定向发行（二）
第一节 新三板定向发行程序
一、定向发行方案的制定
制定《定向发行方案》是定向发行的第一步，《定向发行方案》由以下内容构成：
序号 | 基本内容 | 具体内容 |
一 | 公司基本情况 | - |
二 | 发行计划 | 发行目的 |
发行对象及现有股东的优先认购安排 |
发行定价方法 |
公司挂牌以来的分红派息、转增股本及其对公司价格的影响 |
股票限售安排 |
募集资金用途 |
本次发行前滚存未分配利润的处置方案 |
本次发行拟提交股东大会批准和授权的相关事项 |
本次发行涉及主管部门审批、核准或备案事项情况 |
三 | 董事会关于本次发行对公司影响的讨论和分析 | 论证本次定向发行对公司的好处 |
四 | 其他需要披露的重大事项 | 公司是否存在权益被股东及其关联方严重损害且尚未消除的情形 |
公司及其附属公司是否存在违规对外提供担保且尚未解除的情形 |
公司现任董事、监事、高级管理人员最近二十四个月内是否受到中国证监会行政处罚，最近十二个月内是否受到过全国股份转让系统公司公开谴责的情形 |
公司是否存在其他严重损害股东合法权益或社会公共利益的情形 |
五 | 本次定向增发协议摘要 | - |
六 | 本次股票发行相关中介机构信息 | 主办券商 |
律师事务所 |
会计师事务所 |
资产评估机构 |
七 | 公司董事、监事、高级管理人员声明 | 本公司全体董事、监事、高级管理人员承诺本次股票发行方案不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担个别和连带的法律责任。 |
新三板并不要求挂牌企业对定向发行目的进行详尽的阐述，正如前文所述，根据挂牌公司已披露的《定向发行方案》，企业的发行目的大致分为以下几类：补充公司流动资金；提升公司股票流动性和估值水平；完善法人治理结构；增强核心业务竞争力；为做市商提供股票来源等。
明确定向发行目的的作用，在于帮助公司管理层清晰选择定向发行对象的标准。如果以融资为主要目的，则对定向发行的对象的审核标准应该集中在其资金实力与报价；如果以发掘适合的战略投资者为目的，则要衡量发行对象的主营业务、管理经验、技术水平、市场渠道等资源。
二、定向发行的审核流程及信息披露
（一）董事会审议《定向发行方案》并进行公告
《定向发行方案》公告前需要进行经过董事会的审议，此次董事会至少包括以下议案：
1、《关于股票发行方案的议案》；
2、《关于授权公司董事会全权办理本次定向发行工作相关事宜的议案》；
公司需要在董事会结束后两个转让日内进行公告披露。
（二）股东大会审议《定向发行方案》并进行公告
定向发行的正式开展还需要经过股东大会的审议，具体审议议案如下：
1、《关于股票发行方案的议案》；
2、《关于授权公司董事会全权办理本次定向发行工作相关事宜的议案》；
股东大会决议应当在会议结束后两个转让日内进行公告披露。
（三）披露《股票发行认购公告》
挂牌最迟应该在缴款起始日前的两个转让日披露股票发行认购公告。在《股票发行认购公告》需要对“关于公司在册股东优先认购安排”“股票发行认购人的认购办法”“认购程序”以及“股票发行入资账户”予以明确。
（四）认购、缴款及验资
发行对象可用现金、非现金资产，以及同时以非现金资产和现金认购发行股票。
参与认购的投资者和现有股东应按照认购公告和认购合同的约定，在缴款期内进行缴款认购。
在发行对象完成认购、缴款会，公司需要委托具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所及资产评估机构进行验资及评估。
（五）中介机构专项审查
为保证定向发行的合法合规性，定向发行过程中需要主办券商、律师事务所的全称参与，并对整个过程的合法合规性进行专项审核，出具合法合规意见。
（六）向股转中心提交文件，接受审查
挂牌公司应当在股票发行验资完成后的 10 个转让日内，向股转中心提交文件，接受审查。
（七）获得股权登记书
全国股份转让系统公司对文件审查后出具股份登记函，送达公司并送交中国证券登记结算有限责任公司和主办券商。
（八）披露《股票发行情况报告书》，并进行股权登记。
（九）完成工商变更登记。
需要特别说明是的，如果在定向发行的过程中采用询价发行的发行方式，需要在披露《股票发行认购公告》前，股东大会决议后，通过询价确定定向发行对象、数额及价格。
三、新三板企业定向发行的优势
新三板定向发行流程比主板、中小板、创业板市场的相关规定都要简单，这为挂牌企业的股权融资提供了极大的方便。下文将新三板企业定向发行的优势总结为三个方面。
