观韬视点 | 《私募办法》意见稿与既有规则对比分析之私募股权基金篇
作者:李文
责编:肖非
2023年12月8日，证监会发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（下称“《私募办法》意见稿”），向社会公众公开征求意见。《私募办法》拟对实施近十年的《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会2014年6月30日发布，下称《暂行办法》)进行全面修订，并落实行政法规《私募投资基金监督条例》（下称《私募条例》）要求。
《私募办法》作为行政规章，具有上承《私募条例》、下衔中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）《私募投资基金登记备案办法》（下称《登记备案办法》）等自律规则的承上启下重要作用，一经发出即引发市场热议。本文主要从私募股权基金募集、备案及投资运作角度，将《私募办法》意见稿与既有规则进行对比，并就主要变化进行探讨分析。。
现行私募股权投基金合格投资者标准按《暂行办法》执行，《私募办法》意见稿参照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号文，下称《资管新规》），统一了自然人合格投资者的资产和投资经历要求，下表为《私募办法》意见稿和《暂行办法》对比：
《私募办法》意见稿 | 《暂行办法》 | |
自然人合格投资者资产要求 | 具有两年以上投资经历，且满足下列条件之一的自然人：家庭金融资产不低于500万元，家庭金融净资产不低于300万元，或者近三年本人年均收入不低于40万元。 | 金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。 |
机构合格投资者资产要求 | 净资产不低于 1000 万元的法人或者其他组织。 | 净资产不低于 1000 万元的单位。 |
“金融资产”定义 | 前款所称金融资产，是指银行存款、股票、期货、债券、基金份额、资产管理产品等。 | 前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。 |
相较于《暂行办法》对合格投资者投资于单只私募基金金额不低于100万元的统一规定，《私募办法》意见稿第四十一条细化并提高了单个投资者投资于不同类型基金应满足的不同实缴规模要求。结合《登记备案办法》第三十三条及《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，笔者将不同类型基金单个投资者最低实缴金额及不同类型私募基金初始最低实缴规模总结如下表所示：
类别 | 单个投资者最低实缴金额 （《私募办法》意见稿） | 各类基金最低初始实缴规模 |
一般情形 | 单个投资者投资于单只私募证券基金、母基金的实缴金额不低于100万元 | 《私募办法》意见稿：私募证券基金不低于1000万元；母基金实缴规模不得低于 5000 万。 |
单个投资者投资于单只私募股权基金（含创业投资基金）的实缴金额不低于300万元 | 《私募投资基金登记备案办法》：私募股权基金不低于1000万元人民币，其中创业投资基金备案时首期实缴资金不低于500万元人民币，但应当在基金合同中约定备案后6个月内完成符合前述初始募集规模最低要求的实缴出资。 | |
特殊情形 | 投资于下列私募基金的，单个投资者实缴金额500万元： （1）投资于不动产私募基金； （2）主要投资境外资产/场外衍生品等特殊投资领域基金； （3）投资于未托管的私募基金； （4）投资于由私募基金销售机构销售的私募股权投资基金。 | 《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》：不动产基金首轮实缴募集规模不低于3000万元。 |
主要（80%以上）投资单一标的的私募基金，自然人投资者不低于1000万元，其他投资者不低于500万元。 | 《登记备案办法》：投向单一标的的私募基金初始实缴募集资金规模不低于2000万元人民币。 |
《私募办法》意见稿未特别提及单个投资者对于创业投资基金的投资门槛，理解没有特别规定的情况下，单个投资者投资于单只创业投资基金的实缴金额也不得低于300万元。
此外，《私募办法》意见稿未明确的是，如单个投资者初始投资时满足《私募办法》意见稿要求，后续部分赎回或退出导致投资者持有金额低于《私募办法》规定的最低实缴出资金额要求的，是否属于违规，此种情况下是否需要一次性全部赎回，有待明确和解释。此前普遍认为，现行规定下如投资者赎回导致其对私募基金的持有份额不足100万元（即：不满足现行合格投资者要求），应一次性全部赎回。
