观韬视点 | 证券刑事系列九：老鼠仓犯罪法律争议焦点问题
作者：蒲虎
一、私募基金及其从业人员能否成为本罪主体
关于私募基金及其从业人员设立“老鼠仓”的违法行为进行行政处罚，我国《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理条例》作出了明确规定，目前已经没有障碍。但是在刑事司法领域，私募基金及其从业人员能否成为本罪主体，尚有争议。在前述58个案例中尚未发现对私募从业人员的刑事处罚案例。根据《刑法》第一百八十条第四款规定，本罪的主体是证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员，由此，争议的焦点就在于私募基金机构是否属于金融机构。根据2009年中国人民银行出台的《金融机构编码规范》3.18条规定，证券投资基金管理公司，是经中国证监会批准，在我国境内设立、从事证券投资基金管理业务的企业法人。据此，私募基金不属于金融机构。但是，根据2017年国家税务总局、财政部、中国人民银行等六部门联合发布的《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》第6条，证券投资基金、私募投资基金等以投资、再投资或者买卖金融资产为目的而设立的投资实体是金融机构。因此，同样作为部门规章的两个文件规定有冲突。
从法理角度来说，老鼠仓行为侵犯的是广大投资者的信义利益，其行为本质是特定从业人员对信义义务的违背，私募基金从业人员利用未公开信息交易，与公墓基金从业人员实施同样行为的本质都是一样的，在这一点上，行政处罚与刑事司法没有本质区别，因此，私募基金从业人员“老鼠仓”行为也应该属于本罪规制的对象。据此，有观点认为，对于本罪名可以作扩大解释，将私募基金从刑事法律上纳入金融机构范畴，从而将私募基金从业人员“老鼠仓”行为以利用未公开信息罪打击。[1]然而，本文不认同此观点。遵循刑事司法罪刑法定和谦抑性的基本原则，在立法尚未明确，有关前置性规定有冲突的情况下，不宜直接从刑事司法角度作扩大解释将私募基金纳入金融机构范畴，而应该从优化升级我国证券资本市场法治的高度，尽快实现立法的完善与统一，具体方式有两种：一种是直接将私募基金规定为金融机构；另一种是将《刑法》第180条第4款本罪的犯罪主体进行修改，不再局限于金融机构从业人员，而是扩大为金融行业中能够接触未公开信息的所有主体。理由是，在金融市场从业人员中，非金融机构从业人员同样能够利用职务便利接触未公开信息进而交易。[2]但是，在立法修改之前，在司法实践中应该坚持严格意义上的“金融机构从业人员”范畴。事实上，实践中有案例涉及到私募基金经理，司法机关也作出了谦抑性的解释。
（2018）沪01刑初30号案例中，被告人姜某某是私募基金经理，并通过私募基金从事证券交易；被告人柳某是公募基金经理，负责某公募A基金的运营和投资决策。2009年4月至2013年2月间，两被告人频繁接触交流股票投资信息。柳某将利用职务便利获得的某公募A基金交易股票的未公开信息透露给姜某某或使用公募基金的资金买卖姜某某向其推荐的股票，并继续与姜某某交流所交易的特定股票，从而泄露相关股票交易的未公开信息，姜某某则利用从柳某处获得的未公开信息，使用其所控制的证券账户进行股票交易。经查，姜某某控制的账户与A基金账户趋同交易股票76只，趋同买入金额7.99亿，趋同卖出金额6.08亿元，获利4619万元。司法机关认定姜某某、柳某均构成利用未公开信息交易罪，一审判处姜某某有期徒刑六年六个月，罚金四千万；柳某有期徒刑四年六个月，罚金六百二十万。二审期间，姜某某有立功情节，二人均积极退赃，改判姜某某有期徒刑五年九个月，罚金四千万；柳某有期徒刑四年，罚金六百二十万。
办案人员在对本案的解读评析中认为，姜某某与柳某构成利用未公开信息交易罪的共犯。柳某作为公募基金经理，明知姜某某是股票投资的专业人士并直接操控私募基金的股票交易，有关公募基金的投资计划对股价信息具有重大影响的信息有着高度敏感性。在这种认识状态下，柳某仍与姜某某频繁交易股票，告知姜某某研究结论，特别是柳某在交易时段与姜某某沟通股票实时行情，主观上对将未公开信息传递给姜某某及姜某某据此交易股票，至少具有放任的间接故意，其行为应当认定为“暗示他人从事与该信息有关的证券交易”。需要特别指出的是，本案中所涉信息多是由私募基金经理姜某某的推荐、建议而起，但私募基金经理提供给公募基金经理的股票建议并不构成刑法意义上的未公开信息，但一旦公募基金经理采纳推荐或建议，其又对公募基金的投资方向具有决策权，投资决策便构成刑法意义上的“未公开信息”。办案人进一步明确，姜某某虽然不具备构罪的特殊主体身份，但其根据公募基金经理获得的未公开信息进行证券交易，是利用未公开信息交易行为的具体实行者，与柳某构成共同犯罪。[3]
