观韬视点 | 从《备案指引2号》和案例看私募股权基金风险揭示书实务关注要点

作者：李文

责编：肖非

风险揭示是私募股权、创业投资基金（以下统称“私募股权基金”）募集过程中的重要一环。本文将结合中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）2023年9月28日发布的《备案指引第2号—私募股权、创业投资基金》（简称“《备案指引2号》”）和《私募投资基金备案材料清单（非证券类）（2023 年修订）》（简称“《备案材料清单（2023 年修订）》”），2023年5月1日实施的《私募投资基金登记备案办法》（简称“《登记备案办法》”），以及基金业协会自律处分、证监部门行政监管案例、司法判例等，对风险揭示书的内容、投向单一标的基金风险揭示书特别要求、豁免签署风险揭示书的主体、签署风险揭示书关注事项及风险揭示书常见雷区梳理总结，供读者参考。

一、风险揭示书内容

根据基金业协会风险揭示书格式指引，风险揭示书包括三部分内容：

第一部分为管理人承诺事项。资产管理业务综合报送平台（简称“AMBERS系统”）会不定期更新风险揭示书模板，建议此部分内容以AMBERS系统最新版本为准。

实务中常见问题是部分管理人使用旧风险揭示书模板导致管理人承诺事项缺失被反馈，例如，《私募投资基金募集行为管理办法》所附《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》及AMBERS系统早期风险揭示书模板中未包含“私募基金管理人承诺根据《关于私募基金信息披露备份系统定向披露功能上线相关事项的通知》《私募基金信息披露备份系统定向披露功能常见问题解答》等要求，负责信披备份系统投资者查询账号的维护和管理工作，及时办理账号的开立、启用、修改和关闭”，而AMBERS系统最新版本则包含此内容。

第二部分为风险揭示，包括特殊风险揭示和一般风险揭示。现行有效关于风险揭示书内容方面的规定主要散见于《私募投资基金募集行为管理办法》（简称“《募集行为管理办法》”）第二十六条、《登记备案办法》第二十八条和《备案材料清单（2023 年修订）》。

对比可见（红色字体为相邻两列规定对于特殊风险要求的差异），以上规定对风险揭示书的“特殊风险”部分规定存在细节差异。《备案材料清单（2023年修订）》中对于风险揭示书的“特殊风险揭示”部分应当披露的风险相较于《登记备案办法》第二十八条列举的范围新增了“财务顾问或者产业顾问为私募基金管理人关联方”、“私募基金存在平行基金”两类。

《登记备案办法》《备案材料清单（2023年修订）》于2023年先后实施，与此同时2016年《募集行为管理办法》仍有效，因此在进行风险揭示时，如私募股权基金涉及相关情况，建议对上述文件有规定的“特殊风险”均予以覆盖，尤其是《备案材料清单（2023年修订）》提到的特殊风险，建议在风险揭示书中充分体现，避免影响产品备案。

一般风险揭示包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的风险、税收风险、其他风险，其他风险包括但不限于法律与政策风险、发生不可抗力事件的风险、技术风险和操作风险等，管理人也可根据实际情况增加其他内容。

第三部分为投资者声明。基金业协会风险揭示书模板共有13项投资者声明，其中部分声明（例如：本人/机构已认真阅读并完全理解基金合同第××章第××节“私募基金的投资”的所有内容，并愿意自行承担购买私募基金的法律责任）涉及基金合同相关条款引用，建议关注和基金合同实际条款序号及内容对应。

二、投向单一标的基金风险揭示书特别要求

《登记备案办法》和《备案材料清单（2023年修订）》均要求对投向单一标的的基金特别提示风险：对投资标的的基本情况、投资架构、因未进行组合投资而可能受到的损失、纠纷解决机制等进行书面揭示，并由投资者签署确认。

