保险资金投资不动产的若干实务问题
摘要：
观韬中茂律师事务所金融业务线拟就保险资金运用的相关监管问题撰写专题系列文章，内容涵盖保险资金运用的各个板块和角度，集中分析实务中遇到的保险资金运用的常见合规问题。本节将主要讨论保险资金投资不动产的几个实务问题。
一、保险资金与不动产的监管框架
保险资金投资的重中之重是资产与负债是否匹配，不动产属于一种长期的资产，而且规模较大，由于能与寿险市场中的负债对应，因此，非常符合保险资金进行长期投资的需求，实现资产与负债的匹配，从而最大程度上保证保险资金的增值与保值，这也是与容易受到货币政策等多个因素影响的银行长期存款相比最大的优势。 因此，不动产是几乎每个已经取得不动产投资能力备案的保险公司都会配置的资产。
监管机构对保险资金投资不动产的监管思路集中在如下几个方面：投资对象、投资主体准入资质、投资方式、投资规范、中介机构的准入资质、投资比例、投资资金来源以及项目报备/核准程序。就上述监管要求，集中体现在《保险资金投资不动产暂行办法》（80号文）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(59号文)以及其他几十个规范性文件。其中，《80号文》和《59号文》属于最基本的两个纲领性的规范性文件。由于基础设施是一种特殊的不动产，监管机构对基础设施有专门的规定，《80号文》里也明确提到其所规范的不动产并不包括基础设施。本文在此仅讨论非基础设施类的不动产。
二、保险资金投资不动产的方式
《80号文》规定保险资金可以采用股权、物权、债权方式投资不动产，并就每种不同投资形式项下可投不动产设定了条件。实践中，以物权方式投资不动产，主要是保险公司直接购买自用性不动产。自用性不动产并非一个法律概念，实务中主要是指保险公司购买的用于提供劳务或者经营管理而持有的不动产，比如保险公司用做办公用房、培训中心、后援中心、灾备中心的不动产。由于保险公司开业满2年后可以在其注册地之外开设分支机构，分支机构运营均需要办公用楼，相当多的自用性不动产属于开设分支机构的办公用楼。以债权方式投资不动产，除了购买底层资产是不动产的债券之外，主要是向不动产项目公司提供项目贷款或者流动性贷款。以提供项目贷款的债权方式投资不动产，主要是通过购买保险资产管理公司发行的不动产债权投资计划，从而向融资主体（通常是项目公司或项目公司的关联方/实际控制人）提供项目贷款。如果是希望向融资主体提供流动性贷款，则需要通过认购信托公司的集合（非单一）资金信托计划，从而向融资主体提供流动性贷款。就前述债权投资方式中的问题，我们将在保险资产管理产品系列中予以详细讨论。以物权方式投资不动产，主要是指保险公司通过直接或间接收购项目公司的股权，从而实现持有项目公司名下的不动产。实践中，由于不动产投资一般需要一定比例的杠杆，保险公司自身在提供增信方面（比如担保）存在合规障碍，保险公司很少会采用直接收购项目公司股权的方式投资不动产，更多是通过投资在基金业协会备案的、底层资产为不动产的股权投资基金，这些不动产基金通常由知名的不动产基金管理人，典型如高和资本、光控安石、远洋资本、保利等专业机构所管理。
由于银保监会对另类投资的规范区分了股权和不动产，分别体现在两部纲领性的文件《保险资金投资股权暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》，实践中，如果保险公司作为有限合伙人投资由专业投资机构即私募基金管理人所管理的、底层资产为不动产的股权基金，在报备程序上是适用《保险资金投资股权暂行办法》还是适用《保险资金投资不动产暂行办法》存在争议。虽然《保险资金投资不动产暂行办法》第三十七条规定“保险资金以取得不动产所有权为目的投资项目公司股权，不适用《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定。但如何解释“以取得不动产所有权为目的”存在不确定性。鉴于绝大多数保险公司认购不动产基金管理人所管理的股权基金并非为取得底层不动产的所有权，因此，实践中，多数律师事务所会按照《保险资金投资不动产暂行办法》中提到的保险资金投资金融产品出具法律意见，保险公司则按照《保险资金投资不动产暂行办法》出具相关合规报告，但同时会按照《保险资金投资股权暂行办法》履行报备程序。
三、保险资金可投资的不动产类型
