对赌协议

一、对赌协议的常见条款与法律效力

对赌协议是指投资方与出让方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议是对国外资本市场的借鉴，其目的是为了保证投资机构与被投资方之间能够实现充分的博弈并实现利益均衡。

按照目前学术界的普遍观点，对赌协议从性质上讲应属于射幸合同，所谓射幸合同，一般来说，是指在合同成立时，当事人的给付内容不能确定，须根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容的合同。对赌协议作为对赌双方真实的意思表示，在不存在《合同法》规定的合同效力瑕疵的情况下，其效力应予以肯定。

对赌协议的对赌标的一般包括财务绩效、非财务绩效、上市（挂牌）时间、企业行为及管理层去向等形式。财务绩效指标主要指净利润、净利润增长率、营业收入、营业收入增长率等；非财务绩效包括用户人数、产量、产品销售量、技术研发等；上市（挂牌）时间指在规定时间内在特定资本市场上市；企业行为包括能否成功从第三方融资，特定新技术能否成功产业化等。

案例1.6.1.1

巨潮科技以“企业行为”作为对赌标的

2010年5 月20 日，巨潮有限与中信银行签署《人民币借款合同》（[2010]深银皇贷字第011 号），约定中信银行向巨潮有限提供短期贷款。贷款金额为300万元，贷款期限为1 年，自2010 年5 月25 日至2011 年5 月25 日。

2010 年5 月20 日，巨潮有限与深圳中小担签署《委托保证合同》（深担[2010]年委保字[0385]号），约定巨潮有限委托深圳中小担为其向中信银行申请的信贷提供保证担保。

基于前述背景，股东刘刚、王宏伟与深圳中小担签署《期权协议》，协议载明：为了双方的长期友好合作，自《期权协议》签署之日起5 年内，深圳中小担有权选择是否按照协议规定的份额与价格购买：（1）刘刚所持公司不超过1.5%的股权；（2）王宏伟所持公司不超过1.5%的股权。

对此，刘刚、王宏伟已分别出具承诺：截至承诺出具之日，深圳中小担尚未按照《期权协议》的规定行权；如深圳中小担在《期权协议》有效期内选择行权，则相关法律后果由刘刚、王宏伟分别承担；且刘刚、王宏伟应尽力减少对公司的影响，如深圳中小担行权导致公司遭受损失的，相关损失由刘刚、王宏伟承担。

案例分析：

案例1.6.1.2

曙光电缆以“上市时间”作为对赌标的

2012年3月15日，晋文九鼎、齐桓九鼎、楚庄九鼎（以下合称“九鼎”）与曙光有限、郑连元签署《关于扬州曙光电缆有限公司之增资扩股补充协议》（以下简称“《增资扩股补充协议》”），约定：除非九鼎另以书面形式同意延长，本次增资完成后，如果曙光有限于2013年12月31日前未提交发行上市申报材料并获受理；或者曙光有限2014年12月31日前没有完成挂牌上市，九鼎有权选择在上述任一情况出现后要求曙光有限或郑连元购买其持有的全部或部分曙光有限股权。

鉴于公司无法于2014年12月31日之前完成挂牌上市，因此，2014年11月14日，上述各方及曙光电缆其他全体股东共同签署《关于<关于扬州曙光电缆有限公司之增资扩股补充协议>之补充协议》，约定如果曙光电缆2015年12月31日前没有完成A股上市，九鼎有权选择要求曙光电缆除九鼎以外的其他股东购买九鼎持有的全部或部分曙光电缆股权。

律师认为，截至本法律意见书签署日，上述协议内容不会影响曙光电缆股权结构的稳定性。

案例分析：

案例1.6.1.3

瑞格股份以“业务绩效”作为对赌标的

2015年2月鼎锋久成、鼎锋明泽、李霖君与瑞格股份、瑞格股份原股东周翔、王宁、洛宇投资及瑞格股份关联方宁静(王宁母亲)签署的《关于安徽瑞格电梯服务股份有限公司之增资扩股的框架协议》(以下简称“《框架协议》”)及《关于安徽瑞格电梯服务股份有限公司之增资扩股的框架协议之补充协议》(以下简称“《补充协议》”)中，关于业绩对赌、投资后管理、反稀释及反摊薄等特殊利益条款及安排主要如下:

一、业绩对赌相关约定

鼎锋久成、鼎锋明泽、李霖君对瑞格股份进行估值及投资的基础为瑞哥股份2015年度及2016年度经营性净利润金额不低于800万元及2000万元。根据《框架协议》的约定，周翔、王宁与投资者达成的业绩对赌主要内容如下：  

如瑞格股份无法达成2015年度目标净利润金额，则投资者有以下补偿方式的选择权(两者取其一):

1、现金补偿选择权:投资者有权根据协议约定的标准向周翔及王宁提出现金补偿要求;

2、进一步收购公司股权的选择权:如瑞格股份仅达成2015年度目标净利润金额的50%，则投资者有权受让周翔及王宁所持瑞格股份股权直至49%，受让价格为1元/股。

此外，根据《框架协议》的约定，如果出现特定情况，投资者有权要求周翔及王宁根据协议约定的价格回购投资者的部分或全部股权(以下简称“回购请求权”)，且该项回购请求权与上述要求现金补偿及进一步收购公司股权的选择权并行不悖，即投资者一方面有权要求周翔及王宁进行现金补偿，同时有权要求周翔及王宁回购股权。该等特定情况包括:

1、瑞格股份2015年度经审计的净利润低于2015年度目标净利润金额，或2016年度经审计的净利润低于2016年度目标净利润金额;

2、瑞格股份出现实际控制人变更、重大违法违规等对公司经营构成实质性障碍的事件。

针对上述“进一步收购公司股权选择权”的相关约定可能造成瑞格股份未来实际控制人发生变动的情况，2015年3月27日，周翔、王宁、周楠及洛宇投资签署《一致行动人协议》，约定周翔、王宁及洛宇投资作为瑞格股份的股东，且周翔、王宁及周楠作为瑞格股份的董事成为一致行动人，各方在公司董事会及股东大会决策过程中应形成一致意思表示，并约定在对董事会及股东大会拟审议事项进行表决之前，一致行动人内部先对表决事项进行协调，若出现意见不一致时，

以周翔的意见为准。通过该项约定，进一步巩固了周翔作为瑞格股份实际控制人的地位。

根据上述《框架协议》及《补充协议》的约定，对赌安排所涉及的“现金补偿选择权”、“进一步收购的选择权”及“回购请求权”均系投资者与周翔、王宁等瑞格股份原股东在意思自治基础上达成的安排，该等约定并未将瑞格股份作为赔偿责任或补偿责任的承担主体。对于“进一步收购的选择权”可能造成的公司实际控制人变动情形，相关主体己经签署了《一致行动人协议》，从而巩固了周翔作为公司实际控制人的地位。

综上，上述业绩对赌约定不存在将公司作为赔偿责任或补偿责任承担主体的情况，不构成瑞格股份本次挂牌的实质性障碍。

案例分析：

对赌协议的补偿形式通常包括现金补偿、股份补偿、股份回购等。另外，为了保证对赌协议的履行，对赌双方还会约定一定的约束或特殊权利，例如股权转让限制、引进新投资者限制、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权等。

对赌的对象主要包括两类：公司本身或公司的股东。

 二、对赌协议的风险

对赌协议的存在该公司带来了不确定性，公司股权的稳定性、公司控制权的归属以及公司现金流量的充足率都可能受到影响。

1、股权的稳定性。由于对赌协议中包含的回购条款，当达到行权条件时，投资方的行权行为会使公司的股权结构发生变化。而回购条款中约定的回购价格往往高于市场价，对公司及股东的利益都是一种损失。