（一）挂牌同时可以进行定向发行，缩短了股权融资的等待期。
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第4.3.5条规定：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时股票发行的，应在公开转让说明书中披露。”明确了企业在新三板进行挂牌的同时可以进行定向增发。一个新三板企业，从完成股改，确定挂牌审计基准日到主办券商、会计师、律师完成尽职调查，通过内部准备，出具正式的文件，至少需要半年的时间。在这个期间内，此时经过中介机构的协助，公司的治理结构、业务流程已经规范化，但是公司的股权结构不能做任何变更，企业可以利用这段时间与投资者进行磋商，并于挂牌的同时进行增发，实现高效融资。
（二）审批程序简化，豁免股东人数小于200人的行政审批
《非上市公众公司监督管理办法》第四十五条规定：“在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理，但发行对象应当符合本办法第三十九条的规定。”
（三）定向增发的股份无限售要求
不同于主板、中小板、创业板市场上通常要求有一年锁定期，实际控制人需要三年锁定期。新三板的业务规则中对新三板企业定向增发的股份无限售要求，除非增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让。
无限售期要求的股东不包括公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份应按照《公司法》第142条的规定进行限售：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份子公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
第二节 定向发行方案的核心要素分析
一、定向发行的时间选择
为了发挥新三板融资的优势，股转系统规定定向发行可以在企业挂牌前、挂牌时、挂牌后进行，在决定定向发行的时间时需要考虑以下因素：
（一）挂牌前进行定向发行。
挂牌之前的定向增发，是以企业增资的形式出现。而企业选择在挂牌之前进行增资的目的主要是基于扩大公司的注册资本，防止挂牌之后股权被稀释。
鉴于此时公司仍不属于非上市公众公司，也不必遵守新三板关于投资者适当性的规定，发行的对象范围更为广泛。但是因为挂牌前定向增发需要进行验资，并且完成工商变更之后才能够开展挂牌工作，可能导致挂牌时间的拖延。另外，现在很多企业都是为了进行新三板而进行股改，由有限公司变更股份公司，如果选择在变更为股份公司之前进行定向增发，则要按《公司法》第一百四十一条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日一年内不得转让。股改之前进行的定向增发，在公司进行股改后需要将股份锁定一年。
（二）挂牌时进行定向发行。
挂牌的同时进行定向发行，被业界人士成为“小IPO”，继承了主板市场“上市即融资”的优势。据不完全统计，目前完成挂牌同时进行定向增发的企业接近1000家。需要注意的是，此时企业的定向增发对象需要为新三板认可的投资者，并需要主办券商、律师进行合法合规审查审查，出具意见书并进行披露。
案例2.2.3.1
天迈科技挂牌同时定向发行股票
天迈科技（证券代码：831392）于2014年11月25日在股转系统披露公司挂牌文件，与其他公司不同的是天迈科技披露的挂牌文件除了《公开转让说明书》、《审计报告》、《关于公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的法律师意见书》之外，还包括《股票发行方案》、《股票发行情况报告书》及《关于公司挂牌同时定向发行股票合法合规之法律意见书》。
同时，天迈科技的《公开转让说明书》中增加一节“定向发行”作为第五节，对于定向发行的基本情况进行了说明。天迈科技以8.30元/股的价格向3名合格投资者发行180万股股票，累计募集资金1494万元。
2014 年 10 月 28 日，天迈科技第一届董事会第五次会议审议通过了公司定向发行股票相关事宜，以及提请股东大会豁免履行通知时限义务的议案。
2014 年 11 月 5 日，天迈科技 2014 年第四次临时股东大会审议通过公司定向发行股票相关事宜。同日，天迈科技与发行对象签署了《定向发行股份认购协议》。
