定向发行
第一节 定向发行概述
一、定向发行的基本概念
定向发行对于新三板公司而言是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为。
定向发行又称“非公开发行”，是与“公开发行”相对的概念。《证券法》对属于公开发行的情况进行了列举：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”另外，《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）：向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。根据《非上市公司监督管理办法》的规定，定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。
上述三个规范性文件，关于“向特定对象发行股票导致股东累计超过200人”是否属于定向发行的规定，存在矛盾或者说存在争议，而根据《全国中小企业股份转让系统业务规则》的规定，新三板挂牌企业仅可以进行“公开转让”和“定向发行”，而不得进行“公开发行”。那么新三板申请挂牌公司、挂牌企业可否向特定对象发行股票使股东累计超过200人？答案是肯定的。但是需要履行特定的程序，新三板申请挂牌公司、挂牌企业向特定对象定向发行股票后累计股东人数不超过200人的证监会豁免核准，超过200人的则需要按规定向证监会申请核准。
案例2.2.1.1
琼中农信定向发行累计股东人数超200人
2014年8月29日，琼中农信（证券代码：430753）披露《定向发行股票方案》。公司原有股东201人（含法人股东），公司的本次定向发行面向50个定向增发对象，其中15人是公司原股东。完成此次定向增发会使琼中农信的股东人数达到236人，股东人数累计超过200人。历时4个月，琼中农信于2015年1月7日获得证监会发布的证监许可【2015】68号《关于核准琼中黎族苗族自治县农村信用合作联合社股份有限公司定向发行股票的批复》，核准了琼中农信的定向发行方案。因琼中农信属于货币金融服务业，尚需获得银监会海南监管局的批准才能进行定向发行。
琼中农信是第一家定向发行股份导致股东人数累计超过200人，获得证监会核准的新三板挂牌企业。另外，圣泉集团（证券代码830881）及联飞翔（证券代码：430037）分别于2015年1月22日、2015年1月14日披露《股票发行方案》并向证监会提出核准申请，正处于证监会的核准审查中。
二、新三板企业定向发行的类型
1、核准后发行
核准后发行是新三板最常见的定向发行方式，由新三板企业制定发行方案，经过内部解决及外部中介机构的核查后，向全国中小企业股份转让系统报送材料，经核准后，按照发行方案的约定，一次性向发行对象发行股份。
另外，为了鼓励新三板挂牌企业交易的活跃度，股转系统允许新三板挂牌企业在挂牌的同时进行定向发行。
2、一次核准，多次发行
又称“储价发行”，是指一次核准，多次发行的再融资制度。该制度主要适用于，定向增资需要经中国证监会核准的情形，可以减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。
《非上市公司监管管理办法》第四十四条规定：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。”
储价发行制度可在一次核准的情况下为挂牌公司一年内的融资留出空间。如：挂牌公司在与投资者商定好1000万元的增资额度时，可申请2000万元的发行额度，先完成1000万的发行，后续1000万的额度可与投资者根据实际经营情况再行商议发行或者不发行，并可重新商议增发价格。该制度除了能为挂牌公司节约大量的时间和成本外，还可以避免挂牌公司一次融资额度过大，造成股权过度稀释或资金使用效率底下。
三、新三板企业定向发行的动因
新三板作为我国多层次资本市场的一部分，以帮助中小企业扩宽融资渠道而著称。大部分企业也以实现短平快的融资作为进入新三板的主要目的。在竞价转让尚未落地的情况下，定向发行无疑是除协议转让、做市转让之外，帮助企业获得融资的最佳渠道。
（一）定向发行可以打破发起人因股票限售导致的融资困局
根据《公司法》的规定，股份公司的发起人持有的公司股票，自股份公司成立之日起1年内不得转让；《全国中小企业股份转让系统业务规则(暂行)》规定，挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。
上述规定对发起人、控股股东及实际控制人转让公司股份进行了限制，而定向发行可以减少此种限制对于股东和公司的影响。首先，新三板挂牌企业融资的渠道主要有两种：公开转让与定向发行。对于设立不满一年的股份公司而言，定向发行可以解决发起人的股票因限售无法转让，因而无法获得融资的局面。其次，新三板企业通过向原股东定向发行，既可以扩大企业资产，又可以减少后续融资过程中股东原有股权被稀释的情况发生。同时因定向增发的股票不强制限售，股东可以自由转让。
另外，定向发行可以提高企业的每股净资产。例如：挂牌企业原有股票1000股，每股净1元，现企业以5元的价格定向发行100股，则发行后企业的每股净资产增加为1.36元，即（1000×1+100×5）/1100=1.36。
（二）定向发行可以帮助企业引进战略投资者
战略投资者是指与公司业务相关、互补或者拥有公司需要的特定资源且愿意长期持有公司股票的投资者，战略投资者所获得的股份持有期一般在三年或三年以上。挂牌企业通过向战略投资者定向发行可以获得战略投资者提供的管理经验、先进技术、市场渠道等优质资源，提升企业的盈利能力；同时在战略投资者的帮助下改善公司的财务结构和优化公司的治理结构，实现企业的规范持续发展。
战略投资者通过定向发行成为公司的股东，从企业的盈利中获得收益，为其积极参与公司经营提供了动力。从效果来看，通过定向增发引进战略投资者是一个企业与投资者双赢的过程。
案例2.2.1.2
