定向发行（二）
第一节 新三板定向发行程序
一、定向发行方案的制定
制定《定向发行方案》是定向发行的第一步，《定向发行方案》由以下内容构成：
序号 | 基本内容 | 具体内容 |
一 | 公司基本情况 | - |
二 | 发行计划 | 发行目的 |
发行对象及现有股东的优先认购安排 | ||
发行定价方法 | ||
公司挂牌以来的分红派息、转增股本及其对公司价格的影响 | ||
股票限售安排 | ||
募集资金用途 | ||
本次发行前滚存未分配利润的处置方案 | ||
本次发行拟提交股东大会批准和授权的相关事项 | ||
本次发行涉及主管部门审批、核准或备案事项情况 | ||
三 | 董事会关于本次发行对公司影响的讨论和分析 | 论证本次定向发行对公司的好处 |
四 | 其他需要披露的重大事项 | 公司是否存在权益被股东及其关联方严重损害且尚未消除的情形 |
公司及其附属公司是否存在违规对外提供担保且尚未解除的情形 | ||
公司现任董事、监事、高级管理人员最近二十四个月内是否受到中国证监会行政处罚，最近十二个月内是否受到过全国股份转让系统公司公开谴责的情形 | ||
公司是否存在其他严重损害股东合法权益或社会公共利益的情形 | ||
五 | 本次定向增发协议摘要 | - |
六 | 本次股票发行相关中介机构信息 | 主办券商 |
律师事务所 | ||
会计师事务所 | ||
资产评估机构 | ||
七 | 公司董事、监事、高级管理人员声明 | 本公司全体董事、监事、高级管理人员承诺本次股票发行方案不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担个别和连带的法律责任。 |
新三板并不要求挂牌企业对定向发行目的进行详尽的阐述，正如前文所述，根据挂牌公司已披露的《定向发行方案》，企业的发行目的大致分为以下几类：补充公司流动资金；提升公司股票流动性和估值水平；完善法人治理结构；增强核心业务竞争力；为做市商提供股票来源等。
明确定向发行目的的作用，在于帮助公司管理层清晰选择定向发行对象的标准。如果以融资为主要目的，则对定向发行的对象的审核标准应该集中在其资金实力与报价；如果以发掘适合的战略投资者为目的，则要衡量发行对象的主营业务、管理经验、技术水平、市场渠道等资源。
二、定向发行的审核流程及信息披露
（一）董事会审议《定向发行方案》并进行公告
《定向发行方案》公告前需要进行经过董事会的审议，此次董事会至少包括以下议案：
1、《关于股票发行方案的议案》；
2、《关于授权公司董事会全权办理本次定向发行工作相关事宜的议案》；
公司需要在董事会结束后两个转让日内进行公告披露。
（二）股东大会审议《定向发行方案》并进行公告
定向发行的正式开展还需要经过股东大会的审议，具体审议议案如下：
1、《关于股票发行方案的议案》；
2、《关于授权公司董事会全权办理本次定向发行工作相关事宜的议案》；
股东大会决议应当在会议结束后两个转让日内进行公告披露。
（三）披露《股票发行认购公告》
挂牌最迟应该在缴款起始日前的两个转让日披露股票发行认购公告。在《股票发行认购公告》需要对“关于公司在册股东优先认购安排”“股票发行认购人的认购办法”“认购程序”以及“股票发行入资账户”予以明确。
（四）认购、缴款及验资
发行对象可用现金、非现金资产，以及同时以非现金资产和现金认购发行股票。
参与认购的投资者和现有股东应按照认购公告和认购合同的约定，在缴款期内进行缴款认购。
在发行对象完成认购、缴款会，公司需要委托具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所及资产评估机构进行验资及评估。
（五）中介机构专项审查
为保证定向发行的合法合规性，定向发行过程中需要主办券商、律师事务所的全称参与，并对整个过程的合法合规性进行专项审核，出具合法合规意见。
（六）向股转中心提交文件，接受审查
挂牌公司应当在股票发行验资完成后的 10 个转让日内，向股转中心提交文件，接受审查。
（七）获得股权登记书
全国股份转让系统公司对文件审查后出具股份登记函，送达公司并送交中国证券登记结算有限责任公司和主办券商。
（八）披露《股票发行情况报告书》，并进行股权登记。
（九）完成工商变更登记。
需要特别说明是的，如果在定向发行的过程中采用询价发行的发行方式，需要在披露《股票发行认购公告》前，股东大会决议后，通过询价确定定向发行对象、数额及价格。
三、新三板企业定向发行的优势
新三板定向发行流程比主板、中小板、创业板市场的相关规定都要简单，这为挂牌企业的股权融资提供了极大的方便。下文将新三板企业定向发行的优势总结为三个方面。
（一）挂牌同时可以进行定向发行，缩短了股权融资的等待期。
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第4.3.5条规定：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时股票发行的，应在公开转让说明书中披露。”明确了企业在新三板进行挂牌的同时可以进行定向增发。一个新三板企业，从完成股改，确定挂牌审计基准日到主办券商、会计师、律师完成尽职调查，通过内部准备，出具正式的文件，至少需要半年的时间。在这个期间内，此时经过中介机构的协助，公司的治理结构、业务流程已经规范化，但是公司的股权结构不能做任何变更，企业可以利用这段时间与投资者进行磋商，并于挂牌的同时进行增发，实现高效融资。
