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观韬受邀撰写《钱伯斯投资基金全球实务指南2026》中国篇
作者：王阳 宋亮 肖非 白璐
责编：王阳
近日，全球领先的法律研究和分析机构钱伯斯（Chambers and Partners）正式出版了《钱伯斯投资基金全球实务指南2026》，观韬律师事务所律师受邀共同撰写该指南“趋势与发展”中国篇。
如需阅读英文原文，请点击文末原文链接。
下文为同步中文稿。
1. 综述
自2014年中国证券投资基金业协会 (“AMAC”)正式开展私募基金行业的自律管理工作以来，中国股权投资基金行业历经十年发展, 实现了规模与质量的显著提升。投资基金在服务实体经济、促进科技创新、调整经济结构等方面发挥了重要作用。投资基金行业的规范运作和生态环境持续优化，已迈入高质量发展的新阶段。
2. 市场规模及变动分析
2025年私募基金管理人数量继续有序压降，私募基金产品备案数量及管理规模持续增长，行业结构进一步优化。2024年投资基金低迷的市场情况在2025年有所缓解，基金备案数量及规模在下半年均呈现上升趋势。
2.1. 管理机构
新设管理人数量趋势
2023年新设私募股权、创业投资基金管理人316家，2024年降至新设118家，2025年1月至11月进一步减少至新设95家，该数据反映出新增管理人供给已进入平稳审慎阶段。
■ 管理人总量变化趋势
2016年至2021年，私募股权、创业类管理人数量呈现逐年递增态势，从2021年开始步入总量管控、存量优化阶段。
截至2025年11月末，私募股权、创业类管理人数量为11,567家，较2024年底减少516家。同期，注销的管理人数量为600余家（含主动注销约260家），体现出协会引导并加速不合规、不活跃管理人有序退出、优化行业结构的监管导向。
2.2. 基金产品（截至2025年11月末）
■ 在管规模
• 私募股权基金：存量在管规模达到11.18万亿元。其中，新备案规模为1,352.54亿元。
• 私募创业投资基金：存量在管规模达到3.57万亿元。其中，新备案规模为1,248.09亿元。
• 私募股权及创业投资基金的月度备案规模在2025年上半年呈现波动状态，自9月至11月，备案规模持续较高，连续维持在230亿元以上。
■ 基金产品备案数量
• 私募股权基金：共1,456支基金通过备案，较2024年全年备案总量1,514支基本持平。
• 私募创业投资基金：共2,780支基金通过备案，较2024年全年备案总量2,629支有一定增长。
• 2025年前三季度的私募股权及创业投资基金的备案数量持续上升，其中，创业投资基金产品新增备案数量明显高于股权类基金且同比增多，创投市场呈回暖态势。
3. 市场政策回顾
自2023年以来，私募基金监管政策趋于稳定，一套涵盖法律、行政法规、部门规章、规范性文件及自律规则的监管体系已经初步形成。此外，基金业协会通过不定期发布《私募基金登记备案动态》，指导市场实操，监管透明度与可预期性得到了提升，市场各方对现行规则的理解进一步加深。
3.1 优化管理人变更机制
2025年，基金业协会发布关于管理人变更的最新监管指引。此次修订提升了管理人变更的实操可行性与效率，不仅为打破基金治理僵局提供了解决路径，更从制度层面有效引导了非正常经营管理人的市场化出清。
3.2 监管案例指引与司法协同治理
2025年9月，基金业协会通过发布两期私募基金登记备案动态，以案例加分析的形式明确管理人股权结构认定、展业能力要求等核心合规要点。2025年10月，基金业协会与北京金融法院联合发布两则典型案例，针对私募基金管理人“失联失能”后投资人面临的维权和清算僵局，从代表诉讼与强制执行等司法层面提供了司法解决方案。
3.3 政府投资基金的顶层设计与制度落地
2025年开年，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（“1号文”），是首次国家层面出台促进政府投资基金发展的重要文件。此后，多个省市迅速出台或修订本地政府投资基金管理办法，推动相关政策在地方层面精准落地。
4. 基金募集
私募投资基金的募资在经历连续三年下滑的低迷期后，2025年在培育“耐心资本”及引入资金多元化的政策驱动下迎来显著复苏。特别是年底以来，国家级母基金、地方政府引导基金与并购基金的集中落地，不仅重塑了募资生态，更有效激活并带动了社会资本的广泛参与。
4.1. 资金来源持续多渠道拓宽
4.1.1. 政府投资基金
近年来，政府投资基金已稳居中国股权投资市场最主要的资金来源，2025年这一趋势持续强化。1号文的出台，明确鼓励合理延长基金存续期、放宽返投比例要求、并建立以全生命周期为核心的容错与绩效评价机制，以更好发挥耐心资本在支持科技创新和产业升级中的战略作用。