以下为基金业协会2023年8月11日发布的《私募基金登记备案动态》关于单一标的基金的风险揭示示例：当本合伙企业可能仅投资于单一的投资项目，该项目中投资标的的名称为【】，本项目具体情况为【主营业务、发展情况等】，通过【直接投资或 SPV 等间接投资】方式进行投资，存在投资过于集中的风险，可能存在单一项目投资失败的风险，可能导致本基金的本金及收益损失。根据基金合同第【】章约定，如因基金合同引起的及与基金合同有关的一切争议（包括因投资于单一投资标的产生的争议），首先应由相关各方之间通过友好协商解决，如相关各方不能协商解决，则应提交【】处理。

三、豁免签署风险揭示书的主体

根据《备案指引2号》第六条，豁免签署风险揭示书、风险调查问卷的主体包括：

（1）国务院金融监督管理机构监管的机构；

（2）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（3）国务院金融监督管理机构监管的机构依法发行的资产管理产品、私募基金；

（4）合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者；

（5）投资于所管理私募股权基金的私募基金管理人及其员工；

（6）中国证监会规定的其他投资者。

根据《备案指引2号》第三十五条，“私募基金管理人员工”是指与私募基金管理人签订劳动合同并缴纳社保的正式员工，签订劳动合同或者劳务合同的外籍员工、退休返聘员工，国家机关、事业单位、政府及其授权机构控制的企业委派的高级管理人员，以及中国证监会和协会规定的其他从业人员。

上述豁免签署风险揭示书的主体中，实务中较为常见的是第（3）项中的“私募基金”和第（5）项的“投资于所管理私募股权基金的私募基金管理人及其员工”。强调注意的是，第（5）项中私募基金管理人及其员工仅在“自己投自己”时可以豁免签署风险揭示书，如果管理人及其员工投资于其他管理人管理的基金仍需签署风险揭示书。如双GP基金中，非管理人GP即使具有私募基金管理人资质，但不属于投资于自己所管理私募股权基金，不可豁免签署风险揭示书。

四、签署风险揭示书关注事项

根据《备案材料清单（2023 年修订）》要求：

1.风险揭示书应当有募集机构与投资者的完整签章与签署日期。

2.投资者应当按照《私募投资基金募集行为管理办法》的相关规定，对风险揭示书中“投资者声明”部分所列的 13 项声明签字签章确认。自然人投资者应当在每项声明段尾签名，机构投资者应当在声明首页、尾页盖章，加盖骑缝章。

提示特别关注风险揭示书的签署时间，不可晚于基金合同签署时间。根据《私募投资基金募集行为管理办法》，私募基金募集通常应当依次履行以下步骤：特定对象确定→投资者适当性匹配→基金产品推介→基金风险揭示→合格投资者确认→基金合同签署→投资冷静期→回访确认。

五、风险揭示书常见雷区

结合基金业协会自律处分、证监部门行政监管措施和司法案例，风险揭示书中常见雷区包括：

1.未签署风险揭示书

根据基金业协会公示的中基协处分〔2022〕52号，四川**股权投资基金有限公司作出的违规事实包括“部分私募基金产品未严格履行风险评估及风险揭示手续”，具体表现为“未采取问卷调查等方式对部分投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，未要求部分投资者签署风险揭示书”。前述行为违反了《私募投资基金监督行为管理办法》第十六条、《私募投资基金募集行为管理办法》第十八条第一款、第二十六条规定。

根据西藏证监局《关于对西藏****资产管理有限公司采取责令改正措施的决定》（西藏〔2023〕23号），该私募基金管理人从事私募基金业务活动中存在“未对投资者进行风险揭示”等违规情形，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》相关规定，西藏证监局对该管理人采取了责令改正的监督管理措施。

2.风险揭示书仅有募集机构盖章无投资者签字

根据基金业协会公示的中基协处分〔2020〕33号，深圳市**基金管理有限公司曾因“盈聚六号理财计划”投资合同的风险揭示书仅有募集机构盖章，未由投资者签字确认，违反了《私募投资基金监督行为管理办法》第十六条第一款的规定被基金业协会自律处分。

