项中积极履行其恪尽职守、勤勉尽责的职责和义务。

类似地，在（2021）沪0115民初97875号案件中，法院认为基金管理人在管理基金财产过程中未尽到勤勉尽责管理义务的情形之一，即基金管理人与融资人签订的相关协议中约定了基金管理人对相关收益账户进行监管，但基金管理人却无法证明其对相关收益账户采取了监管措施。

根据中基协作出的〔2023〕15号纪律处分决定书记载，深圳证监局认定基金管理人未尽职履行勤勉尽责义务的主要原因是基金管理人在基金设立及运行过程中“未及时跟进基金所涉保证合同办理强制执行公证”以及“未及时对回购义务人和担保方采取追索措施”。另根据中基协作出的〔2025〕29号纪律处分决定书记载，基金管理人未采取有效措施督促投资标的等相关方向私募基金履行提供财务报告义务，未及时按照相关投资协议的约定行使股权回购请求权，无正当理由未足额申请财产保全金额等情形，均被认定未履行谨慎勤勉义务。

（三）主动跟踪投资项目

主动跟踪投资项目强调基金管理人主动对被投资企业的运作进行一定的跟踪与监控，密切关注投资标的的动态，实施投资风险管理。这在客观上对基金管理人的技能、经验和敬业程度有所要求，即基金管理人须以高于普通投资者的风险管理意识和专业管理能力，对基金财产的安全尽到合理注意义务，同时将基金财产信息完整披露给投资者。[5]

根据中基协作出的〔2024〕144号纪律处分决定书记载，基金管理人在管私募基金的投资标的为某粮食贸易公司，但基金管理人未对所投标的进行投后管理工作，被投企业未实际开展粮食贸易经营活动。据此，基金管理人被认定为未履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。上海证监局作出的行政监管措施亦明确，基金管理人在开展私募基金业务活动中，未切实履行主动管理职责，系属未尽谨慎勤勉义务。[6]

（2021）沪0115民初97875号案件中，基金管理人辩称融资人未向其披露将案涉基金受让的标的物业收益权再次转让给案外人的情况，且相关转让协议是意向性协议，并未实际履行。但法院认为，基金管理人应密切关注所投资标的的动态，不得仅依靠融资人的披露，且该标的的再次转让已由融资人进行了公告，为公开信息，基金管理人以融资人未向其披露为由称其不知情，而未采取任何措施有违《基金合同》约定的诚实信用、勤勉尽责的义务。

（2020）沪0115民初21704号案件中，法院认为基金管理人在基金管理阶段存在严重违反监管规定及管理人职责的行为，具体表现包括但不限于：（1）对于被投资企业（持股平台）是否将基金款项用于受让某上市公司的股权（投资标的），基金管理人仅仅审查了转账流水，而在该份转账流水交易摘要显示的交易金额与相关协议约定的股权转让价格严重不符的情况下，基金管理人对持股平台是否将基金款项用于受让上市公司股权未尽审慎审核义务。（2）在基金为期3年的存续期内，上市公司公示的股东名单中并不包括持股平台，而基金管理人在有条件向上市公司核实的情况下，却轻信持股平台执行事务合伙人告知的上市公司股权代持及合同锁定收益的说辞，且对股权代持的法律风险未作披露和核实，未尽审慎审核义务。在基金存续期间，基金管理人未对投资标的公司的合作伙伴做尽职调查，也未对投资标的做任何合理的投后跟踪管理，未依法真实、准确、及时、充分地披露募投目标的信息。在该案件二审（（2021）沪74民终1344号案件）阶段，上海金融法院对前述一审法院认定的事实予以确认，并认为基金管理人在投资、管理过程中，未能施以必要的注意义务，密切关注并把控各个环节中的风险，未主动行使查阅权、监督权，就募集资金的流向只是核对了股权投资书面文本和资金转账截屏，在案外人伪造的转账截屏存在明显瑕疵的情况下，未及时向股权投资标的企业进行必要核实，使得投资款处于高度风险状态，对投资款脱离掌控存在重大过错。

（四）落实风险控制措施

《私募投资基金管理人内部控制指引》第七条规定：“私募基金管理人应当牢固树立合法合规经营的理念和风险控制优先的意识，培养从业人员的合规与风险意识，营造合规经营的制度文化环境，保证管理人及其从业人员诚实信用、勤勉尽责、恪尽职守。”

基金管理人在投后管理阶段实施投资风险管理，不仅需要主动关注投资项目动态，还应当就发现的风险事项及时采取有效的控制措施。基金投资出现风险甚至投资失败时，基金管理人有义务积极应对以减少投资损失，这一义务的内容因具体情境而异，包括但不限于执行相关协议约定的风险控制措施，或者基金管理人结合实际情况和专业判断采取的其他救济方式，如积极追索基金财产和催告履约等。

根据中基协作出的〔2023〕377号纪律处分决定书记载，基金管理人未能谨慎勤勉地落实风险控制措施的情形包括：（1）在某集团首次构成债券实质性违约后，仍通过其管理的私募产品以质押式回购方式买入该集团发行的多只债券。（2）部分产品投资交易流程未遵照投资交易内控制度相关规定实际执行。

