保险资金间接投资股权
摘要：
观韬中茂律师事务所金融创新部拟就保险资金运用的相关监管问题撰写专题系列文章，内容涵盖保险资金运用的各个板块和角度，集中分析实务中遇到的保险资金运用的常见合规问题。本节将主要讨论保险资金间接股权投资的问题。
一、保险资金间接投资股权的含义
所谓间接投资股权是相对于直接投资股权而言，依据《保险资金投资股权暂行办法》（79号文），直接投资股权是指保险公司（含保险集团（控股）公司）以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。此处的“股权投资管理机构”实际指各类私募股权基金管理人。投资主体是保险公司，但在寻找资产端资产的主体可能是保险资产管理公司。一般来讲，如果保险公司与保险资产管理公司（通常为其关联方）签署了《委托投资管理协议》，且该《委托投资管理协议》中所约定的投资指引包含对私募股权基金的投资，则在资产端与私募股权基金管理人对接的主体通常是保险资产管理公司，但该委托关系并不影响保险公司作为最终的投资主体。本文所讲间接股权投资仅指《79号文》项下的间接股权投资。
二、间接投资股权为何权重远远大于直接投资股权
几乎每个具有股权投资能力备案的保险公司，都会根据其内部的投资指引配置一定量的权益类资产，虽然比例与险资更倾向的固收类资产投资不在一个体量，但总是会有一定比例的权益类投资。权益类投资中，就非上市企业的股权投资绝大部分会采用间接股权投资的形式而非直接股权投资的形式，理由不外乎如下几个：首先，直接投资股权的风险要高于间接股权投资，后者将资金委托给专业的投资机构进行投资，虽然需要支付一定的管理费作为额外的投资成本，但相比较而言更为稳健一些；其次，依据《79号文》，保险公司间接投资股权应履行的监管程序仅是在签署投资协议之后5个工作日向监管机构备案即可。通常监管机构并不会就备案完成提供任何备案凭证，为了判断是否监管机构会就所备案的投资行为提出异议，保险公司通常会以审核期（20个工作日）为基础进行判断，即自备案完成后20个工作日内如果监管机构并没有提出异议，则推定监管机构对本次投资行为大概率不会提出异议。与之相比，如果是直接投资，实践中需要判断是否构成重大股权投资。如果构成重大股权投资，则需要获得监管机构的事先批准，且重大股权投资时资金来源必须是自有资金，且在未来重大股权投资退出时，还需要向监管机构报告，陈述退出的理由和方案等。虽然保险公司可以主张其直接投资股权并非构成重大股权投资，但由于重大股权投资的官方界定是指对拟投资企业实施控制的投资行为，实践中，如果对目标公司直接股权投资的比例介于20%到30%之间时，界定是否构成控制，从而认定属于重大股权投资存在模棱两可的难度。基于此，实践中保险公司对非上市企业股权的投资更愿意采用间接股权投资的形式，即使是保险公司确有直接股权投资的配置需求，也更多地通过与间接股权投资时的私募基金管理人在投资协议中所争取到的共同投资机会实现获得直接股权投资的机会。或者，即使是保险公司自己寻找的权益资产，也会通过人为寻找市场上适格的基金管理人，搭建私募股权投资基金的方式，构造出间接股权投资的形式。在此情况下，保险公司需要为此支付通道费或者承担违反投资集中度比例的风险。
三、间接股权投资项下私募基金管理人的资质条件
监管机构对间接股权投资情形下投资机构（即私募基金管理人）设定了严格的资质条件。《79号文》第10条规定，保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合下列条件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；（八）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；（十）中国保监会规定的其他审慎性条件。
上述资质条件几乎把市场上三分之二的私募股权基金管理人排除在外。实践中，市场上多数私募股权基金管理人难以达到的两个条件分别是：（a）注册资本不低于1亿元，这里的1亿元可以不实缴；（b）管理资产余额不低于30亿元，这里的“管理资产余额”是指中国境内以人民币计价的实际到账资金和形成的资产，即基金实缴到账的资金，以及用该等资金投资后形成的资产（如长期股权投资和可供出售金融资产等）。就注册资本而言，一般私募基金管理人都是轻资产的企业，主要从事受托投资，并不会将其注册资本设定为1亿元以上；就管理规模，30亿元的资产管理规模只有头部的私募基金管理人才可以满足该条件。基于此，市场上的私募基金管理人为了募集保险公司的资金，尤其是在资管新规出台、银行的理财资金被切断导致募资难的问题出现后，分别通过多种渠道满足这两个条件。就1个亿的资本要求，主要是将其注册资本提高至1个亿，但并不全部实缴，仅根据基金业协会所要求的最低比例部分实缴。就30亿元的管理规模，可以通过暂缓分红以增加投资形成后的资产总额，或者通过寻找合乎条件的管理人做通道，指定其将所募集的保险资金投入到其子基金中，或者通过双管理人的模式（在原双管理模式可行时），从而将其资产管理规模做大。
四、间接股权投资仍然不得突破险资可投行业限制
如我们在《保险资金运用概述》一文中所述，保险资金仅可以投资八大类行业，在间接股权投资的情形下，监管机构对保险资金所投行业领域也是实行穿透监管，并不能通过间接股权投资的形式对可投行业领域的限制性规定进行规避。实践中，有些私募股权投资基金的投资标的为文化、影视、旅游行业等，均不符合保险资金可投行业，因此，保险公司试图通过间接投资股权的方式突破股权投资的行业限制则存在合规风险。
谭卫红
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