截至 2014 年 11 月 13 日，公司本次股票发行所募资金 1,494 万元已全部到账，全体发行对象已按照《定向发行股份认购协议》足额履行出资义务。
（三）挂牌之后的定向增发。
挂牌之后的增发是最为传统的做法，需要严格遵守新三板的各项业务规则，例如，投资者适当性、信息披露、停牌申请等。企业挂牌后可以通过新三板的平台“结识”更多的投资者，获得更多的投资机会，并且随着企业价值的显现，往往可以获得更具优势的投资。
二、定向发行的定价机制
《上市公司证券发行管理办法》规定了上市企业非公开发行股票的价格限制“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。新三板对于企业定向发行的价格并没有限制性要求，企业可以采用自行确定、与发行对象协商确定以及询价发行的方式确定发行对象。
（一）协商确定
在法律法规没有对发行价格进行限制性规定的情况下，由公司与发行对象通过协商的方式确定发行价格是作为常见的的定价方式。在采用协商的方式确定价格的时候，主要需要考虑的因素包括企业所处行业、经营管理团队建设、公司成长性、市盈率、每股净资产等。同时，因定向增发的对象不同，发行价格也会有所差距。以公司的董监高及核心技术人员为发行对象的时候，由于涉及股权激励，及核心员工的稳定措施，定价一般偏低。而以投资者为发行对象时，定价则会偏高。
（二）询价发行。
董事会无法确定具体发行对象的，挂牌公司及主办券商可以向包括挂牌公司股东、主办券商经纪业务客户、机构投资者、集合信托计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划以及其他个人投资者在内的询价对象进行询价。询价过程中，由挂牌公司和主办券商，按照股票发行方案确定的发行对象范围，向符合投资者适当性规定的特定投资者发送认购邀请书，并在认购邀请书约定的时间内接收询价对象的申购报价。主办券商应根据询价对象的申购报价情况，按照价格优先的原则，并考虑数量或其他因素，与挂牌公司协商确定发行对象、发行价格和发行股数。
询价发行中发行价格、发行数量及发行对象的确定流程：
1、董事会制定并披露《股票发行方案》，对发行的对象范围、发行的价格区间予以明确。需要注意的是，董事会需要在《股票发行方案》披露的同时，公布《定向发行认购意向书》，对保密事项、保证金事项及认购时限进行约定。
2、在《股票发行方案》约定时间内接受投资者的申报意向。
3、根据申报意向，按照价格优先的原则，并考虑数量或其他因素，确定发行对象、发行数量及发行价格，并披露《定价发行询价结果及定价公告》。
案例2.2.3.2
康莱宝询价发行
康莱宝（证券代码：830877）于2015年3月4日披露《股票发行方案》，本次定向发行的对象为公司现有股东和按照公司要求向公司提交认购意向书并经公司邀请参与申购的具备全国中小企业股份转让系统投资者资格的投资者，发行价格为每股4.5元—8元，募集资金不超过3500万元人民币。申购意向接收时间截至2015年3月20日17时。
2015年4月10日，康莱宝披露《定价发行询价结果及定价公告》，截至2015年3月20日17时，公司确认符合本次发行条件的认购意向书总股数为1025万股；其中价格等于8元/股的申购数量为474万股，价格低于8.00元/股的申购数量为551万股。根据价格优先的原则，综合考虑认购数量、认购对象的类型以及与公司未来发展的契合度，价格等于8元/股的申购全部有效。同日，公司发布《股票发行认购公告》及《股票认购协议》签订及认购资金缴纳情况公告。
【规则指引】
《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》第十二条至第十九条；
《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》（三）路演与询价；
三、定向发行对象的确定
《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》与《非上市公众公司监督管理办法》对新三板企业的定向发行对象进行了限制性规定。综合其规定，新三板企业的发行对象包括以下三类：1、公司股东；2、公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；3、合格的投资者。其中公司董事、监事、高级管理人员、核心员工及合格投资者人数合计不得超过35人。
