观韬视点 | 金融机构的适当性义务与尽职免责的平衡——投资者与金融机构之间关于投资损失的责任如何划分

作者：肖玥垚 薛志宏

前言：近年来，随着我国金融市场投资行为的多样化、频繁化，金融类民商事案件总体呈现数量多、新类型疑难复杂等特点，其中投资类纠纷持续增多。这一方面反映了投资者存在风险意识薄弱、对预期收益期望过高、对“保底”条款诉讼期望过高等问题；另一方面也反映出各类金融机构在金融产品推介、销售或金融服务提供过程中对适当性义务的履行尚存不足。《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国证券投资基金法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）等法律法规、部门规章、规范性文件、司法裁判指导文件的相继出台和修订，以及最高人民法院陆续发布的相关指导案例和典型案例，为规范解决投资者与金融机构间因投资行为所引致的争议和纠纷，提供了法规依据及审判实务指导。基于上述，笔者根据过往的诉讼案件代理经验，尝试从法理分析和案例研究等层面探讨投资活动中投资者与金融机构就投资损失的责任划分原则，以供相关方面参考。

一、投资者保护相关法律规范概览

《民法典》第一百七十六条规定：“民事主体依照法律规定或者按照当事人约定，履行民事义务，承担民事责任。”前述规定，为各民事主体在民事活动中承担相关民事责任提供了基本法律依据。

相关部门法亦针对不同投资主体 参与投资、责任承担等方面进行了更为细化的规定。例如《证券法》单设“投资者保护”这一章节，确定了充分了解客户（Know Your Client，简称“KYC”）、充分揭示风险、销售和提供相匹配的产品和服务及举证责任的分配等制度，为证券公司课以投资者适当性的法定义务，以增加对投资者的保护。此外，中国人民银行、原中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会及国家外汇管理局联合发布《资管新规》，为规范金融机构资产管理业务及统一同类资产管理产品监管标准提供指导意见。中国证券监督管理委员会于2016年12月颁布并于2020年10月、2022年8月修订了《证券期货投资者适当性管理办法》，以规范证券期货投资者适当性管理，维护投资者合法权益。

最高人民法院于2019年11月14日发布的《九民纪要》专设“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”章节，确认“卖者尽责、买者自负”原则，并就卖方机构适当性义务、告知说明义务、举证责任分配、损失赔偿数额及免责事由等作出了具体详尽的规定。尽管《九民纪要》并非司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但可以作为裁判说理的参考依据，但其出台为投资纠纷中投资者与金融机构之责任划分确立了审判实践的基本方向。

二、适当性义务概念与责任划分的基本原则

基于上述规则及司法文件，法院在审理投资者与金融机构之间涉适当性义务的民事赔偿纠纷案件中，主要遵循“卖者尽责、买者自负”的裁判理念与价值取向，要求金融机构合法合规地履行“适当性义务”，以此界定投资者与金融机构之间的权利义务边界。

所谓适当性义务，根据《九民纪要》第72条规定，是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。

适当性义务的履行包括了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者。特别需注意的几个方面：一是风险评估与测试。相关金融机构应谨慎评估金融产品（或者服务）的风险等级, 对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行测试，且风险等级与风险承受能力需匹配。特别需要强调的是，根据中国证监会在2023年1月发布的《证券经纪业务管理办法》（证监会令第204号）第十六条第二款，“证券公司认为投资者参与相关交易不适当，或者无法判断是否适当的，应当拒绝提供相关服务。投资者不符合中国证监会、自律组织针对特定市场、产品、交易规定的投资者准入要求的，证券公司不得为其提供相关服务。”二是告知说明义务。相关金融机构应以投资者能够理解的方式说明产品，并告知产品的风险等级。三是留存相关证据资料。相关金融机构应依法依规保存相关证据资料。留存相关证据资料，既是依法依规经营的体现，亦是面对质疑论证已完成适当性义务的有力证明。此外还需值得注意的是，无论是金融机构抑或其雇员、代理人均不得明示或暗示该金融产品保本保收益。

三、卖方机构的免责事由及案例分析

“卖者尽责，买者自负”系由法律规范及司法实践确认的在金融投资领域就投资者与金融机构针对投资损失的责任划分之基本原则。尽管如此，司法文件及司法实践中，亦存在突破前述原则进行责任划分之情形，需特别引起关注。《九民纪要》第78条特别规定了针对前述原则的两项免责事由，一是，因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。二是，卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的。

近期在笔者代理的一起案件中，某A投资者自愿借用第三人的信用证券账户进行融资融券交易，重仓集中买入某只股票（注：现已退市）后发生亏损，以所谓“欺诈客户责任纠纷”的案由起诉某B证券公司，要求某B证券公司对其损失承担责任。笔者作为B证券公司的代理人认为：B证券公司在为第三人开立信用证券账户时已经充分履行了适当性义务，并明确告知第三人（即账户开立人）不得出借账户；在B证券公司对客户进行的历次电话回访时，A投资者均谎称其是账户开立人，存在主动隐瞒真实身份、刻意欺骗B证券公司的行为；B证券公司既未参与、亦不知悉A投资者私自借用第三人信用证券账户；A投资者具有丰富的融资融券交易经验，不存在所谓“被欺诈”的情形，A投资者所发生的投资损失系因个人自行投资决策、遭遇重大市场风险所致，理应自担风险，不应转嫁给B证券公司。最终，法院认为A投资者要求B证券公司承担赔偿责任缺乏事实和法律依据，驳回了A投资者的全部诉讼请求。

