观韬视点 | 前轮投资人违约抢先行使回购权，后轮投资人如何应对？
作者：王立达
引言：在私募股权投资中，通常会有多轮股权融资（如A轮、B轮、C轮）。通常，越往后的融资轮次，目标公司估值越高，投资人的资金成本和风险就越高。因此，为平衡风险，通常都会约定后轮投资人的回购权，优先于前轮投资人。
以某B轮与B+轮投资人就回购权顺位发生争议的案件(2018)浙06民初79号约定为例：该案中协议约定，B+轮投资人享有的回购权优先于B轮投资人。B轮投资人的回购权应在B+轮投资人股权全部被回购后方可行使，在B+轮股权仅被部分回购的情况下，B轮股权持有者无权行使其回购权。
但实践中的问题是，能用于回购的“蛋糕”总量有限，实务中已经出现前轮投资人不顾回购顺位的约定，抢先发起诉讼/仲裁，要求行使回购权（下称“行权”）的情况。此时，后轮投资人应该如何应对？本文尝试探讨后轮投资人的应对策略，以供投资人参考。
一、争议解决方式为诉讼，前轮投资人抢先发起诉讼，后轮投资人如何应对
（一）后轮投资人可申请作为有独立请求权第三人（下称“有独三”）加入前轮投资人的诉讼（下称“在先诉讼案件”）
在前轮投资人已经率先起诉要求行权的情况下，后轮投资人可考虑申请作为有独三人加入在先诉讼案件。
《中华人民共和国民事诉讼法（2023修正）》（下称“《民诉法》”）第五十九条第一款规定：“对当事人双方的诉讼标的，第三人认为有独立请求权的，有权提起诉讼。”
对于在先诉讼案件，通常法院在审理时，按照不告不理原则，如果案件当事人未提出后轮投资人尚未行权，前轮投资人目前还无法行权的抗辩，法院通常不会主动对前轮投资人是否满足行权顺位进行审查，而会直接进行判决。因此，法院这种情况下作出的判决，将会直接损害后轮投资人的权益。笔者认为后轮投资人此时有权作为有独三参与诉讼。
实践中采取该策略作为有独三成功加入在先诉讼案件，向法院说明前轮投资人尚无权回购的案例，经过公开渠道检索，目前仅有本文文首提及的(2018)浙06民初79号案件，该案件中，法院认为：根据协议条文文意及回购权整体内容理解，B+轮投资人股权全部被公司回购后，B轮投资人才能向公司或管理层股东行权。本案中B+轮投资人股权均未被回购，原告作为B轮投资人，行权的条件显然还未成就。法院据此认定B轮投资人（前轮投资人）行权条件尚未成就，B+轮投资人（后轮投资人）成功维护了自身权益。
实务中，法院可能认为有独三的加入将会导致案件更加复杂，导致程序拖延，不太愿意接受有独三加入诉讼。常常会出现有独三申请加入诉讼后，法院长期不予实质回应的情况。
这种情况下，后轮投资人可向法院说明，有独三在诉讼中类似原告身份，对于有独三提起的诉讼，法院应当在7日内进行审查，如法院认为不符合起诉条件，应当裁定不予受理，有独三还有权上诉。如法院既不出具不予受理裁定也不予立案，属于程序违法，此类观点详见最高院 (2014)民监字第00012号民事裁定书。
根据笔者办理其他公司类案件的经验，遇到这种情况，后轮投资人还可另行在法院提起一个新的诉讼，然后继续与在先诉讼案件合议庭保持沟通，如后期在先诉讼案件同意后轮投资人作为有独三加入，后轮投资人将另行起诉的案件撤诉即可。
（二）后轮投资人可要求法院中止在先诉讼案件的审理
《民诉法》第一百五十三条规定：“有下列情形之一的，中止诉讼：……（五）本案必须以另一案的审理结果为依据，而另一案尚未审结的；”
如上文分析，后轮投资人可主张，在其未完成回购之前，前轮投资人无权回购，即在先诉讼案件需要中止审理。
当然，如后轮投资人未加入在先诉讼案件，该中止审理的申请，需要协调回购义务人对在先诉讼案件中提出，有不小的难度。
（三）要求法院合并审理两起诉讼案件
后轮投资人还可考虑以诉讼标的是同一种类为由，申请法院将在先诉讼案件与后轮投资人后起诉的两起案件合并审理。但根据《民诉法》第五十五条[1]，合并审理需要征得前轮投资人的同意，在双方利益存在直接冲突的情况下，预计前轮投资人很难同意。