（二）审批程序简化，豁免股东人数小于200人的行政审批
《非上市公众公司监督管理办法》第四十五条规定：“在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理，但发行对象应当符合本办法第三十九条的规定。”
（三）定向增发的股份无限售要求
不同于主板、中小板、创业板市场上通常要求有一年锁定期，实际控制人需要三年锁定期。新三板的业务规则中对新三板企业定向增发的股份无限售要求，除非增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让。
无限售期要求的股东不包括公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份应按照《公司法》第142条的规定进行限售：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份子公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
第二节 定向发行方案的核心要素分析
一、定向发行的时间选择
为了发挥新三板融资的优势，股转系统规定定向发行可以在企业挂牌前、挂牌时、挂牌后进行，在决定定向发行的时间时需要考虑以下因素：
（一）挂牌前进行定向发行。
挂牌之前的定向增发，是以企业增资的形式出现。而企业选择在挂牌之前进行增资的目的主要是基于扩大公司的注册资本，防止挂牌之后股权被稀释。
鉴于此时公司仍不属于非上市公众公司，也不必遵守新三板关于投资者适当性的规定，发行的对象范围更为广泛。但是因为挂牌前定向增发需要进行验资，并且完成工商变更之后才能够开展挂牌工作，可能导致挂牌时间的拖延。另外，现在很多企业都是为了进行新三板而进行股改，由有限公司变更股份公司，如果选择在变更为股份公司之前进行定向增发，则要按《公司法》第一百四十一条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日一年内不得转让。股改之前进行的定向增发，在公司进行股改后需要将股份锁定一年。
（二）挂牌时进行定向发行。
挂牌的同时进行定向发行，被业界人士成为“小IPO”，继承了主板市场“上市即融资”的优势。据不完全统计，目前完成挂牌同时进行定向增发的企业接近1000家。需要注意的是，此时企业的定向增发对象需要为新三板认可的投资者，并需要主办券商、律师进行合法合规审查审查，出具意见书并进行披露。
案例2.2.3.1
天迈科技挂牌同时定向发行股票
天迈科技（证券代码：831392）于2014年11月25日在股转系统披露公司挂牌文件，与其他公司不同的是天迈科技披露的挂牌文件除了《公开转让说明书》、《审计报告》、《关于公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的法律师意见书》之外，还包括《股票发行方案》、《股票发行情况报告书》及《关于公司挂牌同时定向发行股票合法合规之法律意见书》。
同时，天迈科技的《公开转让说明书》中增加一节“定向发行”作为第五节，对于定向发行的基本情况进行了说明。天迈科技以8.30元/股的价格向3名合格投资者发行180万股股票，累计募集资金1494万元。
2014 年 10 月 28 日，天迈科技第一届董事会第五次会议审议通过了公司定向发行股票相关事宜，以及提请股东大会豁免履行通知时限义务的议案。
2014 年 11 月 5 日，天迈科技 2014 年第四次临时股东大会审议通过公司定向发行股票相关事宜。同日，天迈科技与发行对象签署了《定向发行股份认购协议》。
截至 2014 年 11 月 13 日，公司本次股票发行所募资金 1,494 万元已全部到账，全体发行对象已按照《定向发行股份认购协议》足额履行出资义务。
（三）挂牌之后的定向增发。
挂牌之后的增发是最为传统的做法，需要严格遵守新三板的各项业务规则，例如，投资者适当性、信息披露、停牌申请等。企业挂牌后可以通过新三板的平台“结识”更多的投资者，获得更多的投资机会，并且随着企业价值的显现，往往可以获得更具优势的投资。
二、定向发行的定价机制
《上市公司证券发行管理办法》规定了上市企业非公开发行股票的价格限制“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。新三板对于企业定向发行的价格并没有限制性要求，企业可以采用自行确定、与发行对象协商确定以及询价发行的方式确定发行对象。
（一）协商确定