（一）核心员工的认定
核心员工的认定应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。
（二）合格投资者的范围
合格投资者的认定需要遵循《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》的规定：1、注册资本500万元人民以上的法人机构；2、实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业；3、前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上，并且具有两年以上证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的自然人投资者。
第三节 新三板定向发行的法律核查
律师作为新三板公司定向增发不可缺少的中介机构之一，需要对公司定向发行的合法合规性进行核查。法律意见书的撰写需要从以下几个方面进行：
序号 | 核查要点 | 具体核查内容 |
1 | 本次发行的主体资格 | - |
2 | 本次发行是否符合豁免向中国证监会申请核准发行股票的条件 | - |
3 | 本次发行的对象 | 公司股东 |
核心员工 |
公司董监高 |
其他符合投资者适当性管理规定的合格投资者 |
4 | 本次发行的过程和结果 | 董事会审议 |
> | 股东大会批准 |
验资程序 |
5 | 本次发行的法律文件 | 发行主体与认购对象签订的《股份认购及增资协议》 |
6 | 现有股东的优先认购安排 | - |
7 | 本次发行的认购对价 | - |
8 | 本次发行的结论性意见 | - |
一、定向发行的主体资格
判断发行人是否为依法设立并有效存续的股份有限公司，是否存在终止经营的情况，股票是否已在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让。
二、是否需要证监会的核准
新三板定向发行过程中，对特定类型的企业的核准进行了豁免性规定。按照《非上市公众公司监督管理办法》的规定，在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理。而对于“股东累计超过200人”的公司则需要在定向发行前取得证监会的核准。
【规则指引】
《非上市公众公司监督管理办法》
第四十一条 公司董事会应当依法就本次股票发行的具体方案作出决议，并提请股东大会批准，股东大会决议必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。
申请向特定对象发行股票导致股东累计超过200人的股份有限公司，董事会和股东大会决议中还应当包括以下内容：
（一）按照中国证监会的相关规定修改公司章程；
（二）按照法律、行政法规和公司章程的规定建立健全公司治理机制；
（三）履行信息披露义务，按照相关规定披露定向发行说明书、发行情况报告书、年度报告、半年度报告及其他信息披露内容。
第四十五条 在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理，但发行对象应当符合本办法第三十九条的规定。
三、发行对象是否合法合规
正如前文所述，新三板定向增发的对象仅限于三种类型：公司股东；公司董监高、核心员工；以及合格投资者。律师在对发行对象进行审核时需要注意三点问题：第一，发行对象是否超出法定范畴；第二，定向发行对象中公司董监高、核心员工以及合格投资者的合计人数是否超过法定数额；第三，合格投资者的认定是否符合法定标准；第四，私募投资对象是否依法进行了登记备案；
（一）合格投资者的认定是否符合法定标准
对于合格投资者的认定标准前文已经列明，在此不做赘述。此处对律师在对投资进行合格性核查过程中需要收集的资料进行说明。
1、公司股东，指截至股东登记日止持有公司股份的股东。
2、公司董监高，以工商登记资料为准。
3、公司核心员工，需要董事会的提名文件，职工代表大会表决通过的《认定核心员工征询意见的决议公告》以及股东大会的决议。
4、合格机构投资者。（1）公司。取得投资者的营业执照并通过“全国企业信用信息公示系统”进行查询，判断是否符合投资者适当性的规定。另外，根据工商登记信息、公司章程(合伙协议）判断投资者的是否存在私募投资基金管理人或私募投资基金，对于属于私募投资基金管理人或私募投资基金的需要所得备案证明。（2）合伙企业。取得银行出具的国内支付业务收款回单，判断合伙企业实际缴纳的出资额。