风险揭示书通常被裁判机关认为是证明私募基金管理人履行投资者适当性义务的关键证据。为有效达到管理人已履行适当性管理义务的证明目的，建议管理人特别提示基金销售人员：对于风险揭示书、投资者调查问卷等需要投资人（特别是自然人）签署的地方，务必应由投资人（本人）签署，以免后续发生争议时，投资人否认其签署行为。

3. 未对向投资者风险揭示的过程进行录音或录像

根据青岛证监局《关于对青岛**私募基金管理有限公司采取出具警示函监管措施的决定》（〔2023〕7号），青岛**私募基金管理有限公司违规行为之一为“未对向投资者风险揭示的过程进行录音或录像”，上述行为违反了《证券期货投资者适当性管理办法》（简称“《适当性管理办法》”）第二十五条规定，对青岛**私募基金管理有限公司采取出具警示函的监管管理措施。

根据《适当性管理办法》第二十五条，经营机构通过营业网点向普通投资者进行本办法第十二条、第二十条、第二十一条和第二十三条规定的告知、警示，应当全过程录音或者录像；通过互联网等非现场方式进行的，经营机构应当完善配套留痕安排，由普通投资者通过符合法律、行政法规要求的电子方式进行确认。

《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第十六条亦规定，基金募集机构通过营业网点等现场方式执行普通投资者申请成为专业投资者，向普通投资者销售高风险产品或者服务，调整投资者分类、基金产品或者服务分级以及适当性匹配意见，向普通投资者销售基金产品或者服务前对其进行风险提示的环节要录音或者录像。基金业协会官网咨询问答对此亦有类似回复：

4. 风险揭示应避免淡化风险的描述

上海金融法院2021年5月裁判的（2020）沪74民终4XX号案件中，一审法院认为：XXXX上海公司员工给AAA的邮件中，虽然提示了项目的未来具有不确定性、股权投资的风险肯定存在且大于其他投资等风险因素，但同时又通过项目背景、市场前景等介绍，客观上淡化了项目介绍中的风险描述。对此，一审法院认为，XXXX上海公司在对投资者进行风险评估和对投资项目进行风险揭示方面存在瑕疵。二审法院认可一审法院并进一步阐明：告知说明义务与适当性义务不能等同，XXXX上海公司在告知说明义务的履行方面亦存在瑕疵。告知说明义务旨在缓解交易双方信息不对称，从程序上保障投资者能够做出“知情的同意”，而适当性义务则是防止卖方机构为追求自身利益而推荐不适合的产品，对其课以确保投资建议适当的实体性义务。两者共同作用于合同缔结过程中失衡的信息秩序，以及由此产生的交易风险。就告知说明义务的履行而言，《资管合同》中虽有投资收益风险提示，但对于项目公司不能上市的风险以及投资退出等风险并未充分告知投资者。且正如一审法院所述，XXXX上海公司员工给AAA的邮件中虽然提示了项目的未来具有不确定性等风险，但同时又通过项目背景、市场前景等介绍，客观淡化了项目介绍中的风险描述，一审法院据此认定XXXX上海公司在告知说明义务的履行方面存在瑕疵并无不当。

由上述案例可得到如下启示：《资管合同》（基金合同）中的投资收益风险提示不能证明管理人已全部履行了告知说明义务，对于私募基金风险，应具体而详细地单独通过风险揭示书向投资者释明；此外，客观淡化风险描述的表述可能会被认定为告知说明义务存在瑕疵。

附：相关规定

《私募投资基金募集行为管理办法》

第十六条 私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。

私募基金管理人委托销售机构销售私募基金的，私募基金销售机构应当采取前款规定的评估、确认等措施。

投资者风险识别能力和承担能力问卷及风险揭示书的内容与格式指引，由基金业协会按照不同类别私募基金的特点制定。

第二十六条 在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。

风险揭示书的内容包括但不限于：

（一）私募基金的特殊风险，包括基金合同与中国基金业协会合同指引不一致所涉风险、基金未托管所涉风险、基金委托募集所涉风险、外包事项所涉风险、聘请投资顾问所涉风险、未在中国基金业协会登记备案的风险等；