4.1.2. 保险资金
2025年监管政策继续加大保险资金入市的支持力度，包括，提高险资投资创业投资基金的集中度比例，将单只创投基金投资上限由20%提升至30%；投资方向上，将“科技”“大数据产业”等纳入险资重大股权投资范围。引导保险资金加大对国家战略性新兴产业的股权投资力度，精准高效服务新质生产力。
4.1.3. AIC试点扩容，加速银行系资本入局
2025年3月监管新规将金融资产投资公司（AIC）股权投资范围拓宽至18个试点城市所在省份，银行系资本的入局节奏显著加快。截至2025年末，AIC阵营扩容至9家。据投中信息（CVInfo）数据，截至2025年11月，五大国有银行新设AIC基金即达99只，认缴规模合计1,980亿元。
4.1.4. 外资
2025年，北京、深圳、天津等地陆续发布鼓励境外投资机构通过QFLP等路径在境内设立投资基金的进一步深化政策，推动QFLP在投资范围、准入条件、审批效率等方面更利于外资落地，支付符合条件的基金管理人发起设立由境外合伙人参与并在境内开展投资活动的私募投资基金。2026年2月1日即将正式施行的《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》，进一步引导外资投资先进制造、现代服务等关键领域。
4.2. 创投基金
2025年底，国家创业投资引导基金的正式启动，成为2025年创投行业的里程碑事件。该基金由超长期特别国债注资，规模达1,000亿元，已在京津冀、长三角及粤港澳区域设立三只区域母基金，均以投资于子基金为主、直投为辅，旨在撬动超万亿社会资本。该基金确立了长达20年的存续期，并以“投早、投小、投硬科技”为核心投资方向，被认为是“耐心资本”在中国创投体系中的重要制度实践。
4.3. 并购基金爆发
在国家大力推进战略性、专业化重组整合和高质量并购的政策驱动下，2025年底并购基金实现快速增长。根据CVSource数据，截止12月1日，新设并购基金数量达到29支，目标募集规模超过1,000亿元人民币。对比2024年全年，并购基金数量增长70%，目标募集规模增长超200%。新设并购基金规模的大幅提升主要由6支超百亿募集规模的重量级并购基金驱动，国有资本在这批新设并购基金中扮演了重要角色。
5. 基金投资
5.1. 基金投资的产业领域
2025年初Deep Seek的横空出世，为2024年起相对低迷的一级股权投资市场注入了活力，带动各地政府及投资基金对硬科技企业、高科技人才的投资机会的关注。国家陆续发布相关政策，加大对新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业支持力度。新设基金的投资方向及基金投资标的均受到以上政策的影响，更加聚焦于相关产业。
5.2. 基金参与上市公司控股权收购
2025年在并购重组相关政策的支持下，资本市场上开始出现私募股权投资基金收购上市公司控股权的交易。鉴于投资基金通常受到存续期的限制，此类交易可能引发监管部门关注，包括股权投资基金保持上市公司实际控制权稳定的相关措施，以及对上市公司持续经营稳定性的影响。
5.3. 引导理性对赌
自2024年以来，受经济周期与IPO退出通道收窄等因素影响，中国股权投资市场陷入了“对赌困境”。投资协议中的对赌条款被大量触发，对赌争议引发的司法纠纷显著增加。创业者及标的企业面临回购资金和持续发展的巨大压力；投资人面临即使取得胜诉判决也难以实际执行回款的困境。
2025年底，AMAC向基金管理人发出提示，基金投资设置股权回购条款的，做到股权回购条款安排科学合理、触发回购条件后应充分沟通、通过各种方式妥善解决利益纠纷。有助于引导投融资双方理性对赌、稳定市场预期，促进股权投资行业的良性健康发展。
6. 基金管理
随着大量私募投资基金步入退出期，投资项目的实际分配回报与管理机构的业绩表现正成为LP评估管理人的核心依据之一。市场对管理人管理能力的评价维度更趋合理。
6.1. 资金向头部集聚与专业化趋势
2025年，资金继续向头部机构集中，LP重点关注具备产业背景、专业能力强、且拥有良好退出记录的管理人。行业集中度进一步上升，专业化和垂直化成为关键竞争力，深耕特定产业链的机构正在获得更多配置机会。
6.2. 返投与招商要求的结构性放宽
2025年，在建设全国统一大市场、减少区域性市场壁垒的政策引导下，各地政府引导基金在返投比例与招商任务方面持续进行结构性调整，多地逐步弱化返投比例的刚性约束、采用更灵活的认定机制，探索以产业带动、技术导入等综合贡献替代简单的地域落地指标，提升政府基金的市场化运作效率。
6.3. 管理人尽职免责与容错机制
