观韬视点 | 上市公司信息披露虚假陈述的民事损害赔偿（一）

作者：宋佳

前言：随着中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）对上市公司信息披露监管的加强，以及《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称《虚假陈述规定》）于2022年1月22日生效，预示我国将加大力度打击证券违法活动，这将有助于提高资本市场违法违规成本、督促市场参与各方归位尽责、维护投资者合法权益，与虚假陈述相关的民事损害赔偿案件也将越来越多。笔者基于服务客户并进行专题研究的经验，拟与读者就这一主题进行分享交流，以供参考。

一、上市公司信息披露虚假陈述的相关定义

虚假陈述，即信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的。虚假陈述对应的三种表现形式即虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

虚假陈述的实施主体是信息披露义务人，根据《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，信息披露义务人是指上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人，重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承担信息披露义务的主体。

二、判断信息披露义务人是否承担民事责任的重要标准-重大性

虚假陈述具有重大性，是判断信息披露义务人是否承担民事责任的重要标准，也是诉讼过程中原被告的争议焦点。根据《虚假陈述规定》的相关条款，有下列情形之一的，人民法院将认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

上述条款中的第（一）款和第（二）款，是判断虚假陈述内容是否具有重大性的“重大信息标准”。所谓“重大信息标准”是指若违法披露的信息属于规范性法律文件中明确列举的重大事件、重要事项等，则推定该信息具有重大性。《虚假陈述规定》将监管部门制定的规章和规范性文件作为重大信息的法律依据之一，有利于减轻作为原告的证券市场投资者的举证责任，这也体现了监管部门在立法角度对证券市场中小投资者这一弱势群体的保护。上述条款中的第（三）款，是判断虚假陈述内容是否具有重大性的“价格敏感性标准”。“价格敏感性标准”从市场对信息的反应判断，若披露的信息导致相关证券市场价格发生显著变化，则该信息具有重大性。“价格敏感性标准”，避免僵硬适用“重大信息标准”造成裁判不公，根据《虚假陈述规定》，“价格敏感性标准”优先于“重大信息标准”适用，即使涉案信息属于法定重大信息，只要被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，法院也应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

与判断“重大性”相关的另一个问题是，信息披露义务人的虚假陈述行为已经受到行政处罚、刑事处罚是否可以认为其虚假陈述的内容具有重大性，例如，如果一家上市公司已经因为虚假陈述受到证监会的行政处罚，或者已经根据刑事判决承担了刑事责任，是否在民事损害赔偿案件中可以直接认定为被告的虚假陈述内容具有重大性。该问题在《虚假陈述规定》出台之前的答案是肯定的。已经被新的《虚假陈述规定》取代的2003年2月1日生效《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“旧《虚假陈述规定》”）是把受到行政处罚或刑事处罚设定为提起民事诉讼的前置条件，根据旧《虚假陈述规定》，投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合《民事诉讼法》第一百零八条规定的，人民法院应当受理。也就是说，在旧《虚假陈述规定》体系下，如果虚假陈述行为尚未受到行政处罚或刑事处罚，投资人是无法提起民事损害赔偿诉讼的。《全国法院民商事审判工作会议纪要》也规定，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。因此，在新的《虚假陈述规定》出台之前，依据旧《虚假陈述规定》和相关司法文件，受到行政处罚、刑事处罚即可认定虚假陈述的内容具有重大性，但这一原则在新的《虚假陈述规定》出台后，已经产生变化。根据新的《虚假陈述规定》，人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理，即投资人提起民事损害赔偿诉讼不以虚假陈述行为受到行政处罚或刑事处罚为前置条件。这一立法态度的重大转变，以及新《虚假陈述规定》明确“重大性”的判断标准，要求法院在审理虚假陈述民事损害赔偿案件过程中，不能仅仅因虚假陈述受到行政处罚或刑事处罚就断定其具有重大性，而应该严格依照新《虚假陈述规定》中“重大性”的判断标准进行论证。

三、判断信息披露义务人是否承担民事责任的重要标准-因果关系

除了“重大性”，另一个判断信息披露义务人是否承担民事责任的重要标准是“因果关系”，也是法庭辩论的焦点。证券虚假陈述系特殊财产侵权形态，侵权行为与损害结果之间的因果关系，为侵权责任的核心要件。财产侵权通常为“直接侵权”，侵权行为直接作用于受害人财产，因果关系表现为侵权行为与损害结果之间的直接联系。而虚假陈述侵权为“间接侵权”，因果关系链条呈现为虚假陈述引起投资者交易行为，该虚假陈述被揭露或更正后，先前交易行为导致投资者产生投资差额损失。

证券投资者进行投资，通常通过分析证券相关信息或者观察证券价格走势两个方法指引其买入卖出行为，普通投资者对虚假陈述的分析往往停留于脑海之中，即便留有书面材料也难以作为有效的证据证明其分析了虚假陈述信息进而影响其交易决策，或者分析了虚假陈述证券的价格且该证券价格影响其交易决策。如果要求投资者承担一般侵权因果关系的举证责任，就会为虚假陈述民事赔偿诉讼设置巨大的障碍，有悖于保护证券投资者的立法初衷。

基于减轻投资者举证责任的考虑，根据《虚假陈述规定》，只要原告能够证明下列情形，法院就可以推断虚假陈述与投资决策与之间的因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。所谓诱多型虚假陈述，就是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布等，以使投资人在股价处于相对高位时，仍然保持积极投资心态进行买入或持有股票的行为。所谓诱空型虚假陈述，就是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或不及时公布等，以使投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响怀着消极心态卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨从而使投资人遭受损失的行为。

原告在举证证明因果关系成立之后，被告也可以举证提出因果关系不成立的抗辩，通常包括以下几个角度：

（一）“基础事实不完备”，即被告可以举证证明原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后。仅当原告能够证明交易时间等基础事实均存在时，法院才可推定交易因果关系成立。反之，被告如果能够证明该等基础事实不存在，则可推翻这一推定。

（二）“自甘风险”，即被告可以举证证明原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉。虚假陈述为投资者所知悉后，作为理性投资者应不会实施虚假陈述所诱导的交易行为。然而，该投资者却仍进行此种交易行为，甘愿承受虚假陈述被揭示后的可能风险，说明其交易行为系受虚假陈述以外因素的影响。

（三）“重大事件”，即被告可以举证证明原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响。虚假陈述实施后、投资者进行相关证券交易前，如果发生足以单独影响投资者交易行为的重大事件，则该事件可中断虚假陈述与交易行为之间的因果关系。凡是对交易行为有重大影响的事件，如行业变化、政策变化乃至发生影响发行人经营状况的自然灾害等，均属于重大事件。

（四）“违法交易”， 即被告可以举证证明原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为。法律的基本原则为行为人不能因其违法行为而获利。在进行内幕交易或操纵市场时，投资者信赖的为其掌握的内幕信息或其他未公开信息，而且以非法获利为目的，因此因果关系不能成立。

结语：

以上与大家分享了信息披露虚假陈述的一些基本概念，以及判断信息披露义务人在虚假陈述民事损害赔偿案件中是否需要承担民事责任的重要判断标准，即“重大性”和“因果关系”，后续将就虚假陈述损害赔偿的计算等其他主题与大家继续分享。