5、合格自然人投资者。取得证券公司出具的业务受理确认书等证明材料，证明已通过证券公司对于参与全国股份转让系统挂牌公司股票公开转让的自然人投资者的资格审查，其本人名下证券账户已开设特转A账户（三板市场人民币账户）。
（二）私募投资对象是否依法进行了登记备案
《私募投资基金管理人监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》对私募投资基金和私募投资基金管理人的备案进行了规定。各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记，各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续。
案例2.2.4.1
蓝天环保以私募基金管理人为定向发行对象
蓝天环保（证券代码：430263）于2014年12月29日披露《股票发行方案》，发行对象为金泰富资本管理有限责任公司和北京华远天利和投资管理中心（有限合伙）。
蓝天环保定向发行股票的法律意见书中，关于华远天利和的审查表述如下：“本所律师核查了华远天利和执行事务合伙人华远基金的《私募投资基金管理人登记证书》，并查询中国证券投资基金业协会网站公示信息，截至本法律意见书出具之日，华远基业已按照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关规定履行了私募基金管理人的登记备案程序，登记编号为P1002613，登记日期为2014年5月26日。”
新三板的业务规则中要求对私募基金及私募基金管理人进行备案，并要求中介机构对其是否备案进行核查。那么我们需要解决的一个问题便是私募基金管理的认定标准。
《私募投资管理基金管理暂行办法》规定“私募投资基金是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》规定“私募投资基金，系指以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金，包括资产由基金管理人或者普通合伙人管理的以投资活动为目的设立的公司或者合伙企业。”中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）按照本办法规定办理私募基金管理人登记及私募基金备案，对私募基金业务活动进行自律管理。
作为明确私募基金的第一步，本文将私募基金与公募基金进行对比，两者的区别如下：
1、募集的对象不同。公募基金的募集对象是广大社会公众，即社会不特定的投资者。而私募基金募集的对象是少数特定的投资者，包括机构和个人。
2、募集的方式不同。公募基金募集资金是通过公开发售的方式进行的，而私募基金则是通过非公开发售的方式募集，这是私募基金与公募基金最主要的区别。
3、信息披露要求不同。公募基金对信息披露有非常严格的要求，其投资目标、投资组合等信息都要披露。而私募基金则对信息披露的要求很低，具有较强的保密性。
4、投资限制不同。公募基金在投资品种、投资比例、投资与基金类型的匹配上有严格的限制，而私募基金的投资限制完全由协议约定。
5、业绩报酬不同。公募基金不提取业绩报酬，只收取管理费。而私募基金则收取业绩报酬，一般不收管理费。对公募基金来说，业绩仅仅是排名时的荣誉，而对私募基金来说，业绩则是报酬的基础。
另外，根据已有案例，本文将不属于“私募基金”的情况总结如下：
1、不存在向他人募集资金的情况，不涉及委托基金管理人进行管理情形。
上市公司红相电力（300427），其发起人之一长江成长资本投资有限公司（以下简称“长江资本”），经查阅长江资本的的营业执照、工商档案及公司出具的说明，长江资本实际从事的业务为使用自有资金对企业进行股权投资或债权投资，及以自有资金投资于与股权 投资、债权投资相关的其他投资基金等业务，并由长江资本自身的团队进行管理。长江资本不存在以非公开方式向合格投资者募集资金设立的情形；不存在资产由基 金管理人或者普通合伙人管理的情形；也未担任任何私募投资基金的管理人。因此，长江资本不属于《暂行办法》及《备案办法》中规定的私募投资基金或私募基金 管理人，不需要按《暂行办法》及《备案办法》等相关法律法规履行登记备案程序。
2、员工持股平台。
