股权拍卖式重整的实践
内容摘要：债务人成功重整的关键是能够招募到重整投资人，投资人愿意重整债务人的前提是对债务人重整价值的认可。股权拍卖式重整可以通过在公开市场上拍卖债务人股权的方式招募到适合的重整投资人，取得投资人的投资资金或资金额度，最大限度地实现债务人重整价值，最大限度地保障债权人的合法权益。股权拍卖的底价可以是纳入重整范围内的资产评估价值，不考虑债务人的负债因素。股权拍卖成交款不支付给债务人股东，投资人的重整资金投入不低于拍卖成交价，并按照拍卖须知的要求以投入的重整资金负责清偿债务。股权拍卖式重整在重整程序框架下，在保持债务人主体资格存续前提下，发挥拍卖程序的公开竞争和比价功能，避免了投资人招募过程中可能出现的暗箱操作，充分体现了重整程序的公开、公平、公正。股权拍卖式重整为管理人、法院、债务人打开了重整新思路，随着公开化、市场化、法治化破产理念的不断推广和深入，重整方式的改革需要不断进行新的探索。
关键字：股权拍卖 重整
近年来，股权拍卖式重整悄然兴起、方兴未艾，被多个重整案件所采用，并有了多个成功的案例。举例如下：
2017年11月9日，河南省新乡市中级人民法院裁定受理河南新飞电器有限公司、河南新飞家电有限公司以及河南新飞制冷器具有限公司重整。2018年6月29日，新飞电器管理人对以上三家公司的100%股权在淘宝网司法拍卖网络平台上进行公开拍卖，安徽康佳电器科技有限公司以4.55亿元竞买成交。
2017年12月5日，福建省泉州市中级人民法院裁定受理超越服饰（中国）有限公司破产重整一案。2018年12月7日，超越服饰管理人在淘宝网司法拍卖网络平台上公开拍卖超越服饰（中国）有限公司100%股权，起拍价1.7亿元。
2017年12月4日，福建省泉州市中级人民法院裁定受理泉州奇星机械有限公司重整，并交由泉州市鲤城区人民法院审理。2018年6月19日，鲤城区法院根据管理人的申请，裁定福建省奇信机械设备有限公司并入泉州奇星机械有限公司实质合并重整。2018年12月10日，管理人在淘宝网司法拍卖网络平台上公开拍卖以上两公司100%股权，起拍价1.2亿元。
2014年1月，合肥市中级人民法院裁定受理安徽大东方药业有限责任公司重整。该公司属于药业企业，有形资产经评估价值仅为70余万元，负债则高达4000余万元，其名下的31个药品注册批文虽具有较高的市场价值，但无法通过破产清算程序进行处置转让，重整是发挥上述药品生产技术市场价值的唯一途径。合肥中院委托拍卖机构对该公司100%股权以3000万元的拍卖底价进行拍卖，经过连续68小时的公开拍卖，某药业集团公司以8103万元的应价中标，高出拍卖底价5000多万元。
温州市中级人民法院裁定受理温州吉尔达鞋业有限公司破产重整，管理人基于招募重整投资人需要，委托法院于2018年2月1日在淘宝网司法拍卖网络平台上对吉尔达鞋业100%股份（含全部资产与负债）进行公开拍卖，最终以7020万元成交。
股权拍卖式重整是法院、管理人在重整实践中探索出来的科学、有效的方法。笔者作为泉州奇星机械有限公司、福建省奇信机械设备有限公司实质合并重整案管理人律师，亲身经历了股权拍卖式重整计划草案的制定和通过过程，取得了一定的经验和启迪。现将对股权拍卖式重整的理解分享如下：
一、股权拍卖式重整的构思
项目 | 内容 |
1、拍卖动因 | 重整程序中，以公司资产评估价清偿债务的单一清偿方式不能最大限度地维护债权人合法权益，需要采用更公平、公正的方式 |
2、拍卖目的 | 公开招募重整投资人，取得投资人的投资资金或对资金额度的承诺 |
3、拍卖标的 | 股东所持债务人100%股权 |
4、拍卖委托人 | 重整程序中的管理人或法院 |
5、拍卖平台 | 网络司法拍卖平台，如淘宝网或京东网 |
6、拍卖依据 | 《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》 |
7、拍卖的实质条件 | 完成债务人财务审计、资产评估、法律调查、债权确认，届定重整资产范围 |
8、拍卖的程序条件 | 通过和批准重整计划，股权拍卖作为重整计划的一部分 |
9、起拍价 | 纳入重整范围内资产的评估价值或股权评估价值 |