（2022）沪0115民初64817号案件中，法院认为，在投资标的出现不能向案涉基金及时回款的情形下，基金管理人应当积极代表基金主张相应权利。即使其在代表基金行使债权过程中，出现因基金财产不足以承担诉讼费用等阻碍权利主张的情况，亦应对该事项及时向投资者披露。而且，该类事项属于基金运作的重大事项，可能导致产生案涉基金需进行清算、终止等约定情形，基金管理人应当就此组织召开基金份额持有人大会进行决议。但根据本案现有证据，不能证实基金管理人除进行刑事报案外，继续审慎、尽职地履行了基金管理人的义务。

虽然，提起仲裁或诉讼并不是履行管理人谨慎勤勉义务的必要条件，但基金管理人采取前述措施能够一定程度上证明其切实采取了挽回损失的措施。[7]（2021）京0105民初57608号案件中，虽然基金管理公司向法院提交了催收通知书以证明其履行了谨慎勤勉义务，但法院认为，基金管理人代表案涉基金追索底层债务的义务并不仅限于此，基金管理人在案涉基金到期后未采取积极有效措施追索变现基金财产，存在明显过错。（2022）京74民终809号判决中，北京金融法院认为，基金管理人提交了其作为借款人的催收告知函、微信催收聊天记录截图以及其发布的涉案基金项目与其进展情况公告等证据，意图证明其持续催收的行为，但基金管理人仅采取上述行为，而未积极采取诉讼或增加增信措施等其他方式进行催收，不能认为其履行了管理人的谨慎勤勉义务。

（五）信息披露

《私募投资基金监督管理条例》第三十一条规定：“私募基金管理人在资金募集、投资运作过程中，应当按照国务院证券监督管理机构的规定和基金合同约定，向投资者提供信息。”《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十四条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。信息披露规则由基金业协会另行制定。”此外，中基协发布《私募投资基金信息披露管理办法》通过行业自律管理的方式对基金管理人的信息披露予以规范引导。

（2024）沪74民终331号案件中，上海金融法院认为封闭管理的私募基金在投资运营过程中，信息披露一般属于合同附随义务，主要在于保障投资者对管理人履行信义义务的监督，而非直接实现投资者在信托合同项下的信托利益。此外，对于投资非上市公司股权、特定资产或其收益权的私募基金，由于底层资产不能通过公开市场即时变现，投资者通常不能因获取披露信息而避免或减少损失。因此，基金管理人未披露信息与投资者损失之间很难建立因果关系，审判机关仅以基金管理人未履行信息披露义务而判定其承担赔偿责任的案例，在实务上并不多见。

从监管角度而言，通常情况下，未按要求向投资者履行信息披露义务是有别于谨慎勤勉义务瑕疵的一项单独违规情形。例如，基金管理人未披露影响投资者利益的重大事项（投资标的主要银行账户因欠货款已被法院查封冻结，生产经营处于非正常状态等），被认定违反了《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条第（十四项）规定。[8]但在部分案例中，未充分履行信息披露义务被认定为基金管理人未尽谨慎勤勉义务。[9]

（六）亲自履行投后管理义务

亲自负责投后管理系基金管理人恪尽职守地履行诚实信用、谨慎勤勉义务的应有之义。《私募投资基金监督管理条例》第二十七条第一款规定：“私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使。”根据各地证监局违规案例通报、中基协作出的相关纪律处分，基金管理人未亲自参与投后管理[10]，允许关联机构参与基金管理工作[11]，或通过签署投资顾问协议将管理人职责交由投资顾问行使并由投资顾问主导投后管理工作的[12]，也会被认为违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条第一款关于基金管理人应当履行谨慎勤勉义务的规定。

三、基金管理人未履行谨慎勤勉义务的民事责任

目前司法审判实践中尚未就基金管理人的责任认定形成明确统一的标准，基金管理人在未履行谨慎勤勉义务的情况下，是否应当向投资者承担赔偿责任以及责任承担范围等通常是此类纠纷案件中的争议焦点。

（一）责任类型

基金管理人的谨慎勤勉义务同时具有法定性和契约性。一方面，相关法律规范明确要求基金管理人应当为投资者利益履行诚实信用、勤勉尽责义务；另一方面，基金合同亦会约定基金管理人应按照谨慎勤勉的原则管理运用基金财产等相关义务。原则上投资者可以违约之诉或侵权之诉追究基金管理人违反谨慎勤勉义务的责任。

但由于投资者和基金管理人存在基金合同关系且在基金管理人无故意侵权行为时，投资者向基金管理人主张要求其承担侵权责任，较难成立，因此一般情况下，投资者主张损失赔偿时应基于违约的请求权基础。但在违约救济对投资者利益的保护并不完整，或投资者在遵循债权相对性的现有途径无法实现救济的情形下，投资者提起侵权之诉向基金管理人主张侵权赔偿责任，符合侵权责任介入债权保护的补充性要求。上海金融法院（2022）沪74民终43号案件的判决结果在构建嵌套模式下投资者的救济路径、明确侵权诉讼作为债权救济手段的补充性要求等方面具有典型意义。