二、“趋同交易”中的争议问题
老鼠仓行为是利用金融机构的未公开信息进行私自交易，其本质是利用时间差、信息差牟取私利，核心是模仿和跟随交易。因而，判断“私自交易”与“未公开信息”之间的关联性是认定老鼠仓行为的关键。一般来说，老鼠仓行为的典型表现是“抢先交易”即先买先卖，个人私自买入先于基金机构的买入，卖出先于基金机构的卖出。但是实践中的现象极其复杂，并不局限于此单一的行为类型。在我国，还有大量的案例中，个人的交易行为同期、甚至略晚于基金机构的交易。针对复杂的实践情况，我国的监管机构和司法机构在认定“老鼠仓”行为上，并不单纯的以“先买先卖”作为唯一的条件，而均采用“趋同交易”理论作为基础。即将个人先于、同期于或者略晚于机构交易的行为都认定为老鼠仓行为。这一理论的焦点主要包括期间标准、成交数额认定、违法所得认定等。
关于趋同交易的期间标准，目前实践中普遍采用的是“前5后2”的标准，即“T-5”至“T+2”的时间段，T指的是机构交易日。具体讲，除非行为人有明确的证据证明其交易行为与掌握的未公开信息无关，否则就可以认定行为人在机构交易的前5个交易日至后2个交易日期间内的交易为趋同交易。将机构交易日前5个交易日作为趋同交易起点，是因为通常情况下决策信息产生至执行的普遍期限，如基金经理在决策基金下单某只股票前，需经基金公司研究所、领导审核后方可进入不同等级股票池，入池时间约为5天。将机构交易日后2个交易日作为认定区间终点，则是考虑市场对相关信息的获取、消化和吸收需要一定的时间过程，未公开信息及机构的买入卖出操作在一定时间内对证券交易仍然具有持续性影响，在此期间进行交易仍然能够达到低成本获利或避免损失的效果。严格讲，这种设定固定期限的标准，并不能充分周延的应对所有案件的复杂情况，从刑事司法角度来说，与证据确凿充分的标准并不一致，但是作为一项应对复杂情形的适用标准，有其合理性，有利于司法适用的统一和司法效率提高。实践中，也并非所有案件均严格采用“前5后2”的标准，如人民法院案例库指导案例（2017）京02刑初134号胡拓夫利用未公开信息交易一案，还有(2018)粤03刑初681号白云利用未公开信息交易案均是采用了“同日后二”的标准等等。
关于趋同交易成交金额的认定，是认定“情节严重”“情节特别严重”的重要标准之一。但是，趋同交易成交金额的计算方式向来是司法实践中的难点。趋同交易的形式主要有三种情况，即对同一只股票，行为人买入趋同，但卖出不趋同；行为人买入不趋同，但卖出趋同；行为人买入、卖出均趋同。对此，应如何计算证券交易成交额存在不同观点。
第一种观点认为，计算交易成交额时对这三种情况不作区分，买入成交额与卖出成交额均计算在内。第二种观点认为，计算交易成交额时对这三种情况不作区分，均只计算买入成交额。这种计算标准意在成交额计算标准尚不明确的情况下选择有利被告人的计算方式。第三种观点认为，按趋同交易实际发生额计算，即买入趋同，卖出不趋同，计算买入成交额；买入不趋同，卖出趋同，计算卖出成交额；买入、卖出均趋同，买入、卖出成交额均予以计算。此观点意在说明趋同交易表征犯罪行为，有多少次趋同交易行为就应该计算多少次趋同交易成交额。第四种观点认为，单边趋同的按实际趋同交易额认定，双边趋同的认定交易额较大的一边，即买入趋同，卖出不趋同，计算买入成交额；买入不趋同，卖出趋同，计算卖出成交额；买入、卖出均趋同，计算买入、卖出成交额中大的一边。第五种观点认为，针对同一只股票，行为人买入趋同但卖出不趋同，或者买入不趋同但卖出趋同的，应仅计算实际趋同交易一边的成交额；行为人买入、卖出均趋同，如果两个行为各自存在独立谋利意图的，应累计计算成交额；如果卖出行为仅是买入行为的利益变现，并无独立谋利意图的，应仅计算成交额较大的一边。[4]
刑事司法应该坚持主观、客观一致的基本原则，即认定客观的趋同交易是否属于本罪打击对象，要看行为人的主观意图。同时，更要避免重复评价。因此，本文更加认可上述第五种观点。
