从《会议纪要》看最高院对“对赌协议”的裁判思路

摘要：2019年11月8日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《会议纪要》”），《会议纪要》对包括关于民法总则适用的法律衔接、关于公司纠纷案件的审理、关于担保纠纷案件的审理、关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理、关于证券纠纷案件的审理、关于营业信托纠纷案件的审理、关于财产保险合同纠纷案件的审理、关于票据纠纷案件的审理、关于破产纠纷案件的审理、关于案外人救济案件的审理、关于民刑交叉案件的程序处理等十二部分内容进行了明确。本文旨在就“关于公司纠纷案件的审理”部分的“对赌协议”效力及履行内容，对最高人民法院的裁判思路进行初步探讨，以供阅读者参考。

《会议纪要》出台意义

《会议纪要》针对民商事审判中的前沿疑难争议问题，在广泛征求意见后由最高人民法院进行发布。《会议纪要》的出台，对统一裁判思路，规范法官自由裁量权，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性，提高司法公信力具有重要意义。对于各级人民法院正确把握和理解适用法律进行审判工作具有重大意义。

《会议纪要》应用范围

最高人民法院在发布通知中明确，必须准确把握《会议纪要》并非司法解释，各级人民法院不能将《会议纪要》作为裁判依据进行援引。《会议纪要》发布后，人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《会议纪要》的相关规定进行说理。

《会议纪要》对“对赌协议”的内容规定

根据《会议纪要》，其主要从“对赌协议”的基本定义、基本的对赌形式、方式和“对赌协议”的效力及履行方面进行指引。

1、“对赌协议”基本内容

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

“对赌协议”常见于股权融资交易中，为降低投资者在股权投资过程中对于目标公司未来发展的不确定性风险，通过与目标公司或/及其股东、实际控制人签署协议的方式，确定相应的业绩承诺标准及违约处置条款，以确保投资者在投资过程中及退出时能够实现投资收益目的。而此处的违约处置条款常常细化为股权回购/转让或现金补偿等方式。常见的“对赌”具体形式及对应的业绩未达标处置方式有下列三种：

2、《会议纪要》对于“对赌协议”效力及履行的裁判指引

《会议纪要》明确人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。同时应注意辩证理解并准确把握契约自由、平等保护、诚实信用、公序良俗等民商事审判基本原则。

基于上述审判理念，最高人民法院对于“对赌协议”纠纷涉及的协议效力及实际履行根据具体法律规定做出如下裁判指引：

（1）对于协议效力：无论是与目标公司股东或实际控制人订立，还是与目标公司订立，在协议不存在法定无效事由的情况下，人民法院应认定协议有效。此时，目标公司仅以协议存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

对于协议效力的裁判依据，最高人民法院统一了裁判标准。我们认为，协议效力应以《民法总则》规定的民事法律行为的效力条款进行具体认定，在不存在法律明确规定的无效、可撤销情形时，应当对当事人作出的意思表示的效力进行认可。

（2）对于实际履行：最高人民法院对投资者是与目标公司“对赌”还是与目标公司股东“对赌”做出了区分。投资者与目标公司股东“对赌”的，该种情况下结合前述表格业绩未达标时的处置方式，通常是由目标公司股东通过溢价受让投资者持有的股权或对投资者的收益进行现金补偿，使得投资者“合理”退出或获得预期的收益。从实际操作来看，实际上是由投资者与目标公司股东签署相应《股权转让合同》进行股权转让或通过履行协议约定进行现金补偿，在法律上不存在障碍，其实际履行也受到法院的支持。而投资者与目标公司“对赌”时，因为目标公司在协议项下可能存在因“对赌”失败而承担责任的情形，该等责任承担的方式结合前述表格，通常是对投资者持有的股权进行回购或对投资者的收益进行现金补偿，使得投资者“合理”退出或获得预期的收益。此时，目标公司作为回购方/补偿方在履行回购义务时/进行现金补偿时必须符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”（第35条）及股份回购（第142条）、利润分配（第166条）的强制性规定，实际履行时必须符合法律规定的程序，从而确保公司法上“资本维持原则”和保护债权人合法利益原则的贯彻落实。

《会议纪要》明确，对于投资者请求目标公司回购股权的，人民法院经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回投资者的诉讼请求；对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

对于实际履行的裁判思路，我们认为该等操作可以使得市场中存在的违反法律规定进行的股权回购得以逐渐规范，在实现投资者利益、目标公司/股东自由支配权益前，首先考虑保护股东和债权人的合法利益不受损害。比如在以减资方式下进行股份回购时，必须遵循公司法规定的减资程序，通知目标公司债权人，在对债权人的合法债权作出安排后方可进行相应的股份回购。但基于该等裁判思路下的具体裁判指引，我们认为在实际操作层面仍然可以进行进一步的探讨。

对于该裁判思路下具体裁判指引的一些思考

1、对于请求目标公司回购股权的，人民法院发现未完成减资程序的，驳回投资者的诉讼请求。

首先，该等驳回诉讼请求是对实体内容作出的判决，从结果上来看，该种情形下法院并未支持投资者的请求。另外，一般在投资者与目标公司签订的“对赌协议”中，往往“仅约定”违约责任（即业绩未达标时的处置方式），而并未一定“实际履行”了或为“实际履行”做好了充分的前提准备，一般仅是在业绩未达标时“才要求”目标公司通过减资来回购股权，此时目标公司股东如与目标公司利益一致，可能根据《会议纪要》确定的裁判指引拒绝通过减资决议从而履行减资程序。按照纪要确定的裁判思路，投资者完全处于被动地位，在与目标公司“对赌”时面临着很大风险。为了使目标公司股权回购未来能够顺利得到履行，或实际履行无法获得法院支持时投资者的利益能够得到保障，在对赌方案设计、条款设计、协议草拟方面需将各类法律风险及后果、责任考虑其中，同时应提早为未来的股权回购工作做好安排。

2、对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院审查发现目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

首先，在目标公司没有利润时，人民法院会驳回投资者的诉讼请求，该等结果同样是在实体上并未支持投资者的请求。但该等情形又不完全等同于“请求目标公司回购时被驳回诉讼请求”的结果，根据《会议纪要》确定的裁判指引，在目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。二者在具体的规则上进行了不同的指引。

其次，该等另行提起诉讼是否仍要受诉讼时效的约束，如果受其约束，而目标公司又不能实现充分利润确保投资者实现现金补偿的，在具体的操作上又该如何规避诉讼时效的法律风险呢？

对此，我们将持续关注相关内容及司法实践。

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责编简介：田向群律师是观韬中茂金融业务线合伙人，主要执业领域涵盖资本市场、公司证券、并购重组、债券发行、私募基金、银行和信托等法律事务。田律师担任多家大型国有企业的常年法律顾问，其客户涉及能源资源、银行、信托、基金公司、高新技术及商业企业，在资本市场、并购重组、银行及信托业务方面积累了丰富的执业经验。

作者简介：李甜甜为观韬中茂西安办公室律师，主要执业领域为公司业务、银行与信托、不良资产管理、债券发行与上市及企业法律风险管理等业务。

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