（二）私募基金的一般风险，包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等；

（三）投资者对基金合同中投资者权益相关重要条款的逐项确认，包括当事人权利义务、费用及税收、纠纷解决方式等。

《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》详见附件二。

《私募投资基金登记备案办法》

第二十八条 私募基金管理人、基金销售机构向投资者募集资金，应当在募集推介材料、风险揭示书等文件中，就私募基金的管理人以及管理团队、投资范围、投资策略、投资架构、基金架构、托管情况、相关费用、收益分配原则、基金退出等重要信息，以及投资风险、运营风险、流动性风险等风险情况向投资者披露。

有下列情形之一的，私募基金管理人应当通过风险揭示书向投资者进行特别提示：

（一）基金财产不进行托管；

（二）私募基金管理人与基金销售机构存在关联关系；

（三）私募基金投资涉及关联交易；

（四）私募基金通过特殊目的载体投向投资标的；

（五）基金财产在境外进行投资；

（六）私募基金存在分级安排或者其他复杂结构，或者涉及重大无先例事项；

（七）私募证券基金主要投向收益互换、场外期权等场外衍生品标的，或者流动性较低的标的；

（八）私募基金管理人的控股股东、实际控制人、普通合伙人发生变更，尚未在协会完成变更手续；

（九）其他重大投资风险或者利益冲突风险。

私募基金投向单一标的、未进行组合投资的，私募基金管理人应当特别提示风险，对投资标的的基本情况、投资架构、因未进行组合投资而可能受到的损失、纠纷解决机制等进行书面揭示，并由投资者签署确认。

第五十四条 私募基金管理人的控股股东、实际控制人、普通合伙人发生变更但未在协会完成变更手续的，私募基金管理人应当审慎开展新增业务；期间募集资金的，应当向投资者揭示变更情况，以及可能存在无法完成变更登记和基金备案手续的合规风险。

《私募投资基金备案材料清单（非证券类）（2023 年修订）》

风险揭示书内容要求：

1.参照资产管理业务综合报送平台 (以下简称AMBERS系统) 中的风险揭示书模板制定并签署。

2.应当符合《登记备案办法》第二十八条规定，充分披露私募投资基金的资金流动性、基金架构、投资架构、底层标的、纠纷解决机制等信息，以及投资风险、运营风险、流动性风险等风险情况，“特殊风险揭示”部分应当披露下列所涉及风险：

(1) 基金财产不进行托管；

(2) 私募基金管理人与基金销售机构存在关联关系；

(3) 私募基金投资涉及关联交易；

(4) 私募基金通过特殊目的载体投向投资标的；

(5) 私募基金投向单一标的、未进行组合投资；

(6) 基金财产在境外进行投资；

(7) 私募基金存在分级安排或者其他复杂结构，或者涉及重大无先例事项；

(8) 财务顾问或者产业顾问为私募基金管理人关联方；

(9) 私募基金存在平行基金；

(10) 私募基金管理人的控股股东、实际控制人、普通合伙人发生变更，尚未在协会完成变更手续；

(11) 其他重大投资风险或者利益冲突风险。

3.根据《备案指引第 2 号》第六条规定，下列投资者可以豁免签署风险调查问卷：

(1) 国务院金融监督管理机构监管的机构；

(2)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

(3) 国务院金融监督管理机构监管的机构 依法发行的资产管理产品、私募基金；

(4) 合格境外机构投资者、人民币合格境 外机构投资者；

(5)投资于所管理私募股权基金的私募基 金管理人及其员工；

(6) 中国证监会规定的其他投资者。

《关于加强私募基金信息报送自律管理与优化行业服务的通知》（2021年2月9日）

管理人应在私募基金风险揭示书和备案承诺函中增加维护投资者查询账号相关内容。