10、重整投资人 | 符合竞买条件并出价最高的竞买人 |
11、股权过户 | 拍卖股权过户给重整投资人 |
12、拍卖价款的支付 | 拍卖价款不支付给原股东，作为清偿债务人债务的资金来源 |
二、股权拍卖的动因
破产清算情况下，由于破产清算的目标之一是消灭企业主体资格，故应当对企业的全部资产进行出售处理，主要以公开拍卖变价为主。在实现资产价值最大化的同时，也因资产拍卖变现的法定性和公信力而使债权人产生公平信赖，免除了债权人对资产处置方式和处置价格提出异议和产生纠纷的风险。另外，破产清算情况下，破产企业除可评估、可变现的资产外，对无法评估或变现的资产，如企业商誉、特殊行政许可等，因其附着于企业主体而存续，随着企业主体的消亡而消亡，因此，这部分资产不需要也不能变现也属法理和情理之中，不会引起债权人的异议。
破产重整则不同，由于破产重整的目标是为了使债务人存续并为债务人的生产资源找到新的发展潜力和空间，故不能对企业的资产拆散出售。投资人出资金额是多少，衡量出资金额的依据是什么，一直是出资人与债权人PK的核心，是重整中的主要矛盾。实践中，虽然投资人和债权人可以通过协商、谈判解决出资问题，但在缺乏共识标准的前提下，谈判是艰苦的且许多情况下很难达成一致的。另外，重整企业的价值不只体现在可评估、可变现的有形资产和无形资产上，企业商誉、特殊行政许可、销售网络渠道甚至留存的增值税进项税额等，都是企业价值的重要组成因素。以往的重整案件中，较多地套用破产法第87条关于“普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例”的规定，以重整资产在破产清算状况下的评估价值作为重整出资额底线，定价标准过于单一、简单、机械，不能取得债权人的信服，也不能准确地体现企业的整体运营价值。为了更好地解决以上问题，股权拍卖式重整应运而生，一定程度上克服了以公司资产评估价清偿债务的单一清偿方式的弊端，是大量重整实践经验的总结，是市场化重整需求的选择。
三、股权拍卖的目的
我们先看前述实例中的拍卖须知或重整计划的有关内容：
1、新飞电器：管理人将以拍卖形式处置新飞公司原股东持有新飞公司的全部股权，适格重整投资人以竞拍方式取得前述股权，但其支付的对价不应低于对价资产在破产清算状态下的测算估值。支付对价将按照本重整计划中债权受偿方案用于清偿新飞公司债务。
2、奇星系公司：将奇星系公司原股东股权以拍卖或变卖方式让渡给适格重整投资人，适格重整投资人作为奇星系公司股东重组奇星系公司，保留奇星系公司企业法人主体资格，保留与职工的劳动关系。股权首次拍卖的底价不低于对价资产即全部实物资产以2017年12月04日为评估基准日的清算价值约12286万元。适格重整投资人支付股权对价并取得前述奇星系公司股权。买受人支付的股权对价款不支付给原股东，支付给管理人作为清偿奇星系公司债务的资金来源。重整投资人成为奇星系公司股东后，应制定重整经营方案，并另行筹集生产经营所需资金。
3、吉尔达鞋业：本次拍卖以公开遴选吉尔达鞋业重整投资人为目的。故本次吉尔达鞋业100%股份拍卖并非常规意义上的股份转让。在《重整计划》被裁定批准后，竞买人作为重整投资人应以债务人名义最终应承担的支付义务包括全额支付费用和清偿优先债务，按照承诺清偿率清偿普通债务（供应商普通债务获得全额清偿）。
4、超越服饰：关于标的物起拍价人民币17000万元及最终成交价的性质：系用于清偿超越公司按照破产程序应当支付的破产费用、共益债务、及破产债务等，系按照破产法规定剥离超越公司所有负债后的拍卖，并不是股权本身的价值。超越公司原股东不能取得标的物拍卖成交价。另超越公司已严重资不抵债，股权价值为零，本质上超越公司100%股权是以零价格转让给买受人。
由此可见，股权拍卖式重整的目的，是为了公开招募重整投资人，取得投资人的投资资金或对资金额度的承诺。
重整成功的标志是法院批准了重整计划并能够顺利执行完毕，引进投资人是成功重整的关键。虽然企业破产法没有关于重整投资人的规定，但重整实践中，通常需要引进投资人发现和继续利用债务人的有效资源，通过采取各种重组措施，对债务人进行彻底改造，保留有价值的生产要素并继续发挥其经济效能。这有别于不需要引进投资人、凭借企业自身完成债务重组的破产和解模式。
