观韬视点 | 证券刑事系列十二：操纵证券市场罪焦点争议（下）
作者：蒲虎
五、操纵证券市场违法所得的计算
在操纵证券市场案件中，违法所得的计算问题历来是争议焦点。特别是在一些复杂案件中，操纵行为的起止期限、哪些股票与操纵行为有实质关联、行为人被抓获时还有涉案股票没有卖出等等情况下，违法所得如何认定存有争议。有的司法判决对认定原理和依据作出了示范。
(2019)沪01刑初19号判决中，法院认为对操纵证券市场违法所得数额的认定，应以与涉案股票操纵行为实质关联的股票建仓时间以及出售时间等为范围来计算违法所得，而非仅认定实施操纵行为当日的违法所得。从本案来看，操纵证券市场违法所得数额以实际获利金额认定更为妥当，鉴于被告人实际获利金额略高于指控数额，法院从有利于被告人的角度没有再增加认定。
(2022)沪01刑初13号刑事判决中，行为人在被公安机关抓获时，其控制的账户组中的股票尚未全部出售，公安机关委托司法鉴定以抓获行为人的日期为截止日，计算出账户组内股票浮盈达到2.81亿元，但是司法机关认为本案操纵证券市场的违法所得不宜以浮盈金额2.81亿余元认定，以实际获利情况认定违法所得更为妥当。理由如下:其一，根据被告人李某某等被控制日等日期，审计认定李某某、邱某某等人操纵股票账面浮盈合计2.81亿余元。其二，审计截止日后，李某某实际控制的证券账户组内仍持有大量股票未能出仓，主要持仓股票“大连A”与“C科技”在审计截止日后连续数日跌停，持股股价大幅下跌。综上，李某某等人所持股票在审计日后总体出现大幅亏损。审计日后虽非操纵证券市场行为实行期间，但与操纵证券市场行为紧密相关，以实际获利情况认定其违法所得更为妥当。人民法院案例库收录了本判决，并在裁判要旨中进一阐释了操纵证券市场罪违法所得的认定标准：1.操纵行为获利的本质是通过扭曲市场价格机制获取利益。应当将证券交易价量受到操纵行为影响的期间，作为违法所得计算的时间依据。操纵行为的终点原则上是操纵影响消除日，在交易型操纵中，如行为人被控制或账户被限制交易的，则应当以操纵行为终止日作为操纵行为的终点。2.违法所得应当先确认操纵期间内的交易价差、余券价值等获利，而后从中剔除正常交易成本。受其他市场因素影响产生的获利原则上不予扣除，配资利息、账户租借费等违法成本并非正常交易行为产生的必要费用，亦不应扣除。3.以违法所得数额作为操纵证券市场犯罪情节严重程度的判断标准，是为了对行为人科处与其罪责相适应的刑罚，故应以操纵期间的不法获利作为犯罪情节的认定依据;对行为人追缴违法所得，是为了不让违法者从犯罪行为中获得收益，故应按照亏损产生的具体原因进行区分认定，因行为人自身原因导致股票未能及时抛售的，按照操纵期间的获利金额进行追缴;因侦查行为等客观因素导致股票未能及时抛售的，按照实际获利金额进行追缴。
六、操纵新三板市场股票的刑法定性
新三板市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，为创新型、成长型企业提供了融资和发展的平台。关于新三板市场操纵行为定性的法律适用问题曾有争议。毕竟，新三板与主板在市场基础与制度基础方面有差异性，在认定是否存在股票价量异常时能否直接套用对主板市场操纵行为的认定标准和处理方式，存在不同理解。
《证券法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”，新三板挂牌公司的股票属于我国境内发行和交易的股票，其交易行为应当适用《证券法》。2013年《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确规定“证监会应当比照证券法关于市场主体法律责任的相关规定，严格执法，对虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为采取监管措施，实施行政处罚”。同年的中国证监会《非上市公众公司监督管理办法》第七章法律责任部分规定了非上市公众公司信息披露违规违法、内幕交易等依照《证券法》进行处罚，但未对操纵市场行为进行规定。
目前，证监会是按照《证券法》的规定对新三板市场的操纵行为进行定性、量刑，认定逻辑和处罚幅度与主板市场保持一致，其理由是《非上市公众公司监督管理办法》是证监会的部门规章，其位阶低于国务院的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，因此，在下位法未做具体规定的情况下，依据上位法适用《证券法》符合法理。[1]