二、争议解决方式为仲裁，前轮投资人抢先发起仲裁，后轮投资人如何应对
基于仲裁的保密性，后轮投资人面临的第一个难题是很难从公开渠道获知前轮投资人已经提起的仲裁案件（下称“在先仲裁案件”）信息。
后轮投资人可以直接向回购义务人询问，在获得前轮投资人仲裁案号之后，后轮投资人可考虑申请加入在先仲裁案件或申请将两起仲裁（在先仲裁案件与后轮投资人提起的仲裁）案件合并审理、申请中止在先仲裁案件的审理。以中国国际经济贸易仲裁委员会（下称“贸仲”）现行仲裁规则为例，笔者简要分析如下：
（一）后轮投资人申请加入在先仲裁案件，说明前轮投资人行权的条件尚未成就
《中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则（2024版）》（下称“《贸仲仲裁规则》”）第十八条第一款规定：“（一）在仲裁程序中，一方当事人依据表面上约束被追加当事人的案涉仲裁协议可以向仲裁委员会申请追加当事人。在仲裁庭组成后申请追加当事人的，如果仲裁庭认为确有必要，应在征求包括被追加当事人在内的各方当事人的意见后，由仲裁委员会作出决定。……。”
在先仲裁案件中，依据的仲裁条款大概率同时能约束前轮投资人、后轮投资人、回购义务人三方，因此后轮投资人具备作为被追加当事人的基本条件。同时，《贸仲仲裁规则》规定，只有仲裁案件中的当事人有权申请追加，故后轮投资人可协调回购义务人作为案件当事人提出追加申请，并说明前轮投资人回购权行使条件尚未成就，以期驳回前轮投资人仲裁请求。
需要注意的是，如果申请追加时在先仲裁案件仲裁庭已经组成，仲裁庭可能会征询前轮投资人对于追加的意见，前轮投资人极有可能不同意追加，导致追加失败。
仲裁程序追加当事人（或者案外人）在实践中难度很大，近年贸仲在《贸仲委2023年工作报告》[2]中曾披露了追加当事人的相关情况，2023年贸仲受理案件5237件，涉及追加当事人程序案件只有65件，并且该数据并未进一步披露最终同意追加当事人的案件数，可见仲裁中追加当事人的难度。
（二）申请将在先仲裁案件，与后轮投资人随后提起的仲裁案件，这两起仲裁案件合并审理
《贸仲仲裁规则》第十九条[3]规定，后轮投资人在仲裁立案之后，可以请求仲裁委将两起仲裁案件合并审理，合并后即可向仲裁庭阐明前轮投资人的回购权尚未成就。
但根据贸仲的仲裁规则，合并两起仲裁案件的请求，能否被仲裁委支持的难点在于，两起仲裁案件中所有案件当事人都要同意合并仲裁，但前轮投资人大概率不会同意合并仲裁。
仍以《贸仲委2023年工作报告》[4]披露的数据为例，2023年贸仲受理案件5237件，涉及合并仲裁案件也仅为64件，难度可见一斑。
（三）后轮投资人提起仲裁之后，可协调回购义务人申请中止在先仲裁案件的审理
后轮投资人可以在仲裁案件立案之后，以前轮投资人的回购权能否行使，需等待后轮投资人仲裁案件的结果，要求将在先仲裁案件予以中止。
但根据《贸仲仲裁规则》第四十五条第（一）款[5]的规定，该中止申请只能由案件当事人提出，故需协调回购义务人对在先仲裁案件提出申请中止审理。
三、如前轮投资人提起的诉讼/仲裁案件已经率先进入执行程序，后轮投资人如何应对？
如果前轮投资人已经获得胜诉判决或裁决，并进入执行程序，后轮投资人可以提起案外人执行异议、案外人执行异议之诉或不予执行仲裁裁决。如果后轮投资人随后也取得了胜诉判决或仲裁裁决，还可以考虑申请目标公司破产，对创始股东的财产申请参与分配。
（一）执行异议、执行异议之诉
如前轮投资人已经获得胜诉判决或裁决，并抢先进入执行程序，根据《民诉法》第二百三十八条[6]的规定，后轮投资人可提起执行异议，并在异议被驳回之后，在十五日内提起案外人执行异议之诉。
案外人提起执行异议或执行异议之诉需要对执行标的享有足以排除强制执行的民事权益，此类民事权益主要是指所有权、用益物权或者其他足以阻止执行标的转让、交付的实体权利。