《保险资金投资不动产暂行办法》中明确了保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于投资性不动产，我们理解主要是为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的不动产，具体包括商业不动产（一般认为，如果土地是通过出让取得，且该不动产可以对外出售，则该不动产属于商业不动产）、办公不动产、与保险业有关的养老、医疗、汽车服务等不动产，以及与投资性不动产相对应的自用性不动产。就投资性不动产，其剩余土地使用年限不得低于15年，且自投资协议签署之日起5年内不得转让。唯一例外是保险公司内部转让自用性不动产，或者委托投资机构以所持有的不动产为基础资产，发起设立或者发行不动产相关金融产品不受前款限制。[1]《保险资金投资不动产暂行办法》在列举可投资不动产类型时的分类标准并不单一，存在交叉。比如“商业不动产”、“办公不动产”是从土地用途角度，养老、医疗、汽车服务则是按照行业进行分类。
除了明确列举上述可投资的类型外，《保险资金投资不动产暂行办法》同时明确了保险资金不可以投资的不动产，其中一项是禁止投资开发或者销售商业住宅。虽然监管规定禁止保险资金投资商业住宅，但对于投资特殊类型的不动产，也留有解释空间。就养老不动产，保险资金可以投资养老不动产类型包括养老公寓、公共设施、养老社区等。养老公寓指适宜老年人体能心态特征的住宅及附属物。公共设施指为满足养老需要建设的配套场所、设施及相关附属物。由于《保险资金投资不动产暂行办法》中提到投资养老、医疗、汽车服务等不动产，其配套建筑的投资额不得超过该项目投资总额的30％。，因此在养老不动产的配套建筑中包含住宅，且投资额比例不能超过总投资额的30%，则存在可解释的空间。
此外，对于保险资金投资的城市综合体，需要注意的是，如果城市综合体项目中含有住宅的，则该非住宅用地和住宅用地需要拥有各自独立分开的国有土地使用权证，如果城市综合体项目中非住宅用地和住宅用地的国有土地使用权无法独立分开的，则该综合体项目中所包含的住宅部分（包括分期建设的各期住宅）需要均已经过户完毕。
四、保险资金投资不动产基金的几个重要问题
保险资金投资不动产基金时有如下两个特点：
（一） 一般通过签署《合伙份额受让协议》认购不动产基金份额
如我们在第二部分中所述，保险公司如果投资市场化的不动产基金，通常会按照《保险资金投资股权暂行办法》履行报备程序，即在签署投资协议（通常为《有限合伙协议》和《附属协议》）之后五个工作日向监管机构报备。由于一旦签署协议后五个工作日就需要提交报备材料，但保险公司所投资的不动产基金在五个工作日内无法完成备案，因此，如果在不动产基金备案之前即签署协议，然后五个工作日内就上报监管，一旦未来出现无法备案的情形，则保险公司还需要就本次投资再向监管机构报备变动情况。因此，保险公司会将基金管理人首先完成不动产基金的备案作为签署协议的前提条件。待不动产基金完成备案后，再由备案时的有限合伙人（通常是普通合伙人或管理人的关联方）与保险公司签署《合伙份额受让协议》，实现对合伙份额的受让。
（二） 结构化安排以及扩募
保险资金投资的市场化的不动产基金通常会有结构化安排，保险公司更偏向认购优先级的合伙份额，但除了资产配置的需求，也不排除认购劣后级份额。就认购列后级份额，虽然《保险资金运用管理办法》（2018）要求保险资金运用坚持“坚持稳健审慎和安全性原则”，但银保监会在《保险资金投资集合资金信托计划》中曾允许保险资金投资结构化集合资金信托计划的劣后级受益权，但要求保险公司履行相应的报告程序。实践中，保险资金投资劣后级合伙份额只要履行相应的报告程序，且综合评估其所投资产中风险资产的权重比例，也存在法律上可以解释的空间。
实践中，不动产基金的管理人需要通过扩募等其他手段，满足优先级有限合伙人保险公司的特定诉求。需要注意的是，2019年12月23日发布的《私募基金备案新规》要求私募股权投资基金原则上封闭运作，但在满足一定条件的情况下，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资：(1) 基金的组织形式为公司型或合伙型；（2）基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；（3）基金处在合同约定的投资期内；（4）基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的 50%；（5）经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过；（6）增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的 3 倍。基于上述条件，有限合伙型不动产基金需要事先为未来可能的扩募在交易文件中创造条件。
[1] “委托投资机构以所持有的不动产为基础发起设立或者发行不动产相关金融产品”在实务中的解读存在争议，好在绝大部分不动产基金的期限（含投资期和退出期）均在5年以上，因此存在解读的空间。
谭卫红
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