2025年初发布的1号文，要求建立健全容错机制，并优化全生命周期绩效评价体系，不再将单一项目或单一年度的盈亏作为考核的刚性依据。从制度源头营造鼓励创新、宽容失败的市场化投资环境。北京等地陆续发布配套规则，对考核周期、容错边界及责任认定标准进行了细化。为政府投资基金及国有资本更深入地参与科技创新与早期投资提供了制度保障。
7. 基金退出
虽然2025年市场上出现了一些积极信号，但是，投资基金仍面临较大退出压力。化解“退出难”，还需要政策积极引导与市场工具创新二者持续发挥作用，畅通多元化退出渠道。
7.1. A股IPO市场回暖
根据清科研究中心数据（Zero2IPO Research），2025年VC/PE支持的中国企业境内外IPO共164家，背后涉及951家机构， IPO仍为投资基金的重要退出渠道。
2025年沪深京三市A股新受理申请264家，为2024年的三倍多。A股市场2025年合计完成上市数量只比2024年增加16家，但是，募集资金总量同比显著跃升95.63%，达到1,317.71亿元。以摩尔线程为代表的一批硬科技企业市值超过千亿元，为投资者创造了远超预期的回报。真正具备技术优势和成长潜力的优质企业，将持续获得投资基金的青睐。
7.2. 港股市场火爆，成为国内企业IPO的主力战场
受A股市场估值与审核节奏影响，2025年港股成为一些中资企业IPO首选地。根据投中数据（CV Source），2025年共有108家中资企业在港交所完成IPO，数量较2024年全年增长52%，募集金额增长约230%。
中国现行监管规则允许私募股权投资基金通过基石投资等方式投资港股首发企业股票，市场上也已有一些通过ODI、QDII、QDLP等路径成功投资的案例，但是，人民币投资基金参与港股基石投资，在资金出境路径、跨境投资许可、外汇额度及基金业协会备案等实际操作方面仍需进一步探索更便利、快捷的途径。
7.3. 并购退出取得亮眼成绩
2024年至2025年中国证监会发布了一系列支持上市公司并购重组的政策，包括大幅缩短私募投资基金通过并购重组交易取得的上市公司股份的锁定期等，并购退出正成为投资基金退出的重要补充路径。清科数据显示，2025年前三季度并购退出352笔，同步增长84%。并购退出对基金管理团队提出了更高的专业要求。
7.4. S基金活跃度提升
从北京、上海等区域性试点到国家政策层面对拓宽基金退出渠道的引导，叠加市场流动性需求以及管理人DPI考核的压力，2025年私募股权二级市场（S基金）的活跃度上升。政府基金、险资、地方国资等主体纷纷进场，交易模式在单一LP份额转让基础上进一步演进，GP主导的接续基金等交易形式也在市场上出现。
根据FOFWEEKLY的统计，2025年前三季度，S基金累计设立10只，规模偏小，多为0-5亿区间；交易总规模923亿人民币，同比上涨182%，交易总笔数867笔，同比上涨234%。虽然市场参与者增多，交易数量上涨，但是，单笔S基金规模较小，反应出市场对S基金退出方式仍在试水阶段。S基金在退出方面发挥的作用有待进一步观察。
7.5. 实物股票分配试点进一步优化
2022年证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，私募股权投资基金及私募创投基金（PE&VC）持有的上市公司首次公开发行前的股份可以通过非交易过户方式向投资者进行分配。2025年9月30日基金业协会发布指引，完善实物分配股票机制，适用范围扩大至：（1）北京证券交易所上市公司向不特定合格投资者公开发行前的股份；（2）通过重大资产重组、再融资取得的上市股份。新政策为私募基金退出及分配方式提供了更多操作空间。
8. 市场展望
8.1. 千亿级国家创投母基金的杠杆作用和市场传导
2025年底财政出资的国家母基金预期将推动设立超过600只子基金，服务新兴产业和未来产业发展，母基金的超长存续期将对未来20年投资基金行业的发展产生积极影响。
8.2. 并购业务爆发对投资基金行业的带动
在国家政策积极推动企业并购重组和产业升级的背景下，并购业务对投资基金的募投管退全流程已产生深刻影响，将引导投资基金从财务投资、追求短期利益的资本运作工具，向价值发现者、长期投资者的耐心资本转变。
8.3. 外资布局中国投资基金业务迎来新机遇
海南自贸港于2025年底前实现全岛封关运作，将提供更开放的市场准入、更便利的资金跨境流动、更具国际竞争力的税收政策安排以及更便捷的免签待遇，为外资机构参与中国投资基金业务提供了前所未有的新机遇。
8.4. 投资基金出海趋势有待观察
尽管股权投资基金的身影已在中资企业跨境投资并购中频繁出现，但整体而言，中国投资基金行业仍以深耕国内市场为主，投资基金走向国际化的发展仍需持续观察。
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