后轮投资人主张回购顺位优先很难被认为应当停止和排除现有执行程序的实体权利，故后轮投资人提起的案外人执行异议、案外人执行异议之诉有较大概率将被法院驳回。
但根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉执行程序若干问题的解释（2020修正）》第十五条[7]、第十六条[8]的规定，除非前轮投资人提供担保，否则即便后轮投资人案外人的异议和执行异议之诉都被驳回，在案外人异议、案外人执行异议之诉审查期间，法院都不得对执行标的（回购义务人财产）进行处分，可以为后轮投资人争取宝贵的时间，尽快在此期间取得生效判决/裁决，进入执行程序。
（二）针对仲裁裁决：后轮投资人可申请不予执行仲裁裁决
后轮投资人作为前轮投资人发起仲裁案件的案外人，无法申请撤销该仲裁裁决，但后轮投资人作为案外人可以申请不予执行仲裁裁决。
《关于人民法院办理仲裁裁决执行案件若干问题的规定》第九条[9]、第十八条[10]规定，如有证据证明前轮投资人恶意申请仲裁，损害后轮投资人的合法利益，后轮投资人可以向法院申请不予执行仲裁裁决。
但是司法实践中，申请不予执行仲裁裁决能获得支持的核心在于“仲裁案件当事人之间存在虚构法律关系，捏造案件事实的”，最高院在(2020)最高法执监442号案件中就认为：案外人申请不予执行制度的设立，主要是为了防范虚假仲裁，避免当事人合谋以虚假仲裁的方式损害案外人的财产权益。对案外人申请不予执行仲裁裁决予以支持的法定条件中核心要件是“有证据证明仲裁案件当事人之间存在虚构法律关系，捏造案件事实的情形”。
按照常规仲裁案件的审理思路，仲裁庭为避免裁决被认定为超裁，如后轮投资人没有加入前轮投资人在先仲裁案件，则仲裁庭一般不会对后轮投资人、前轮投资人之间回购顺序进行审查，就很难被认定为存在虚构法律关系，捏造案件事实仲裁，即便仲裁裁决有误且损害了案外人后轮投资人的合法权益，也可能仍会驳回后轮投资人的不予执行申请。
（三）被执行人为企业，申请企业破产，破解前轮投资人首封优势
如果前轮投资人提起的案件已经进入执行阶段，后轮投资人案件也随后进入执行阶段，对于回购义务人为企业的案件，如企业财产不足以清偿全部债务，后轮投资人可以申请企业破产，破产一旦正式受理，会将前轮投资人申请的保全措施予以解封。在破产债权申报过程中，后轮投资人的债权与前轮投资人的债权，都是普通债权，至少能获得同等清偿顺位。
后轮投资人还可以争取向破产管理人阐明，根据回购顺位条款，后轮投资人的债权优先于前轮投资人的债权，争取在破产程序中获得优先于前轮投资人的受偿。
（四）被执行人为非企业，后轮投资人可申请参与分配
如果回购义务人为公民或者其他组织，在财产不能清偿所有债权的情况下，后轮投资人可以向首封法院（指前轮投资人诉讼/仲裁保全法院）申请参与分配。对于债权分配，通常按照后轮投资人、前轮投资人债权数额占总债权数额的比例进行分配，但后轮投资人也可以争取主张用回购顺位条款主张应当优先于前轮投资人进行分配。
四、建议
回顾上文，笔者认为对于前轮投资人的“抢跑”行为，虽然有措施可应对，但总体来说都有较高的时间成本和司法成本，更为有效的措施，还是避免出现前轮投资人“抢跑”这种情况。
（一）后轮投资人应尽快行权
2024年8月29日《法答网精选答问（第九批）》关于“问题2：‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定？”的答疑意见发布之后，对于股权回购行权期限的司法风向有所转变，长期（6个月以上）未及时行权将带来更大的风险（详见我们撰写的《观韬解读 | 最高院股权回购行权期限答疑意见解读与应对》一文）。
（二）增设“合并仲裁条款”
基于上文分析，仲裁中追加当事人、合并仲裁案件审理，都有可能需要征询前轮投资人、回购义务人的意见。如争议解决条款为仲裁，后轮投资人可考虑在仲裁条款中直接约定“合并仲裁”条款，作为防范措施。以贸仲的仲裁规则为例，可尝试约定：如本合同所涉不同轮次投资人先后就股权回购提起仲裁，各方同意，投资轮次在后的投资人有权以通知或者向贸仲提交申请的方式要求所有前轮投资人、回购义务人将其各自的仲裁程序合并为一个仲裁案件。