刑事司法中，2019年两高《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第十条规定“对于在全国中小企业股份转让系统中实施操纵证券市场行为，社会危害性大，严重破坏公平公正市场秩序的，比照本解释的规定执行”，2022年《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十四条也规定“对于在全国中小企业股份转让系统中实施操纵证券市场行为，社会危害性大，严重破坏公平公正市场秩序的，比照本条的规定执行”。由此，对于操纵新三板市场股价的行为，定性为操纵证券市场罪也就不存争议。
2019年两高司法解释出台前，操纵新三板市场往往被定性为非法经营罪。上海市静安区人民法院于2017年判处的被告人洪某某等人非法经营案。各被告人先是从相关企业原始股东处受让股票，然后采用微信等通讯工具搭识投资者，向其推荐、分析新三板股票、夸大宣传并预测新三板股票具有转A股可能性，建议买入，进而以互报成交确认的交易方式高价转让新三板股票。法院最终以非法经营罪定罪。[2]
宜春市中级人民法院(2020)赣09刑初31号判决案件系全国对操纵“新三板”证券市场的被告人以操纵证券市场罪追究刑事责任的第一案。该案中，被告人周某堃为操纵“新三板”股票市场谋取非法利益，伙同其他七名被告人，利用其实际控制的4个证券账户，采取约定交易操纵、洗售操纵、蛊惑交易操纵的方式，操纵“湖南竹材”等多只“新三板”股票交易价格和交易量，运用营销“话术”或许诺返佣方式寻找合作代理商承销股票，以此获取差价利益。经核算，周某堃等人从中非法获利1.41亿余元，其中周某堃向各代理商返款1.29亿余元。宜春中院认为，各被告人采取与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，或者在自己实际控制的账户之间进行证券交易，以及利用虚假或不确定的重大信息，诱导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量等手段，在全国中小企业股份转让系统中实施操纵证券市场行为，严重破坏公平公正的市场秩序，情节特别严重，均构成操纵证券市场罪，对被告人以犯操纵证券市场罪分别判处有期徒刑七年至有期徒刑一年、缓刑一年，并处罚金一百万元至五万元不等的刑罚。
七、伪“市值管理”型操纵证券市场犯罪的认定
市值管理是指上市公司基于公司市值信号，综合运用多种恶血与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。[3]2014年国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中正式肯定了市值管理的地位，明确指出发展多层次资本股票市场，提高上市公司质量，应当鼓励上市公司建立市值管理制度。因此，提出市值管理的本意在于完善上市公司经营模式、提高上市公司股东回报意识，通过市值管理提高上市公司对自身价值的实现与创造，增强资本市场资源配置功能。但是，实践中却出现了打着市值管理的幌子，从事市场欺诈、损害投资者利益的行为，其中以上市公司大股东与操盘方内外勾结，手法隐秘的操纵证券市场最为典型。然而，从操纵证券市场的行为类型看，“伪市值管理”型并不是一种特别的行为类型，只是其打着“市值管理”的幌子操纵股价，具体的操纵行为仍然摆脱不了连续交易、对敲交易、对倒交易、虚假申报、信息诱导等手法。
在上海市第一中级人民法院(2017)沪01刑初86号案件中，2014年5月，因江苏宏达新材股份有限公司收购北京A有限公司资金紧张，经被告人窦晔文介绍，被告人宏达新材法定代表人朱某洪与被告人上海永某投资公司总经理杨绍东结识并达成“市值管理协议”，合谋拉抬宏达新材股票价格后高位减持获利分成，且杨绍东承诺将获利的10%分给窦晔文。
自2014年5月29日起，被告人朱某洪分3次通过大宗交易将共计4,788万股宏达新材股票减持至被告人杨绍东控制的户名为“石某”、“张某2”等9个证券账户，并将股票减持款的30%作为保证金转至上海永某投资有限公司账户，宏达新材股份公司陆续发布投资利好公告信息并泄露给杨绍东。杨绍东则利用获悉宏达新材股份公司收购进程、重组规划、发展战略等信息的优势，在二级市场上以连续买卖、自买自卖等方式拉抬宏达新材股票价格。至同年12月10日，宏达新材股票累计成交量10.6亿余股，平均单日成交量涨幅 62.73%。高于同期中小板指11.53%，扣除大宗交易杨绍东控制的49个账户的交易量占该股市场交易总量的平均比例为19%;同期该股股价由人民币5.15元上涨至8.93元，涨幅73.40%，高于 同期中小板指50.40%。同期杨绍东控制的49个账户交易宏达新材股票浮盈111,609,018.07元(未扣除相关 税费)。宏达新材股票于同月11日因重大资产重组停牌，2015年9月1日复牌。3名被告人均因股价下跌未实际获利。2014年8、9月间，朱某洪为使杨绍东获得更多持股优势等将A公司流动资金不足、净利润可能达不到已公告的业绩信息泄露给上海金某合伙企业执行事务代表被告人李世雷，并建议李将金某合伙企业持有的宏达新材股票卖出减持至杨绍东实际控制的证券账户以避损。同年9月23日，李世雷根据朱某洪安排 ，将金某合伙企业持有600万股宏达新材股票通过大宗交易减持给杨绍东，累计交易金额4,800余万元。宏达新材股份公司于同年11月17日公告了A公司流动资金不足、下调预期投资利润的信息，并于次日停牌。同月20日复牌当日股价高于减持价格，金某合伙企业实际亏损12,042,790.00元。