但是，在近期相关媒体报道的马某与G银行金融委托理财合同纠纷一案中，关于G银行是否充分履行适当性义务及告知说明义务，一审法院与二审法院对此问题的认定却大相径庭。根据该案终审判决书 ，尽管马某为本科学历，过往有投资此类高风险理财产品的投资经验，并在确认自主购买超过其风险承受能力的理财产品的格式《申请书》上签字，一审法院驳回了马某主张G银行未履行适当性义务和充分告知义务并要求G银行赔偿损失的诉讼请求。但二审法院认为，该《申请书》为G银行提供的格式文本，其上虽打印“超过本人风险承受能力，自愿承担风险”字样，但该栏中签字处并无马某确认，该字样本身亦无加黑加粗或其他显著提示。G银行无其他证据证明其对马某进行过提示说明或充分告知，亦无其他证据证明马某确认明知超出本人风险承受能力，仍自愿承担风险、坚持认购案涉产品。因此，在无其他证据的情况下，不能证明G银行恰当履行了适当性义务以及进行过充分告知说明。但是马某作为有一定经验的投资者应当对所投资产品的风险等级和自身风险的匹配进行关注，结合案涉产品的销售时间、马某的投资经验及本案具体在案证据事实，酌定G银行的赔偿责任为30万元。

据上述案例不难看出，随着投资者、金融产品类型及投资渠道日益丰富，金融投资领域争议频发，为更好地保护投资者尤其是弱势投资者（依据年龄、收入水平、认知能力、交易经验等综合判断）的权益，维护金融秩序稳定及社会和谐，“对投资者尤其是弱势投资者倾向性保护”亦成为法官在审理相关纠纷时纳入考量范围的重要参考因素。因此，司法审判实践会不可避免地加重对金融机构合法、合规、合约、充分、恰当履行适当性义务的要求，增加“卖者尽责”的证明难度和证明要求，亦会减少因投资者自身原因突破“卖者尽责”原则的情形。

四、涉适当性义务纠纷的责任划分考量因素

根据相关法律法规等文件规定，参考相关司法裁判案例，结合我们过往的诉讼案件代理经验，笔者认为，在金融投资领域中，如果发生涉适当性义务的相关纠纷，投资者与金融机构之间责任的划分应该综合考虑以下相关因素：

1. 投资者的知识水平及风险承受能力：投资者所具有的金融理财知识、风险认知、风险偏好及承受风险的能力，共同构成其是否能够承担风险和损失的判定因素之一。

2. 金融机构（卖方机构）履行义务的情况：金融机构是否履行了适当性义务、告知说明义务，在信息披露方面是否存在隐瞒或夸大事实的情况，是否有欺诈行为，均构成金融机构可能承担赔偿责任的重要因素。

3. 合同缔结、约定及履行情况：金融产品的合同文本（如基金合同、理财合同、投资协议等）约定内容（包括但不限于投资品种、投资风险、收益预期等），以及合同形式是否完备、资料保存和工作留痕是否合规、重点事项是否突出显示并充分解释等，签署及履约过程中是否存在欺诈、胁迫及违约行为，亦共同判定金融机构及投资者之间责任划分的考虑因素。

五、举证责任的分配

在司法实践中，举证责任（或称证明责任、举证证明责任）的分配亦是认定某一主体是否应当承担责任的关键影响因素。

2019年修订的《证券法》第八十九条明确规定，“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素将投资者划分为普通投资者和专业投资者。”对于普通投资者，其与证券公司发生纠纷的，实行举证责任倒置，以对普通投资者实施倾向性保护。即“证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。” 

《证券期货投资者适当性管理办法》亦明确规定，经营机构与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务。

《九民纪要》则统一要求卖方机构对其向金融消费者履行了适当性义务承担举证责任。第75条规定，“在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。”

六、结语

随着《九民纪要》的发布，最高人民法院民事审判第二庭在其编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》一书中认为，金融机构违反适当性义务的民事责任性质为缔约过失责任。《民法典》第 500条规定：“当事人在订立合同过程中有下列情形之一造成对方损失的，应当承担赔偿责任：（一）假借订立合同，恶意进行磋商；（二）故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；（三）有其他违背诚信原则的行为。”该条规定的内容即为缔约过失责任。根据该条，金融机构在推介、销售金融产品或者提供服务过程中，未尽到适当性义务，属于该条规定的“有其他违背诚信原则”的行为，应当承担缔约过失责任。

值得注意的是，司法机关与监管机构在金融机构适当性义务的具体落实、产品的风险等级评定、投资者的投资经验认定、金融机构的过错认定等诸多方面存在重大差异。在强化投资者倾向性保护的语境下，此种差异很可能导致金融机构难以准确地分析司法机关对于相关纠纷案件的关注要点及裁判态度，这与过去金融机构普遍尊重监管机构的意见、对司法机关的裁判规则重视不足存在一定关系。因此，金融机构在检查其销售产品或提供服务时履行适当性义务是否到位时，除了依据相关监管规定外，还需要站在司法机关的视角审视相关业务操作环节，这就要求金融机构的合规人员对相关裁判规则和典型案例有所了解，并对其销售人员进行必要的合规培训。