（三）明确前轮投资人“抢跑”的违约责任
实务中相关回购顺位的条款，多数并未对前轮投资人违约“抢跑”的违约责任进行明确，故作为后轮投资人，可考虑在相关协议中明确“抢跑”行为的违约责任数额或计算方式，防范“抢跑行为”。
[1] 《民诉法》第五十五条 当事人一方或者双方为二人以上，其诉讼标的是共同的，或者诉讼标的是同一种类、人民法院认为可以合并审理并经当事人同意的，为共同诉讼。
[2] 《贸仲委2023年工作报告（文字版）》，网址http://www.cietac-sc.org/articles/20122，最后访问时间：2025-3-17。
[3] 《贸仲仲裁规则》第十九条 合并仲裁
（一）符合下列条件之一的，经一方当事人请求，仲裁委员会可以决定将根据本规则进行的两个或两个以上的仲裁案件合并为一个仲裁案件进行审理。
1.各案仲裁请求依据同一个仲裁协议提出；
2.各案仲裁请求依据多个合同仲裁协议提出，该多个合同系主从合同关系、或多个合同所涉当事人相同及法律关系性质相同、或多个合同所涉标的具有牵连关系，且多个合同仲裁协议内容相同或相容；
3.所有案件的当事人均同意合并仲裁。
[4] 《贸仲委2023年工作报告（文字版）》，网址http://www.cietac-sc.org/articles/20122，最后访问时间：2025-3-17。
[5] 《贸仲仲裁规则》第四十五条第（一）款：（一）双方当事人共同或分别请求中止仲裁程序，或出现其他需要中止仲裁程序的情形的，仲裁程序可以中止。
[6] 《民诉法》第二百三十八条 执行过程中，案外人对执行标的提出书面异议的，人民法院应当自收到书面异议之日起十五日内审查，理由成立的，裁定中止对该标的的执行；理由不成立的，裁定驳回。案外人、当事人对裁定不服，认为原判决、裁定错误的，依照审判监督程序办理；与原判决、裁定无关的，可以自裁定送达之日起十五日内向人民法院提起诉讼。
[7] 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉执行程序若干问题的解释（2020修正）》第十五条 案外人异议审查期间，人民法院不得对执行标的进行处分。
案外人向人民法院提供充分、有效的担保请求解除对异议标的的查封、扣押、冻结的，人民法院可以准许；申请执行人提供充分、有效的担保请求继续执行的，应当继续执行。……。
[8] 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉执行程序若干问题的解释（2020修正）》第十六条 案外人执行异议之诉审理期间，人民法院不得对执行标的进行处分。申请执行人请求人民法院继续执行并提供相应担保的，人民法院可以准许。……。
[9] 《关于人民法院办理仲裁裁决执行案件若干问题的规定》 第九条 案外人向人民法院申请不予执行仲裁裁决或者仲裁调解书的，应当提交申请书以及证明其请求成立的证据材料，并符合下列条件：
（一）有证据证明仲裁案件当事人恶意申请仲裁或者虚假仲裁，损害其合法权益；
（二）案外人主张的合法权益所涉及的执行标的尚未执行终结；
（三）自知道或者应当知道人民法院对该标的采取执行措施之日起三十日内提出。
[10] 《关于人民法院办理仲裁裁决执行案件若干问题的规定》第十八条 案外人根据本规定第九条申请不予执行仲裁裁决或者仲裁调解书，符合下列条件的，人民法院应当支持：
（一）案外人系权利或者利益的主体；
（二）案外人主张的权利或者利益合法、真实；
（三）仲裁案件当事人之间存在虚构法律关系，捏造案件事实的情形；
（四）仲裁裁决主文或者仲裁调解书处理当事人民事权利义务的结果部分或者全部错误，损害案外人合法权益。