上市公司聚隆科技（300475）的股东之一宁国汇智项目投资中心（有限合伙）简称“宁国汇智”，经查阅其营业执照及《合伙人协议》，宁国汇智为聚隆科技中层以上干部及核心技术员、业务骨干为基础设立的持股性合伙制投资企业，该类型东不属于《私募基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金人登记和备案管理办法》等法律法规所指的私募投资基金。
3、注册地在域外。
上市公司星徽精密（300464）的股东之一，中国双帆投资控股集团（香港）有限公司注册地为香港，因此，不适用《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》。
【规则指引】
《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》
第五条 同时符合下列条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：
（一）投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。
（二）具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
投资经验的起算时间点为投资者本人名下账户在全国股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日。
第六条 下列投资者可以参与挂牌公司股票定向发行：
（一）《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条规定的投资者；
（二）符合参与挂牌公司股票公开转让条件的投资者。
《非上市公众公司监督管理办法》
第三十九条 本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。
前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：
（一）公司股东；
（二）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；
（三）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。
公司确定发行对象时，符合本条第二款第（二）项、第（三）项规定的投资者合计不得超过35名。
核心员工的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。
四、发行过程和发行结果的合法合规性
（一）董事会和股东大会
正如前文所述，新三板的定向发行需要经过董事会、股东大会的决议通过后方可实施。股东大会需要由出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。在董事会、股东大会的表决过程中应当执行公司章程规定的表决权回避制度。按照《公司法》的规定，董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。该董事会会议出席董事会的无关联关系董事人数不足三人的，应将该事项提交上市公司股东大会审议。例如：《上海明波通信技术股份有限公司定向发行股票合法合规之法律意见书》所述，对于《关于上海明波通信技术股份有限公司定向发行股票的议案》和《关于签署附生效条件的<股份认购协议>的议案》，由于非关联董事不足三人，明波股份董事会对前述两个议案不做表决，直接提交股东大会表决。
案例2.2.4.2
华人天地关联股东未回避对定向发行不产生影响
华人天地（证券代码：830898）于2015年2月27日，召开了2015年第一次临时股东大会，出席会议的股东（包括股东授权委托代表）共5人，持有表决权的股份10,000,000股，占公司股份总数的100%，审议通过了《关于公司定向发行方案的议案》。此次定向发行方案的发行对象有4个，包括2名原股东。在定向发行方案中2名关联股东并未回避。
根据《国浩律师（北京）事务所关于华人天地影视策划股份有限公司2015年第一次定向发行股票合法合规性之法律意见书》，“2015年第一次临时股东大会审议本次定向发行相关的全部议案已经过含非关联股东在内的出席会议的全体有表决权的股东审议通过，占截至本次定向发行股份登记日出席该次股东大会有表决权股份总数的100%。非关联股东对本次定向发行相关的全部议案全部表决通过，关联股东未回避表决对本次定向发行不构成影响。该次股东大会作出的关于本次定向发行议案的决议合法、有效。 ”