凯立德定向发行引入战略投资者
凯立德（证券代码：430618）是利用定向发行引入战略投资者的典范。凯立德将凯立德将现阶段的工作重点规划为基于数千万凯立德车载导航、便携式基于数千万凯立德车载导航、便携式以及手机导航海量用户，以互联网地图服务为核心，以车载智能终端为基础，集地图数据、导航软件、智能硬件、车联网服务为一体，同时结合B2B与B2C销售模式，依托线上下渠道，以移动互联网为媒介，创造更符合中国驾驶者消费需求的立德车联网模式，打造一个拥有千万级用户的车联网平台。凯立德于2014年10月和11月分别进行了一次以引入战略投资者为目的的定向发行，两次股票发行的目都在于引进战略投资者，为公司全面推车联网业务，及未来大规模拓展移动互联网业务做好资金和源方面的准备。
一、2014年10月，定向发行引入小米科技作为战略投资者
2014年10月19日，凯立德披露《股票发行方案》，定向发行的对象为小米科技有限责任公司的全资子公司天津金星投资有限公司、天津金星投资有限公司的全资子天津顺米投资有限公司，发行价格为12.00元/股。小米科技成为凯立德战略投资人后，双方未来将在移动互联网领域进行深度合作，公司业务前景将更加广阔。
二、2014年11月，定向发行引入中国平安作为战略投资者
2014年11月27日，凯立德披露《股票发行方案》，定向发行的发行对象为深圳市平安创新资本投有限公司旗下杭州海富恒翔股权投资合伙企业，发行价格为13.50元/股。此次定向发行以杭州海富恒翔股权投资合伙企业为发行对象的原因在于，保险车联网是车联网的重要分支，中国平安在保险行业有着巨大的影响力。平安旗下海富恒翔成为凯立德战略投资人后，双方未来在保险车联网领域将有可能进行深度合作，公司业务前景将更加广阔。
从市场行情来看，凯立德的股票价格挂牌时为1元/股，自定向增发后平稳上升，已由定向发行时的12.00元/股、13.50元/股，增长到了67.00元/股。
（三）定向增发可以为挂牌企业赢得做市机会
做市转让和协议转让是目前新三板的采用的两种股份转让方式，且两种方式可以自由选择并相互转换。在做市转让的机制下，投资者委托主办券商（经纪商）来买卖股票，股转系统接收主办券商、做市商的报价申请，按照价格优先、时间优先的原则，对投资者和做市商的订单进行自动的搜索撮合。
注：做市转让流程
相比协议转让，做市转让的优势有以下几个方面：
首先，做市转让具有价格发现的功能。协议转让过程中，转让价格由交易双方协商确定，随意性非常大，主要依赖于企业的自身价值判断。做市转让中市场实时可以看到做市商报出的相对公允的价格参考，促进价格的发现。
其次，做市转让可以解决流通性不足的问题。协议转让的情况下，转让双方的信息不对称，交易的磋商成本、时间成本很高。做市转让更加能够有效的配置资源，降低交易成本，提高交易效率，增强股票的流通性。同时，新三板的做市商制采用的传统竞争性的做市商制度，所谓的竞争性是指挂牌企业必须同时有两家或两家以上的做市商来进行做市，可以在更大程度上利用竞争机制，提升市场效率，为企业获得更多股份转让及融资的机会。
企业采用做市转让需要有两个或两个以上的做市商愿意为其提供做市服务的条件。而做市商在选择企业时通常会考虑两点因素：企业的业务价值及企业的股本规模。企业的业务觉着企业的股份是否有投资的价值，企业的股本规模决定着企业股份的可能流行性。另外，做市转让的方式下，做市商需要先取得初始做市股份，为提供做市服务做准备。而新三板做市商取得初始做市股份的方式有三种：一是老股东协议转让；二是定向发行新股；三是从二级市场买入。综上，定向发行新股无疑成为挂牌企业，特别是股本较小的挂牌企业，争取做市机会的途径之一。
案例2.2.1.3
诚盟装备通过定向发行完成转让方式的变更
诚盟装备（证券代码：831031）股票总量3600万股，每股面值1元。2015年1月7日，承蒙装备披露《定向发行方案》，发行对限定为公司核心员工及不少于2家经全国中小企业股份转让系统有限公司备案的具有做市商资格的证券公司。2015年3月5日，披露《股票发行情况报告书》，此次股票发行对象及认购数量情况如下：
序号 | 股东名称 | 股东性质 | 认购数量（万股） | 认购金额（万元） | 认购方式 | 持股方式 |
1 | 安信证券股份有限公司 | 机构投资者 | 140 | 560.00 | 货币 | 直接持股 |
2 | 东莞证券股份有限公司 | 机构投资者 | 80 | 320.00 | 货币 | 直接持股 |
3 | 华福证券有限责任公司 | 机构投资者 | 50 | 200.00 | 货币 | 直接持股 |
4 | 南京证券股份有限公司 | 机构投资者 | 50 | 200.00 | 货币 | 直接持股 |
5 | 中原证券股份有限公司 | 机构投资者 | 50 | 200.00 | 货币 | 直接持股 |
6 | 中山证券有限责任公司 | 机构投资者 | 30 | 120.00 | 货币 | 直接持股 |
7 | 武停启 | 核心员工 | 18 | 72.00 | 货币 | 直接持股 |
8 | 徐军 | 核心员工 | 18 | 72.00 | 货币 | 直接持股 |
合计 | - | - | 436 | 1,744.00 | 货币 | 直接持股 |
2015年3月13日，诚盟装备披露《关于股票转让方式变更为做市转让方式的提示性公告》，公司股票变更为做市转让方式的申请已经全国中小企业股份转让系统有限责任公司同意，做市商情况如下所示：
做市商1：安信证券股份有限公司
做市商2：东莞证券股份有限公司
做市商3：华福证券有限责任公司
做市商4：南京证券股份有限公司
做市商5：中原证券股份有限公司
做市商6：中山证券有限责任公司
根据2015年4月21日的行情，诚盟装备每股收盘价达到14.65元。
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王宇
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