在法律法规没有对发行价格进行限制性规定的情况下，由公司与发行对象通过协商的方式确定发行价格是作为常见的的定价方式。在采用协商的方式确定价格的时候，主要需要考虑的因素包括企业所处行业、经营管理团队建设、公司成长性、市盈率、每股净资产等。同时，因定向增发的对象不同，发行价格也会有所差距。以公司的董监高及核心技术人员为发行对象的时候，由于涉及股权激励，及核心员工的稳定措施，定价一般偏低。而以投资者为发行对象时，定价则会偏高。
（二）询价发行。
董事会无法确定具体发行对象的，挂牌公司及主办券商可以向包括挂牌公司股东、主办券商经纪业务客户、机构投资者、集合信托计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划以及其他个人投资者在内的询价对象进行询价。询价过程中，由挂牌公司和主办券商，按照股票发行方案确定的发行对象范围，向符合投资者适当性规定的特定投资者发送认购邀请书，并在认购邀请书约定的时间内接收询价对象的申购报价。主办券商应根据询价对象的申购报价情况，按照价格优先的原则，并考虑数量或其他因素，与挂牌公司协商确定发行对象、发行价格和发行股数。
询价发行中发行价格、发行数量及发行对象的确定流程：
1、董事会制定并披露《股票发行方案》，对发行的对象范围、发行的价格区间予以明确。需要注意的是，董事会需要在《股票发行方案》披露的同时，公布《定向发行认购意向书》，对保密事项、保证金事项及认购时限进行约定。
2、在《股票发行方案》约定时间内接受投资者的申报意向。
3、根据申报意向，按照价格优先的原则，并考虑数量或其他因素，确定发行对象、发行数量及发行价格，并披露《定价发行询价结果及定价公告》。
案例2.2.3.2
康莱宝询价发行
康莱宝（证券代码：830877）于2015年3月4日披露《股票发行方案》，本次定向发行的对象为公司现有股东和按照公司要求向公司提交认购意向书并经公司邀请参与申购的具备全国中小企业股份转让系统投资者资格的投资者，发行价格为每股4.5元—8元，募集资金不超过3500万元人民币。申购意向接收时间截至2015年3月20日17时。
2015年4月10日，康莱宝披露《定价发行询价结果及定价公告》，截至2015年3月20日17时，公司确认符合本次发行条件的认购意向书总股数为1025万股；其中价格等于8元/股的申购数量为474万股，价格低于8.00元/股的申购数量为551万股。根据价格优先的原则，综合考虑认购数量、认购对象的类型以及与公司未来发展的契合度，价格等于8元/股的申购全部有效。同日，公司发布《股票发行认购公告》及《股票认购协议》签订及认购资金缴纳情况公告。
【规则指引】
《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》第十二条至第十九条；
《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》（三）路演与询价；
三、定向发行对象的确定
《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》与《非上市公众公司监督管理办法》对新三板企业的定向发行对象进行了限制性规定。综合其规定，新三板企业的发行对象包括以下三类：1、公司股东；2、公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；3、合格的投资者。其中公司董事、监事、高级管理人员、核心员工及合格投资者人数合计不得超过35人。
（一）核心员工的认定
核心员工的认定应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。
（二）合格投资者的范围
合格投资者的认定需要遵循《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》的规定：1、注册资本500万元人民以上的法人机构；2、实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业；3、前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上，并且具有两年以上证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的自然人投资者。
第三节 新三板定向发行的法律核查
律师作为新三板公司定向增发不可缺少的中介机构之一，需要对公司定向发行的合法合规性进行核查。法律意见书的撰写需要从以下几个方面进行：
序号 | 核查要点 | 具体核查内容 |
1 | 本次发行的主体资格 | - |
2 | 本次发行是否符合豁免向中国证监会申请核准发行股票的条件 | - |
3 | 本次发行的对象 | 公司股东 |
核心员工 | ||
公司董监高 | ||
其他符合投资者适当性管理规定的合格投资者 | ||
4 | 本次发行的过程和结果 | 董事会审议 |
> | 股东大会批准 | |
验资程序 | ||
5 | 本次发行的法律文件 | 发行主体与认购对象签订的《股份认购及增资协议》 |
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