【规则指引】
《非上市公众公司监督管理办法》
第四十一条 公司董事会应当依法就本次股票发行的具体方案作出决议，并提请股东大会批准，股东大会决议必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。
《中华人民共和国公司法》
第一百二十四条 上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。出席董事会的无关联关系董事人数不足三人的，应将该事项提交上市公司股东大会审议。
（二）验资、审计与评估
挂牌公司应当在股票发行认购结束后及时办理验资手续，验资报告应当由具有证券、期货相关资格的会计师事务所出具。以非现金资产认购股票，董事会应当在发行方案中对资产定价合理性进行讨论与分析。以股权资产认购的，股权资产应当经过具有证券、期货等相关业务资格的会计师事务所审计，出具的标资产最近一年一期的审计报告，审计截止日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过六个月；以非股权资产认购的，非股权资产应当经过具有证券、期货等相关业务资格的资产评估机构评估。以非现金资产认购股票涉及资产审计、评估或者盈利预测的，资产审计结果、评估结果和经具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审核的盈利预测报告应当最晚和召开股东大会的通知同事公告。
【规则指引】
《全国中小企业股份转让系统票发行务指引第 2号—— 股票发行方案及情况报告书的内容与格式（试行）》
第十二条 以非股权资产认购发行股票的，应披露相关资产的下列基本情况：
（一）相关资产的名称、类别以及所有者和经营管理者的基本情况；
（二）资产权属是否清晰，是否存在权利受限、权属争议或者妨碍权属转移的其他情况；
相关资产涉及许可他人使用，或者作为被许可方使用他人资产的，应当简要披露许可合同的主要内容；资产交易涉及债权债务转移的，应当披露相关债权债务的基本情况、债权人同意转移的证明及与此相关的解决方案；所从事业务需要取得许可资格或资质的，还应当披露当前许可资格或资质的状况；涉及需呈报有关主管部门批准的，应说明是否已获得有效批准;
（三）相关资产独立运营和核算的，披露最近一年及一期（如有）经具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计的财务报表及审计意见，被出具非标准审计意见的应当披露涉及事项及其影响；
（四）资产的交易价格、定价依据，资产评估方法及资产评估价值。
第十三条 以股权资产认购发行股票的，应披露相关股权的下列基本情况：
（一）股权所在公司的名称、企业性质、注册地、主要办公地点、法定代表人、注册资本、实收资本；股权及控制关系，包括公司的主要股东及其持股比例、最近两年控股股东或实际控制人的变化情况、股东出资协议及公司章程中可能对本次交易产生影响的主要内容、原高管人员的安排；
（二）股权权属是否清晰、是否存在权利受限、权属争议或者妨碍权属转移的其他情况；
股权资产为有限责任公司股权的，股权转让是否已取得其他股东同意，或有证据表明其他股东已放弃优先购买权；股权对应公司所从事业务需要取得许可资格或资质的，还应当披露当前许可资格或资质的状况；涉及需呈报有关主管部门批准的，应说明是否已获得有效批准；
（三）股权对应公司主要资产的权属状况及对外担保和主要负债情况；
（四）披露最近一年及一期（如有）经具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计的财务报表及审计意见，被出具非标准审计意见的应当披露涉及事项及其影响；
（五）股权的交易价格、定价依据，资产评估方法及资产评估价值。
五、发行文件的合法合规性
此处需要核查的是发行人与发行对象签订的《认购协议》，是否存在违反法律、法规或《公司章程》的情形。《广州博冠光电科技股份有限公司定向发行的法律意见书》中这样表述“经核查博冠股份与招商证券、广发证券、广州证券、长江证券和中银国际分别签订的《认购协议》，该等协议约定了认购股票数量、认购方式、认购价格、生效条件及违约责任等条款。该等合同不存在违反法律、法规或《公司章程》的情形。据此，本所律师认为，公司与认购方所签署的《认购协议》合法合规。”
六、现有股东的优先认购安排