本案中，上市公司实际控制人与外部人员合谋进行“市值管理”拉抬股价，其手段就是以控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，并配合二级市场买卖，共同拉抬股价，属于利用信息优势操纵证券市场的行为，法院最终判定朱某某等人三年到一年六个月不等的有期徒刑。
与此案类似的还有上海市第一中级人民法院判决的黄某某等5人操纵市场案。[4]该案中，上市公司广东B股份有限公司实际控制人何某某、麦某某为出售所持有的全部B公司股权，同被告人黄某某、文某某商定，由黄某某、文某某以及蒋某某以不低于人民币38亿元的总价分步溢价收购，并配合黄某某、文某某控制b公司发布“定向增发”“高转送”等利好公告以拉升股价；同时，黄某某、文某某基于上述信息优势，通过本人或其控制的他人账户，在二级市场连续买卖B公司股票。黄某某、文某某、蒋某某分别获利14.9亿元、15.5亿元、20.6亿元，何某某、麦某某等人以协议转让方式高位套现38.64亿元，何某某、麦某某分别获利1.85亿元。法院最终认定黄某某等五人构成操纵证券市场，分别判处八年至二年不等有期徒刑。
在上海市第一中级人民法院判处的王某等三人操纵市场案中，[5]某上市公司大股东王某因公司非公开发行（定增）募集资金项目中，与资金认购方签订了差额补足协议，约定定增锁定期到期后如果股价下跌至定增发行价以下则由王某个人出资补足损失。定增项目发行后，该公司股票持续下跌，王某为逃避损失，指使公司董事会秘书被告人盛某找到操盘方陈某达成所谓“市值管理协议”，由王某、盛某控制披露上市公司的利好消息，由陈某利用王某提供的3.6亿元保证金进行配资后，在二级市场配合交易上市公司股票，共同抬升股价，目标股价不低于51元/股。2017年6月至2018年3月，王某、盛某通过发布上市公司“拟对外投资”“限制性股权激励计划”“重大收购”等多个虚假或不确定及其他利好消息，陈某按照信息披露的时点，使用配资资金和实际控制的279个证券账户大量买卖该股票，诱导或误导投资者作出投资决定，影响证券交集价格及交易量，使得股价偏离同期指数，涉案账户组非法获利1.99亿元。法院最终认定，本案中所谓的市值管理实为利用虚假或不确定的重大信息，控制上市公司信息的生成或控制信息披露的内容、时点、节奏，影响证券交易价格和交易量的操纵行为。上市公司内外双方达成利用自身信息优势或资金优势影响证券市场价格或交易量的合谋后，根据分工互相配合，不仅使上市公司股价达到预先设定的目标价位，而且陈某从涉案账户组交易中获利，双方构成共同犯罪。王某、盛某、陈某分别被判处五年六个月至四年不等有期徒刑。
随着证券资本市场的发展，操纵行为类型多样，呈现出越来越复杂的行为特征，但万变不离其宗，其行为类型都逃不开《证券法》《刑法》规定的多种类型。只不过主观动机可能不同。以“市值管理”为名的内外勾结式操纵是频发的形式。上市公司、实际控制人为股份质押融资、增发或减持股份等目的，与券商、大宗交易商或私募机构合谋，一方面由外部人员利用资金优势、持仓优势通过连续交易等方式在二级市场抬升股价，另一方面由上市公司在实际控制人等内部高管的运作下，为上市公司美化包装如虚增业绩，或者注入当前市场热点题材和新概念，人为制造利好信息，并根据需要择机控制信息披露的节奏。内外配合，达到操纵股价的目的。
[1] 相关观点参见中国证券监督管理委员会编著《证券期货行政处罚案例解析》第一辑，第164页，法律出版社，2017年11月第1版。
[2] 上海市人民检察院编《证券期货领域犯罪典型案例与司法观点》第181-185页，中国检察出版社，2022年8月第一版。
[3] 刘国芳、王华《2009中国上市公司市值管理新特点》，载《经济》2009年第9期。
[4] 上海市人民检察院编《证券期货领域犯罪典型案例与司法观点》第109-114页，中国检察出版社，2022年8月第一版。
[5] 上海市人民检察院编《证券期货领域犯罪典型案例与司法观点》第95-101页，中国检察出版社，2022年8月第一版。