通常将符合《暂行办法》第十三条及《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（下称《若干规定》）第七条相关规定的“视为合格投资者”的情形称之为当然合格投资者。相较于《暂行办法》和《若干规定》，《私募办法》意见稿当然合格投资者范围发生以下变化：
变化趋势 | 具体情形 |
增加 | 政府资金或者符合条件的政府资金参与设立的基金； 在基金业协会登记的私募基金管理人； 依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构，包括证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司、商业银行及其理财子公司、保险公司、保险资产管理公司、金融资产投资公司、信托公司、财务公司及中国证监会规定的其他机构。 |
删除 | 投资于所管理的私募基金的私募基金管理人及其从业人员 |
保持不变 | 国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理产品； 社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金； 合格境外投资者。 |
上述变化中，值得关注的是：
1.“政府资金或者符合条件的政府资金参与设立的基金”具体所指情形？“政府资金”是否指《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》（发改办财金规〔2017〕571号）所述“政府（含所属部门、直属机构）直接或委托出资”，“符合条件的政府资金”具体需要符合哪些条件？建议予以明确。
而根据此前基金业协会发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（下称《备案指引2号》），投资者中存在地市级以上政府出资产业投资基金的私募股权基金，还特别适用三种情形，即：首期实缴出资可低于100万、上下层基金可期限错配6个月以上、扩募可超三倍。
2.《私募办法》意见稿将“基金业协会登记的私募基金管理人”视为合格投资者。这意味着无论是否投资于自身管理的私募基金，只要是基金业协会登记的私募基金管理人以自有资金投资其他管理人管理的私募基金，均被视为合格投资者。例如，双GP基金，如果两个GP均具有私募基金管理人资质，其中一个GP担任私募基金管理人，则非管理人GP在《私募办法》下可被视为合格投资者。
3.虽然《私募办法》意见稿未将管理人从业人员列为当然合格投资者，但根据《私募办法》意见稿第四十条第3款，“私募基金管理人的从业人员投资于该私募基金管理人所管理的私募基金不受本条（注：合格投资者资产及收入要求）和本办法第三十八条（注：单一标的要求）、第四十一条（注：单个投资者最低实缴金额要求）限制”。除前述明确规定之外，从业人员投资自身所管理的私募基金，需满足其他要求，例如，私募股权投资基金扩募时，除非从业人员单笔投资1000万以上，否则将由于不是扩募所要求的“本办法第四十二条规定的合格投资者或者单笔投资金额1000万元以上的其他合格投资者”而不能参与扩募，故《私募办法》落地后管理人从业人员跟投需在首轮募集时确定。
《私募办法》意见稿通过以下几方面对单一标的基金加强监管：
1.定义。《私募办法》意见稿第三十八条对单一标的基金进行定义，即将单只私募基金80%以上的基金财产投向单一标的。
2.大幅提高了投资者投资门槛。要求单个自然人投资者实缴规模不得低于1000万元，除自然人外的单个投资者最低实缴规模不得低于500万元。
3.有条件扩募。基金业协会2023年9月28日发布的《备案指引2号》取消了私募基金扩募需要进行组合投资的要求，就在市场为单一项目基金可以扩募欢呼时，本次《私募办法》意见稿第三十一条规定“开展单一项目投资的私募基金不得向原投资者之外的其他投资者扩募”。如《私募办法》意见稿第三十八条所述“将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的”的基金（即单一标的基金）和第三十一条“开展单一项目投资的私募基金”指代相同，则单一标的基金的扩募对象仅可为原投资者中属于法定当然合格投资者和新增出资超过1000万以上的投资者。
4.单一标的基金其他要求：
（1）基金合同需明确约定；
（2）实缴规模不得低于2000万元；
