观韬视点 | 当家族信托遇上IPO之境外家族信托篇

郑可欣

【摘要】

家族信托起源于英美法系，经过了几百年的更迭，已孕育出相对成熟稳定的运行机制，在域外是一种普遍的财富管理和传承方式，对于资本市场而言，境外家族信托持股更具有商业合理性。 然而不少境外家族信托遇上境内IPO的时候，仍旧难逃拆除的命运，闯关成功的寥寥几例。拆与不拆之间，我们得以借鉴境外家族信托在境内资本市场环境下的搭建模式。

【正文】

纵观境内、境外家族信托股权架构IPO的案例，境内家族信托运用场景基本是通过少量、间接持股的方式使得信托财产取得可观的投资回报，而通常而言境外信托的背后是该上市公司的实控家族，有各种财产分配、表决权、控制权等利益安排，与该上市公司息息相关。因为相较于境内信托，境外信托更加成熟和多元，除了取得财产收益方面的考量，通过境外信托持股其能实现的功能也更加复杂和全面。正因为如此，境外家族信托在面对谨慎细致的A股监管时，才会步步维艰、如履薄冰。

此前顺利过会的要案例有深信服（300454）、三生国健（688336）、芯原股份（688521）、盛美股份等，为闯关成功不惜拆除架构的有凯赛生物（688065）、迈瑞医疗（300760）等。下面我们将从案例视角分析家族信托搭建模式的要点。

一、境外家族信托止步IPO的障碍

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。   

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近二年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。 

据此，股权清晰、控制权稳定是境内IPO的发行条件，也正是境外家族信托的拦路虎。境外家族信托因其架构复杂性、隐秘性在A股监管环境下是水土不服者居多，往往因为会被监管机构质疑不满足股权清晰、控制权稳定的发行条件而拆除。典型案例如凯赛生物，凯赛生物于2020年8月成功登陆科创板，申报时的招股说明书显示，凯赛生物的控股股东为开曼公司CIB（持股平台），持股比例占发行前总股本的31.47%。XIUCAI LIU（刘修才）、XIAOWEN MA（刘修才妻子）、CHARLIE CHI LIU（刘修才儿子）通过GLH Trust及DCZ Trust间接持有100%CIB股权。

然而，这种持股结构引来了上交所的连番问询，第一次问询上交所的关注点主要有家族信托持股架构中XIUCAI LIU如何实现控制、是否应将XIUCAI LIU的妻子和儿子确定为实控人、如何认定三人为一致行动人等，且要求提供信托协议、一致行动协议等相关文件及其翻译件，并在招股书中披露其中的重要条款。因此，凯赛生物及其中介机构回答了上述问题并披露了信托协议（委托人和受托人条款、受益人条款、信托目的和受托人权力、委托人的撤销权和修改权、受托人的决策机制、委托人身故后的信托安排）及一致行动协议的主要条款，简而言之，凯赛生物想表明GLH Trust及DCZ Trust无论是委托人、受托人、受益人均不超出XIUCAI LIU家庭范围，XIUCAI LIU家庭对凯赛生物的控制权清晰稳定。

除了关心GLH Trust及DCZ Trust之外，紧接着上交所第二轮问询进一步发问，要求论证除了凯赛生物上层股权架构每一层的决策机制，以及问及信托关系若撤销则如何进行财产分配等方面问题。因为两个家族信托均为可撤销信托，撤销前后虽然其财产和权益仍然落在XIUCAI LIU一家人，但上交所仍紧抓细节进行发问，面对上交所的问询，凯赛生物进行了股权架构调整，实控人将家族信托间接掌控的底层资产无偿转让给一家三口名下，拆除了家族信托架构，最终凯赛生物也成功完成了IPO。

在笔者看来，凯赛生物已经披露了较多的信托架构核心条款，最后是因为不想再进一步披露细节条款，还是没有信心能说服监管机构，还是为了抢时间尽早过会放弃复杂的信托架构，我们不得而知，但凯赛生物至少勇敢地尝试并且也给市场带来不少启发。

二、境外家族信托闯关IPO的成功案例

境外家族信托落地境内资本市场成功的例子不多，每家企业的家族信托架构以及设立背景都不尽相同，但从中也可以窥探出家族信托搭建模式的一些要点。成功带着信托架构落地A股的案例基本情况如下：