（二）责任认定的关键问题

投资者对于基金管理人因未勤勉尽责而承担赔偿责任的主张是否成立，须结合责任构成要件和具体的案涉交易背景予以综合认定。

1. 投资损失的认定

《民法典》第五百八十四条是违约损害赔偿的基础性规定，即当事人一方违约造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益。由于违约损害赔偿救济遵循“填平原则”，在投资者索赔纠纷中，投资者面临的一大难题即为投资损失是否确定。通常，审判机关以基金清算完成作为确定投资损失的前置要求，但综合近年来的司法裁判结果，如存在基金投资被诈骗、基金管理人或其关联主体侵占基金财产、基金管理人已失联或基金管理人因其未尽勤勉义务而导致基金遭受无法挽回的损失的情形（例如，基金并未实际取得底层资产的相关权利，或因管理人未及时主张权利而导致基金对底层项目方享有的回购权已过诉讼时效）时，即使基金未清算或未清算完毕，审判机关仍可能会认定投资者的投资损失已固定。

上海金融法院在（2021）沪74民终1743号案件中认为，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以综合其他在案证据依法认定损失。法院同时也明确，投资者如在后续清算过程中获得清偿，应在基金管理人的赔偿金额中予以扣除，此亦符合损失填平及公平原则。而北京金融法院（2025）京74民终227号案件则在投资者与基金管理人之间形成了“债权让与”的结果，即基金管理人向投资者承担赔偿责任后，投资者在案涉基金后续清算中享有的权利，在赔偿金额范围内由基金管理人继受。

2. 基金管理人未勤勉尽责与投资损失的因果关系

《全国法院民商事审判工作会议纪要》为法院确立了“卖者尽责，买者自负”的裁判原则。但基于投资管理事项的专业性，基金管理人怠于施展其专业投资管理能力或者不能谨慎决策时，投资者难以辨识投资损失到底是因市场风险还是因管理人未能谨慎勤勉所致。

一般情况下，基金管理人有权在充分收集信息和了解情况的基础上作出更有利于投资者的商业判断，而后基于商业判断作出的投资行为，即使出现投资判断失误，但基金管理人只要尽到了谨慎、勤勉义务，不存在明显过错，投资者就不能以基金管理人当时的商业判断与市场后来的事实发展相悖为由，要求其承担赔偿责任。[13]但另一方面，基金管理人作为投资市场的卖方，握有更多的市场资源，具有更高的市场地位，其相较于买方应当承担与其市场地位相匹配的注意义务，以保证投资市场的买卖双方权利义务地位的公平。[14]

结语

2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，私募股权投资基金需要在“投早、投小、投长期、投硬科技”方面，发挥长期耐心资本作用。2025年5月15日，最高人民法院、中国证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（法发〔2025〕9号），要求依法审理私募投资基金管理人与投资者之间的纠纷案件，准确认定受托人的忠实、勤勉义务内容及勤勉尽责情况，依法认定合同效力和相应的法律责任，全面保护投资者正当权益。鉴于此，无论是从服务实体经济，还是从保护投资者权益的角度，均已对私募基金管理人投后管理对象提出了更高的要求，私募基金管理人需要进一步健全投后管理体系和制度，增强在投后管理阶段的专业人员配置，整体提升私募基金投后管理的行业标准。

（敖嘉怡律师负责监管案例以及司法判例的收集工作，对文章撰写亦有贡献）

[1] 参见最高人民法院民事审判第二庭编著《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第135页。

[2] 参见深圳国际仲裁院、中国国际仲裁研究院编著的《私募基金合同纠纷典型仲裁案例与实务精要》，北京大学出版社2023年版，第120页。

[3] 参见四川证监局作出〔2024〕72号行政监管措施决定书，吉林证监局作出的吉证监决〔2024〕36号行政监管措施决定书，中基协作出的〔2023〕32号、〔2023〕314号、〔2024〕207号纪律处分决定书等。

[4] 参见深圳国际仲裁院、中国国际仲裁研究院编著的《私募基金合同纠纷典型仲裁案例与实务精要》，北京大学出版社2023年版，案例10。

[5] 孔燕萍：“私募基金管理人及控股股东违反信义义务之赔偿责任”，载《人民司法》2023年第2期。

[6] 参见上海证监局作出的沪证监决〔2025〕116号警示函。

[7] 参见上海市杨浦区人民法院作出的（2019）沪0110民初11905号民事判决书。

[8] 参见中基协作出的〔2025〕3号纪律处分决定书。

[9] 参见中基协作出的〔2025〕60号纪律处分决定书、〔2024〕27号纪律处分复核决定书。

[10] 参见中基协作出的〔2025〕60号纪律处分决定书。

[11] 参见中基协作出的〔2024〕27号纪律处分复核决定书。

[12] 参见北京证监局《关于私募基金违规案例的通报》（2024年11月）。

[13] 参见深圳国际仲裁院、中国国际仲裁研究院编著的《私募基金合同纠纷典型仲裁案例与实务精要》，北京大学出版社2023年版，案例23。

[14] 参见北京金融法院(2023)京74民终1830号民事判决书。