（3）该单一标的与私募基金管理人及其股东、实际控制人、合伙人、从业人员不存在关联关系，全体投资者一致同意的除外；
（4）管理人对全体投资者进行风险提示并有书面决策及风险提示书面留痕；
（5）强制托管。
上述要求中，市场讨论最为激烈的是大幅提高自然者投资门槛。单一标的基金是否比盲池基金风险更大，可能有不同看法。有观点认为，盲池基金具有分散投资、平滑风险的作用，提高个人LP投资门槛，有利于保护个人投资者，通过减少单一标的基金来避免因投资过于集中带来的风险。另有观点认为，单一标的基金风险大于盲池基金的逻辑仍有待商榷，提高自然人投资者投资门槛，不利于早期天使投资，导致许多有意愿的自然人合格投资者无法参与股权投资，并增加自然人投资者分散风险的难度，除对以专项基金为主要生存方式的管理人产生较大影响外，也加大了早期创业企业融资的难度。此外，建议关注并评估大幅提高自然人投资者对单一标的基金投资门槛后，可能有主体寻求代持或通过“名为盲池实为专项”等违规方式，进而引发其他衍生风险。
此前监管方面并无“单一投资者基金”概念或特别规定，本次《私募办法》意见稿第三十七条对此作出专门规定。私募基金管理人如接受单一投资者委托设立私募基金，则单一投资者限于《私募办法》第四十二条第（一）（四）（五）（六）项的投资者，即：依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构；社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；合格境外投资者；政府资金或者符合条件的政府资金参与设立的基金，且单一投资者基金应满足实缴不低于1亿元的规模。根据《私募办法》意见稿，如某家族办公室或资金较为充裕的企业想作为单一投资者投资私募基金，今后将不被允许。
此外，《私募办法》意见稿关于单一投资者和管理人“可在基金合同中就私募基金投资决策机制、托管、信息披露、审计进行特别约定”具体所指也不甚明确，是否指单一投资者基金可以在投资决策机制、托管、信息披露、审计方面突破现行监管要求，均有待后续监管明确。
《私募办法》意见稿将私募基金产品区分为私募股权基金、私募证券基金、母基金三个主要类别，并对不同类型的私募基金实施分类监督管理。其中，母基金是新增产品类别。根据《私募办法》意见稿二十八条，母基金“是指将主要基金财产投资于私募股权投资基金份额、私募证券投资基金份额、本办法第四十二条第（二）项规定的资产管理产品份额以及符合中国证监会规定的其他投资标的的私募基金”。何为“主要”，是否对子基金、直接投资项目比例及组合投资方面有相关要求，有待后续母基金运作指引予以明确。
另提示关注，综合《私募办法》意见稿其他规定：
1.母基金实缴规模不得低于5000万元，母基金年度财务报告应经会计师事务所审计。
2.与《登记备案办法》第三十一条相比，《私募办法》意见稿明确了私募股权投资基金的投资标的包括“不动产项目公司股权”。
3.根据《私募办法》意见稿第二十八条，私募股权投资基金的投资范围也包括了合伙企业份额、私募股权投资基金份额。母基金和私募股权投资基金均可投资私募股权投资基金份额情况下，理解主要区别在于投资比例。这些都有待于后续母基金运作指引进行明确。
11月中旬，杭州发生“30亿元量化私募跑路”事件，引发行业震动。该事件中，存在多层嵌套。
《私募办法》意见稿第五十四条对私募投资层级做了严格限制，规定嵌套不得超过两层，即私募基金可以再投资一层资产管理产品或者私募基金，所投产品不得再投资公募证券投资基金以外的其他的资产管理产品或者私募基金，法律、行政法规和国家另有规定的除外。前述规定落实了《私募条例》“不得多层嵌套”的规定，并与《资管新规》规定的资管产品投资不得超过两层等要求对齐监管。
《私募办法》意见稿落实《私募条例》第二十五条“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”规定，明确母基金不计入投资层级。《资管新规》禁止多层嵌套同时，同时规定创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（下称“1638号文”），符合条件的创业投资基金和政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。
综上，母基金、符合1638号文规定条件的创业投资基金和政府出资产业基金均不计入投资层级，豁免适用多层嵌套。
与基金业协会《备案指引2号》规定的扩募条件相比，《私募办法》意见稿第三十一条增加了扩募条件。