《全国中小企业股份转让系统票发行业务细则》第八条“挂牌公司股票发行以现金认购的，公司现有股东在同等条件下对发行的股票有权优先认购。每一股东可优先认购的股份数量上限为股权登记日其在公司的持股比例与本次发行股份数量上限的乘积。公司章程对优先认购另有规定的，从其规定。”
律师在对定向发行方案是否触及公司原有股东的优先认购权的过程中，需要核查发行人的《公司章程》，是否有关于优先认购权的特别规定。公司股东放弃优先认购权的需要出具声明。
七、发行认购对价
如前文所述，发行人对定向发行的认购定价可以采用自行确定，协商确定以及询价确定的方式。律师在进行核查的过程中，需要特别注意询价确定的程序。
案例2.2.4.3
广安生物定向发行询价公告因未经股东大会审批而撤回
广安生物（证券代码：831503）于2015年4月8日召开公司董事会，审议通过《公司2015年股票发行方案（二）》，并于2015年4月9日将发行方案及董事会决议进行公告。2015年4月21日，广安生物在未经股东大会批准的情况下，披露《定价发行询价结果及定价公告》。
2015年4月23日，发布《关于撤销定向发行询价结果及定价公告（更正公告）、定向发行询价结果及定价公告（更正后）的说明》，说明称广安生物于2015年4月21日在全国中小企业股份转让系统信息披露平台披露了《广安生物定向发行询价结果及定价公告（更正公告）》、《广安生物定向发行询价结果及定价公告(更正后)》两公告，因尚未经公司股东大会审批，发行询价结果及定价尚未生效，故公司向全国中小企业股份转让系统申请撤销上述两公告。
另外，需要特别说明的是，挂牌公司定向发行的股份不强制性限售。发行人可以在认购协议中进行限售约定，可以与发行对象按照《关于向全国中小企业股份转让系统申请协助出具自愿限售登记函有关事项的公告》（股转系统公告[2014] 65号 ）自愿进行限售登记。
八、定向发行过程中暂停转让的相关规定
《全国中小企业股份转让系统业务规则》第四节对需要申请暂停转让的情形进行了规定，（一）预计应披露的重大信息在披露前已难以保密或已经泄露，或公共媒体出现与公司有关传闻，可能或已经对股票转让价格产生较大影响的；（二）涉及需要向有关部门进行政策咨询、方案论证的无先例或存在重大不确定性的重大事项，或挂牌公司有合理理由需要申请暂停股票转让的其他事项；（三）向中国证监会申请公开发行股票并在证券交易所上市，或向证券交易所申请股票上市；（四）向全国股份转让系统公司主动申请终止挂牌；（五）未在规定期限内披露年度报告或者半年度报告；（六）主办券商与挂牌公司解除持续督导协议；（七）出现依《公司法》第一百八十一条规定解散的情形，或法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请。
按照上述的规定，定向发行并不在需要暂停转让的情形之中，在实际操作过程中，我们需要根据定向增发的具体情况判断是否需要暂停交易。
案例2.2.5.1
中海阳因定向发行申请停牌
中海阳（证券代码：430065）2014年8月27日披露《股票暂停转让公告》，公司正在筹划股票发行事宜，考虑该发行事宜涉及就无先例事项向有关部门政策咨询、方案论证，存在重在不确定性，为保障广大投资者利益，经公司慎重研究决定，自2014年8月28日起暂停股票转让。
2014年9月4日，中海阳公布《股票发行方案》；2014年9月16日，中海阳召开2014年第三次股东大会，出席本次股东大会的股东（及委托代理人）共41人，代表公司股份92,555,160股，占公司股份总额的51.42%。。会议以占出席股东大会有表决权股东所持有表决权股份总数的100%的股数通过了《股票发行方案》。
2014年10月17日，发布《股票恢复转让公告》，因无先例事项已确定，经向全国中小企业股份转让系统申请，公司自2014年10 月20 日起恢复股票转让。
【案例分析】
本案例中，中海阳是新三板第一家采用做市转让后进行定向增发的公司。具体分析，定增需要开股东大会，持有公司股份的做市商是否需要参与，如何让参与，如何投票？做市商股东与一般股东是否一样，有何区别均没有规则予以明确。所以，中海阳以“涉及需要向有关部门进行政策咨询、方案论证的无先例或存在重大不确定性的重大事项”为由申请暂停交易。
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王宇
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