在以往的重整案件中，对投资人的选择方式多种多样。有的案件以发布投资人招募公告的方式选择投资人，有的案件甚至不公开招募，以“内定”方式确定投资人。公开招募这种选择方式虽然一定程度上体现了公开原则，但存在的最大问题是在投资人选择上缺乏比价功能，缺乏公开、公平竞争机制。比如对于重整价值较好的企业，存在多人竞争投资人时，由于投标标书一次性、背对背出价，对势在必得的投资人来说，由于不能保证出价最高，不能保证最终竞得。同时，不排除投资人选择中的“暗箱操作”的可能性。而股权拍卖式重整的核心是把发现债务人价值，发现适格的投资人交由市场，能够充分发挥拍卖比价机制的功能，更好地体现公开、公平、公正原则。毕竟，就债权人直接利益来说，债权人追求的是清偿金额和清偿比例的最大化。
四、拍卖标的物
拍卖标的物为股东所持债务人100%股权。
表决重整计划时，全体出资人均同意将股权进行出售并放弃取得对价款的，拍卖股权不存在争议。如果出资人组不同意，或少部分出资人不同意其股权被剥夺而拍卖出售，法院是否可以强制裁定出售？裁定的依据是什么？如何体现公平？对此，破产法规定，重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，是法院裁定强制批准重整计划的一项条件。从破产法的规定可以看出，对于剥夺股权并进行拍卖作为重整计划中出资人权益调整事项的，可以由出资人组表决通过，且只要同意重整计划的出资额占全部出资额三分之二以上即为通过。所以，少数股东不同意，拍卖仍可以进行。如果出资人组不能通过重整计划，如何体现出资人权益调整的公平、公正呢？通常认为，债务人的所有者权益即净资产为负数，其股权价值即为零，重整中就可以不为原股东保留股权。此主流观点具有一定的合理性和可操作性，但也存在判断标准过于简单、机械的问题。最简单的道理是正常经营中的许多企业所有者权益为负数，不能得出股权价值为零的结论。所以，前述案例中，在拍卖须知中强调股权拍卖并非常规意义上的股份转让，股权拍卖是为了招募重整投资人，即通过虚拟拍卖询价，可以一定程度上避免确认原股东股权价值为零即而剥夺股权可能带来的纠纷。
五、股权拍卖的条件
股权拍卖的实质条件，是管理人完成了债务人财务审计、资产评估、法律调查、债权审查，届定了重整资产。程序条件是债务人或管理人制定了重整计划草案，债权人分组表决通过和法院批准了重整计划，股权拍卖作为重整计划的一部分。
制定股权拍卖式重整计划，要满足以下条件：（一）完成了债务人企业的债权申报审查确认；（二）完成了债务人的财务审计和资产评估；（三）完成了以债务人模拟破产清算为前提的偿还债能力分析；（四）将出资人持有债务人股权进行拍卖处置本身就完成了出资人权益调整；（五）完成了债权分类和调整。只有这样，才能发现和展现企业的重整价值，准确届定重整资产范围，并在股权拍卖过程中对竞买人设置有利于企业重整的条件。同时，在拍卖过程中，才能更好地配合和支持潜在投资人对企业的调查，帮助潜在投资人发掘企业投资价值，促成股权拍卖成交。
六、拍卖股权对应的重整资产
拟拍卖股权所对应的资产为重整资产，纳入重整范围的资产可以是债务人的房屋土地设备存货等有形资产，也可以是商标专利专有技术商誉销售渠道特殊许可、甚至壳资源等无形资产。债务人或管理人可以将以上资产的全部或一部分进行组合，形成重整资产。为了使股权的价值性、可变现性更加集中和突出，在拍卖前，可以根据突出主业、强化流动性、降本增效的原则，剥离应收账款等与重整关联不大的资产，剥离降低企业流动性和吞噬企业利润的重资产，充分展示企业的潜能、潜力和潜在价值，满足投资人的需要。
对未纳入重整范围的资产进行剥离，由债务人或管理人另行处理，处置所得用于清偿债务。也可以反向操作，将公司的主要资产相剥离，保留公司的壳资源及其他无形资产，对公司股权进行拍卖。2018年11月20日，天威新能源控股有限公司管理人发布的该公司100%股权拍卖公告中，股权对应的资产不包括管理人2018年5月16日拍卖的天威新能源资产，也不含货币资金、应收票据及纪委专项涉案资金等。股权价值主要包括增值税留抵税余额13,825.92万元。
七、股权拍卖底价
