中国银行间市场交易商协会出台信用风险缓释工具相关规则
2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》、《信用违约互换业务指引》、《信用联结票据业务指引》、《信用风险缓释合约业务指引》及《信用风险缓释凭证业务指引》（以下合称“《CRM业务规则》”）。为降低市场参与者开展信用衍生品交易的文件起草沟通成本，提高交易达成效率，交易商协会还同步发布了《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》。《CRM业务规则》的发布标志着中国市场正式推出信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）、信用联结票据（Credit Linked Note, CLN）这两种国际市场主流的信用衍生产品。
一、 CRM及CDS的基本概念
信用风险缓释的概念并非中国独创，它是指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。
根据《CRM业务规则》，信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation, CRM）是指用于管理信用风险的信用衍生产品的总称，包括合约类产品和凭证类产品。
根据《信用违约互换业务指引》，信用违约互换是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。根据《信用联结票据业务指引》，信用联结票据是指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。
国际市场上常见的信用风险缓释工具包括CDS、总收益互换（Total Return Swap，TRS)、信用价差期权（Credit Spread Option，CSO）以及其他信用衍生产品，其中CDS的全球市值规模占全部信用衍生工具市场的90%以上，是最为重要的信用风险缓释工具。
二、 《CRM业务规则》出台的背景
CDS并非是在中国市场首次推出的信用衍生产品，早在2010年10月29日，交易商协会就发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称“《CRM业务指引》”），推出了信用风险缓释合约（CRMA）及信用风险缓释凭证（CRMW）这两类信用风险缓释工具，填补了我国信用衍生产品市场的空白。
与以CDS为代表的国际主流的信用衍生产品相比，我国银行间市场2010年推出的CRM产品，与国际上所言的信用风险缓释工具并不完全等同，具有鲜明的中国特色，如交易结构较为简单、风险比率和交易杠杆控制更加严格等。自交易商协会发布《CRM业务指引》及相关配套文件后的几年，我国CRM市场却陷入发展停滞的状态。CRM市场初期发展缓慢的原因主要包括：(1)债券市场长期存在零违约现象，导致信用风险缓释工具对冲风险的功能无用武之地；(2)CRM的风险资本缓释功能未得到监管机构的明确认可；(3)市场交易主体较为单一，高度集中于银行类机构，风险偏好趋同；(4)信用风险定价机制较为薄弱；(5)会计、税务和法律等方面的配套机制不足，等等。
2014年以来，市场环境和监管政策出现了新的变化，有利于信用衍生产品市场的发展创新。一是债券市场零违约现象被打破。从2014年开始，债券市场个体的信用风险显现，出现了债券的实质支付违约，至今已有山东山水水泥集团、云峰集团等多个违约案例出现。除已有债券违约的广西有色集团近日被宣告破产外，媒体报导债券连续违约的东北特钢亦可能实施破产重整，市场亟待有效的信用衍生工具管理和分散风险；二是信用衍生产品资本缓释功能有望落地。2014年银监会核准工农中建交和招商6家银行施行新的资本计量方法，原则上上述银行可适用合格信用衍生产品缓释监管资本、提高资本利用效率。三是证券公司等市场主体试点开展信用风险缓释工具卖出业务。2014年以来，证监会逐步放开证券公司等市场主体开展场外衍生产品业务，特别是批准了中金、中信和中信建投三家证券公司试点开展CRM卖出业务，丰富了信用衍生产品市场参与主体。
三、 《CRM业务规则》对《CRM业务指引》的修订
本次《CRM业务规则》的发布，分别在丰富CRM产品种类、优化参与者层级结构和降低市场参与者门槛、简化凭证类产品创设流程以及调整相关制度文件框架等几个方面对《CRM业务指引》进行了升级。
序号 | 修订要点 | 《CRM业务指引》的规定 | 《CRM业务规则》的修订 |
1. | 增加产品种类 | l 包括合约类的CRMA以及凭证类的CRMW。 l 均针对单一债项，并有严格的杠杆率限制。 | l 在保留CRMA及CRMW产品的同时，推出CDS（合约类）和CLN（凭证类）。 l 突破了CRMA及CRMW仅针对单一债项且具有严格杠杆率限制的规定，使得产品更加灵活。 |
2. | 降低市场参与者门槛 | l 将市场参与者分为交易商、核心交易商和非交易商三层结构，核心交易商可与所有参与者开展交易，非核心交易商仅允许和交易商开展交易，非交易商仅能与核心交易商开展套期保值交易。 l 核心交易商注册资本或净资本不少于40亿人民币且为债券市场或外汇市场做市商，实践中多为大型商业银行。 l 交易商注册资本或净资本不少于8亿人民币。 l 每家交易商的CRM净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本的5倍。 | l 将原有参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行交易，一般交易商只能与核心交易商进行交易。 l 取消注册资本/净资本要求。 l 核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。 l 一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。 l 境外机构开展信用风险缓释工具交易的要求，根据主管部门有关规定另行发布。 |
3. | 简化凭证类产品创设流程 | l 凭证创设机构需满足注册资本或净资本不少于40亿元人民币等条件。 l CRMW凭证的创设类似债务融资工具的注册发行，需要经5名市场专家组成的专家会议审议通过，并取得创设通知书。 l 交易商协会建立并管理市场专家库，专家会议从专家库中随机抽取专家。 | l 保留凭证创设机构资质要求。 l 简化了凭证类产品的创设流程，取消了专家会议制度，由创设机构自主创设产品，交易商协会对创设产品的披露信息进行形式审核，在一定判断期限（十个工作日）内未反馈即视为无异议。 |
4. | 调整规则制度框架 | l 由一部指引统一规定。 | l 建立CRM业务管理“大规则+子指引”的伞形框架。 l 将原“指引”名称修订为“规则”，并沿用原指引的章节设置，包括参与者类别、凭证创设流程、风控和信息披露等。 l 以CRMA、CRMW、CDS和CLN等每个产品发布子指引的方式明确具体产品的规则要求。 |
四、 《CRM业务规则》的出台的意义
《CRM业务规则》的出台体现了我国金融创新稳步推进、渐进式发展的整体思路，放开了对单一债券的限制，推出了更具流动性、灵活性的CDS及CLN产品，逐步与国际主流衍生产品市场相接轨，进一步简政放权，减少了不必要的市场管制和进入门槛，让市场发挥决定性作用，随着市场的发展逐步完善相关机制。
CDS产品的推出不仅有助于推进违约风险的市场化定价，也能够为金融机构提供有效的风险管理工具，从而进一步推动我国信用风险缓释工具发展，完善市场信用风险分散、分担机制。
本文仅为我们对相关法律、法规及政策的一般解读，不能作为正式的法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬中茂律师事务所联系咨询事宜。
樊磊
合伙人
观韬中茂北京办公室
电话：+8610 6657 8066
传真：+8610 6657 8016
电子邮箱：Email：fl@guantao.com