从上述表格内容可知，深信服、三生国健、芯原股份的案例中家族信托均不动及实际控制人的控制地位问题，审核期间针对发行人的控制权问题也没有像凯赛生物那般被监管机构连续追问。盛美股份在监管问询中被问及家族信托的基本情况、美国ACMR层面是否存在其他信托持股情形，以及控股股东所持发行人的股份权属是否清晰。发行人及中介机构除了披露信托基金的基本情况外，针对股份清晰的这样回应——“家族信托在境外属于常见的财产处理安排与家庭财富管理方式，具有较为成熟的运作机制。实际控制人HUI WANG及其妻子JING CHEN、子女BRIAN WANG与SOPHIA WANG均系美国国籍，其设立家族信托是为家族财产管理、传承与税收筹划之目的，且该等家族信托持有的美国ACMR股份比例较低，上述家族信托通过控股股东美国ACMR间接持有发行人股份不会影响发行人股份权属清晰。”言下之意是，两个家族信托从披露的信息可知是为家族财富管理所用，境外家族信托是非常成熟的运作制度，即便是这一部分持股有问题，比例也比较低，不会影响发行人股权清晰，也不会动摇到实际控制人的地位。

三、境外家族信托的搭建模式要点

如何在A股语境下回答家族信托是否影响发行人“股权清晰、控制权稳定”的问题，就是设计家族信托架构时需要考虑的出发点。结合相关法律和上述案例，笔者总结要点如下：

1、信托权属明晰

家族信托虽不同于商事信托，其本质上仍是信托属性。在英美法系国家中，信托领域存在“双重所有权”的说法，即受托人对信托财产的权利被称为“普通法上的所有权”，受益人对信托财产的权利被称为“衡平法上的所有权”，而我国《信托法》第2条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人”。《信托法》采用了“委托”一词，避开了财产权“转移”的说法，实践中对该条文的理解争议很大，信托财产权属到底属于委托人、或是受托人、受益人，观点不一。从几家过会案例看来，监管机构没有过多从信托财产所有权上去关注发行人股权权属是否清晰，但笔者建议在家族信托建立时，应结合家族信托设立地的相关法律，提前考虑信托财产权属问题，可通过一致行动关系设置，或协议约定方式将信托财产权益（管理、收益、处分等）做同一化处理。

 2、受托人决策机制

各国信托立法及实务一般都授予受托人极大的信托权限，拥有管理、收益分配和投资决定权，因此受托人的权限范围及决策机制关乎家族信托的控制权，从而可能影响发行人的控制权。笔者建议对于受托人的决策机制设置，尽量集中权利、简化设置。凯赛生物的GLH Trust受托人为XIUCAI LIU（刘修才）、 XIAOWEN MA 和 CHARLIE CHI LIU 三位，受托人根据多数表决原则进行决策。这样的设置略显“复杂”，像芯原股份、盛美股份的受托人均为一位，打消了监管机构关于信托执行和管理层面的顾虑。

3、信托稳定性

英美法系国家信托法根据委托人在设立信托时是否保留了撤销权、变更权，将信托区分为可撤销/可变更、不可撤销信托/不可变更信托。凯赛生物案例中的两个信托均是可撤销信托，只有在委托人全部身故的情况下，才会转变为不可撤销信托。而其他过会案例基本都是不可撤销信托，即信托一旦设立，委托人不得任意更改和撤销信托。芯原股份就表示“两个信托基金均为不可撤销的信托基金，期限较长，有利于投资稳定性。”不可撤销信托无论是从信托应有之意而言，或从发行人股权稳定的角度而言，都更有利于闯关IPO。

4、做好信息披露的准备

随着注册制的推行，监管机构愈发关注发行人的信息披露问题，面对家族信托这种少见的持股主体，更会从各个方面要求进行信息披露，包括家族信托的设立时间、具体类型、运作方式、信托期限、相关权利、义务人及权利、义务安排、设立以来的信托表决权实际行使情况等，这无疑与家族信托的保密性是发生冲突的。因此我们需要做好信息披露的准备，能够应对监管机构层层推进的询问。以及，当无法继续进行信息披露时，做好plan B的准备可以尽快拆除家族信托架构保证IPO的顺利进行。

5、比照控股股东、实际控人进行相关承诺

如果是发行人控股股东、实际控制人的家族信托，笔者建议比照控股股东、实际控制人进行相关承诺。实践中，监管机构对于控股股东、实际控制人持有股份的平台都高度关注，一般而言都要比照其进行股份锁定、减持相关承诺，目的在于防范大股东、实际控制人违规套现获利，维护证券市场稳定。因此，为打消监管机构的疑虑，控股股东、实际控制人的家族信托建议进行同样的股份锁定、减持承诺。

四、曙光初现，未来可期

境外家族在海外有着悠久的历史，其制度之成熟与规范是境内资本市场相对认可的基础之一，即便如此，境外家族信托在遇上境内IPO时依然关卡重重，如何回答好“股权清晰、控制权稳定”的问题是家族信托最终能落地IPO的关键所在。我们期待在境内IPO市场上能出现更多家族信托的身影，不仅能凸显家族信托的财富传承优势，亦能呈现我们多元化的资本市场格局，未来可期。