股权拍卖底价是重整资产的评估价值。股权拍卖前，通常要届定重整资产范围，并对重整资产进行评估，以资产评估价值作为股权拍卖的底价。
通常，应对纳入重整范围的资产进行评估，以评估价值作为股权拍卖底价。投资人的出资金额不低于资产评估价值。评估可以以企业清算为前提，也可以以企业持续经营为前提；可以采取成本法，也可以采取收益法，总之要符合企业的实际情况，并且取得债权人会议的认可。重整实践中，一些资产的价值很难评估，因为影响资产价值的因素较多，如资产被第三人占有拒绝返还，而管理人在重整程序中难以收回；资产处于出租状态；资产权属存在纠纷；资产存在瑕疵（如不动产占用的土地为划拨土地、租用土地、集体用体，临建超建越界建造房屋）等。此时，股权拍卖的优势彰显出来，可以通过股权拍卖由竞买人自行衡量资产价值和企业价值，并承担重整后资产存在的瑕疵。对只保有经营许可证、药品批准文号等不能评估但投资人认为有价值的资源的企业股权，甚至可以无底价拍卖。前述天威新能源股权拍卖底价为1.2元就是很好的例证。
八、股权拍卖的信息披露及沟通
拍卖股权时，应制作竞买公告和竞买须知，详细披露重整案件的受理情况，债务人企业情况，债务人股东及股权情况，详细披露股权所对应的纳入重整范围内的资产情况、债务剥离情况，特别是股权及重整资产存在的瑕疵，使意向竞买人充分知悉有关债务人股权价值的信息，以利于意向竞买人判断股权价值，参与竞买。
股权拍卖展示期间，债务人或管理人应认真配合意向竞买人对债务人企业进行尽职调查，与意向竞买人进行充分的信息沟通，解答意向竞买人关心的问题，并对债务人存在的问题共同研究解决办法，增强意向竞买人参与重整的信心与信赖感。
比如，笔者参与的重整案件股权拍卖信息披露如下：
“请竞买人在拍卖前必须仔细审查拍卖标的物，调查是否存在瑕疵，认真研究查看所竞买标的物的实际情况，并请亲临展示现场，实地看样；未实地看样或未查阅政府文件的竞买人视为对本拍卖标的现状的确认，请慎重决定竞买行为，竞买人一旦作出竞买决定，即表明已完全了解，并接受拍卖标的物的现状和一切已知及未知的瑕疵”。
九、拍卖价款的支付
股权拍卖成交款主要用于清偿债务人的债务。重整程序中的股权拍卖价值不包含公司债务，债务与公司相剥离后，通过分类调整后获得清偿，不能清偿部分免于清偿。
企业破产的基本原则是以企业现有的全部资产对企业的债务承担清偿责任。重整程序中的股权拍卖虽然也是股权转让的一种方式，但不同于股东自主转让股权，也不同于股东作为被执行人时其股权被法院强制拍卖偿还债务。重整中股权拍卖形式上是拍卖企业股权，实质上是拍卖企业的重整资产。股权拍卖成交后，投资人通过支付拍卖成交款取得股权，但拍卖成交款不支付给原股东，也不支付给股权质押权人，也是用于清偿债务人所负的债务。
笔者承办的奇星系公司重整案件，重整计划中关于股权拍卖款的支付和使用如下：
“适格重整投资人支付股权对价并取得前述奇星系公司股权。买受人支付的股权对价款不支付给原股东，支付给管理人作为清偿奇星系公司债务的资金来源。重整投资人成为奇星系公司股东后，应制定重整经营方案，并另行筹集生产经营所需资金。
前述分配资金对奇星公司、奇信公司债权人统一分配，同类债权受偿顺序和受偿比例相同。对特定财产享有担保权的债权，将在担保限额范围内，就特定财产的快速变现价值等值资金获得优先受偿，未能受偿部分转为普通债权受偿。职工债权、税款债权将优先获得全额清偿。普通债权人债权金额在人民币10万元以下的部分全额获得清偿，10万元以上部分的清偿比例为：偿债资金总额—破产费用—共益债务—就担保财优先受偿金额—职工债权—税款债权—债权金额10万元以下部分分配所需资金/法院裁定确认的奇星系公司普通债权总额—债权金额10万元以下部分已全额受偿债权。
每次分配时，管理人将制定重整计划实施方案，确定破产费用、共益债务金额和支付方式，确定有财产担保债权分配金额和分配方式，确定职工债权和税款债权的分配金额和分配方式，确定普通破产债权本次分配比例。重整计划实施方案提交债权人会议审议、通过后，由管理人负责执行”。
十、股权拍卖面临的问题
虽然股权拍卖式重整具有诸多优势，但也不可避免的存在一些问题，需要不断地优化。