2、控制权的变动。处罚对赌协议时投资方有可能获得取得更多股权的权利，也有可能要求增加董事的席位，从而从持股比例及对公司决策的影响两个方面实现对公司的控制。

3、公司的现金流量。对赌协议的回购条款一旦被触发，需要对赌方（股东或者目标公司）用现金回购股份，这对公司的现金流是一个考验。

三、新三板对于对赌协议的态度及解决方案  

如上所述，对赌协议会影响公司股权的稳定性，因此对赌协议在企业首发上市过程中是规则明确禁止的。但是新三板中采用了较为宽松的态度，截止到2015年5月17日，2015年新三板挂牌企业共有843家，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过赌协议（包括之后解除对赌）的企业共有37家，所涉及的行业包括信息技术、工业、材料、日常消费等7个行业。

（一）以目标公司为对赌对象

新三板以对于以目标公司作为对赌对象的对赌协议持否定的态度，需要在挂牌之间予以解除，以保证目标公司及投资者的利益。

案例1.6.1.4

易事达控股股东挂牌前出具承诺

解除目标公司的对赌义务

2014年1月22日，易世达披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金1,648.75万元，认缴 152.37万元注册资本;湛卢九鼎以货币资金851.25万元，认缴78.67万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。

增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011至2013年间，净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7,600万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。

同时也约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理;2014年12月31日前没有完成挂牌上市;且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。

2013年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：1)当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务;2)当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利;3)投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产;4)若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。

2013 年11 月28 日，公司股东段武杰、周继科（下称“承诺人”）出具《承诺函》，承诺将全部承担增资方基于上述《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失；如果公司或其他股东的利益因上述《增资补充协议》的履行受到任何损害或损失，承诺人将就该等损害或损失承担不可撤销的连带赔偿责任。

（二）以公司股东为对赌对象

以公司股东作为对赌对象的案例获准挂牌的公司已不在少数。中介机构对待此类对赌协议需要在相关文件中如实披露，并对对赌协议是否影响目标公司的稳定性作出分析。对于可能影响目标公司的对赌协议需要在挂牌之前予以解除。

四、对赌协议对挂牌公司的利弊

接受对赌协议在一定程度上会为企业赢来更多的投资机会，但是企业也需要正视对赌协议可能对企业带来的影响，例如股权的变更、现金流的压力甚至是控制权的丧失。

从已经挂牌的企业来看，实行对赌协议的公司中除了少数企业实现了再规定时间内挂牌的目的外，其他的对赌结果仍处于观望阶段。但据业内人士分析，对于以财务绩效为对赌标的的企业，从现有的财务数据分析要实现对赌协议中的目标并不简单。因此，企业在签订对赌协议时需要审视自身的基础条件，切不可为了急于融资而错误高估企业自身的盈利能力。

案例1.6.1.5

新疆火炬顺利完成对赌指标

新疆火炬与九鼎投资方六家基金并签署《股权转让协议》与《补充协议》，承诺本次股权转让完成后，火炬燃气、建工集团和赵安林对火炬燃气未来一定时间内的经营业绩进行承诺：火炬燃气2013年实现净利润5000万元，2014年实现净利润6000万元，2015年实现净利润7000万元，2016年实现净利润7000万元，2017年实现净利润7000万元。其中火炬燃气当年净利润未达到承诺利润且波动范围在百分之十五以内，利润差额部分累积至下一年的业绩承诺。

如火炬燃气未达到承诺业绩，则建工集团及/或其实际控制人对六家机构予以2013年至2017年进行一次性现金补偿人民币500万元。如火炬燃气2013年、2014年、2015年、2016年、2017年净利润分别达到业绩目标并成功上市，则六家机构对建工集团及/或实际控制人及/或火炬燃气管理层予以现金奖励人民币500万元。

目前截止到2015年5月17日，公司已成功挂牌新三板，且2013年和2014年公司分别实现净利润6006.70万和8055.71万，均超额完成任务，并保持良好的增长趋势，公司将在协议到期时获得良好业绩的同时获得六家机构的额外奖励。

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王宇
律师
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