（一）投资人不确定、偿债资金或清偿比例不确定的重整计划取得债权人会议通过存在一定的难度
以往多数重整案件是在招募并确定重整投资人后，根据投资人承诺的投资条件，由管理人或债务人制定重整计划，履行债权人会议分组表决和法院批准程序。《企业破产法》第81条规定的重整计划草案应当包括的内容，主要是针对这种情况下做出的规定。重整计划中投资人已确定、投资金额已确定、债务清偿比例和清偿方式已确定，这样的重整计划对于债权人的利益有可预期的保障，容易被债权人理解和接受，通过的可能性较大。
与以往的重整计划不同，股权拍卖式重整计划制定时，投资人未确定、投资金额未确定、债务清偿比例和方式尚未确定，因无法预测可实现利益，债权人会议通过重整计划有一定的难度。笔者承办的重整案件中，有的债权人表示因不能确定债权受偿比例，故对重整计划投了反对票。
（二）股权质押或冻结情形下的进行拍卖存在法律障碍
如果股东将持有债务人的股权进行了质押担保，或股权被司法机关冻结，此时，拍卖债务人股权就存在一定的法律障碍。出资虽然与债务人密切相关，但出资形成的股权不是债务人的财产，而是股东的财产。从理论上讲，法院或管理人在重整程序中无权处置股东资产。如果质押权人是债务人的债权人，因为已经参与到重整程序中，拍卖股权容易取得注销质押的详解或配合。如果质押权人与重整案件无关，或者采取冻结股权措施所涉案件与重整案件无关，在重整程序中，对于已设定质押的股权能否未经质押权人同意强制进行拍卖，目前尚未找到相关的法律依据支持。虽然破产法并不禁止出资人权益调整对象是已设定质押的股权，但质押权人如果对此提出异议，将可能会产生相应的股权质押纠纷。即便是管理人不顾质押权人提出的异议径行拍卖股权，拍卖成交后如何注销质押权以实现股权过户，在法律规定上也是空白。同样，股权被法院冻结情况下，基于股权为股东财产而非债务人财产，破产法院或管理人要求司法机关解除冻结的依据也不足，破产法院能否强制解除冻结也缺乏法律支持。
（三）有财产担保债权人的优先受偿权的实现仍没有明确标准
破产法规定，重整期间对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。股权拍卖式重整中，股权拍卖完成后，对担保权人如何实现担保权问题仍需要进行解决。如果对担保权人一次性清偿情况下，如何确定担保物价值即清偿金额，股权拍卖出现溢价是否意味着担保物价值即清偿金额也相应地提高了，目前仍没有明确的标准，也鲜有实例。笔者认为，问题的焦点在于担保物的估价是否客观、公允和最接近市场价值，而传统的评估方法弹性空间较大，缺乏充分的科学依据且难以另人信服。自2018年9月1日起施行的《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》，对法院需要拍卖、变卖的财产，可以采取当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式确定财产处置参考价。一些地区法院依托大数据开展资产网上询价工作，取得了较好的效果。但由于受条件所限，目前询价对象还仅限于住宅、车辆等资产。随着技术的提高和经验的积累，询价对象将会不断扩大。破产财产的评估，包括担保物的评估也可以参照此规定确定参考价。
十一、几点建议
股权拍卖式重整的核心是把发现企业重整价值的功能交给市场。为了优化和完善该项做法，更好地推进破产重整案件的办理，笔者提出如下建议：
1、在网络司法拍卖平台上单独开设重整企业股权拍卖子平台，或将股权拍卖交由专业股权拍卖平台办理，以达到更好的拍卖效果；
2、改革及探索股权或资产的询价方式，依托大数据支持，使重整企业的股权价值或资产价值更接近市场价值；
3、修改企业破产法时，将重整企业股东股权纳入破产法调整范围，量化出资人组表决规则并缩小权重，解决股权质押、冻结与出资人权益调整问题。
本文仅为我们对相关法律法规的一般解读，不能作为正式法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬律师事务所联系咨询事宜。
金玉成
合伙人
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