关于趋同交易违法所得金额的计算问题，司法解释用的是“获利或避免损失数额”的认定方式。一般来说，趋同卖出金额减去趋同买入金额所得的数额，即为违法所得。实践中存有争议的是行为人趋同买入股票后 尚未趋同卖出即案发，此时是否存在违法所得？有观点认为，将案发后该股票账面金额认定为趋同卖出金额，然后减去趋同买入金额进行计算。本文不认同此种做法。违法所得必须是实际已经发生的客观情形，在尚没有卖出的情况下，实际并未发生违法所得，获利的数额始终处于不确定的状态，此时不宜以违法所得作为依据入罪追诉，而可以考虑其他标准如趋同交易成交金额。
还有一种趋同交易成交金额、违法所得计算都可能面临的情形，即在基金机构买入前5个交易日内，行为人虽有买入但却也卖出了股票；或者在基金机构卖出以后2个交易日内，行为人才买入并卖出股票。这两种情况都存在个人交易行为与机构交易呈现单向交易趋同的特点，第一种情况下买入趋同，但卖出却是反向交易；第二种情况下，卖出趋同，但是买入却是反向交易。因此，是否应该认定为利用未公开信息交易存有争议。一种观点认为，不能认定。理由是个人股票交易虽然囊括在了“前5后2”的区间内，但是个人买卖的整体行为与基金的交易情况是相反的，反向交易行为没有借助到基金买卖带来的优势，这种情况属于个人账户快买快卖的短线交易行为，将此作为犯罪打击容易误伤个人交易者，不宜认定为本罪。另一种观点认为，应该认定。理由是基金买入股票前5个交易日内，个人先行买入其已经利用了未公开信息，即使基金是在其卖出后再买入，并不影响其利用未公开信息。同理，在基金交易后的2日内，行为人个人再买入卖出，基于基金买入股票后对股价波动影响的延续性，且后续的买入仍然利用的是之前所知晓的基金买入信息，因此，追买行为仍然属于利用未公开信息。
对此，本文倾向于认为不宜认定。在基金买入前，行为人已经将股票卖出，或者在基金卖出后，行为人又买入目标股票，不符合本罪的行为模式。老鼠仓交易的本质是借助基金大资金优势推动股价的机会，事先埋伏并在基金推动下股价上涨后卖出，从中获利。在基金还没有介入之前，还不存在股价受基金大资金买入从而上涨的事实，此时个人完成的买卖行为，根本没有利用到基金大资金推动股价的机会，因此不宜认定。如果个人事先的买入行为是基于其他内幕信息则应该认定为内幕交易罪。基金大资金已经卖出股票后，虽说可能对股价仍然有延续性影响，但这是不确定的。“前5后2”的标准本身就是为了司法适用的统一和便利，并不能全面、完整、准确的反映股价波动与基金交易的关联性，因此，再用一种不确定的推测来认定基金卖出后个人的买卖行为与基金买卖行为的关联性，并不具有说服力。因此，也不宜认定。(2019)沪01刑初61号案件中，侦查阶段司法鉴定结果是两个被告人在2015年1月9日至2017年1月15日期间，符合趋同交易特征的股票共计54只，趋同交易金额为4,592万余元，合计亏损162万余元。司法机关将此类行为模式涉及的股票和交易金额予以扣除，最终认定趋同交易股票52只，交易金额4377.73万元，合计亏损157.19万元。
三、“情节特别严重”的认定
关于本罪“情节特别严重”的认定标准分为三个阶段。
第一个阶段争议在于本罪有没有“情节特别严重”的跳档。2016年之前，根据《刑法》第一百八十条第四款本罪的处罚应该依照第一款即内幕交易罪的规定处罚量刑。内幕交易罪规定了“情节严重”处五年以下有期徒刑，“情节特别严重”处五年以上十年以下有期徒刑。由于没有再进一步明确的规定，许多案件从刑法谦抑性角度理解，谨慎的没有适用“情节特别严重”的规定。如(2015)沪一中刑初字第17号案例，被告人累计趋同成交额人民币13.42亿余元，获利2,861万余元，被认定为情节严重，判处二年九个月。有的案例则适用了“情节特别严重”，如(2015)二中刑初字第209号案例中，被告人趋同买入金额共计人民币2.35亿余元，趋同卖出金额共计2.03亿余元，非法获利共计119万余元，被认定为情节特别严重，判处有期徒刑五年。
这种司法适用不统一的情况通过2016年6月30日最高人民法院通过第十三批指导性案例61号案例马乐利用未公开信息交易案予以纠正统一。在该案中，被告人马乐趋同买卖股票76只，累计成交金额10.5亿余元，非法获利1883余万元。 一审深圳市中级人民法院(2014)深中法刑二初字第27号刑事判决认为被告人马乐的行为已构成利用未公开信息交易罪。但刑法中并未对利用未公开信息交易罪规定“情节特别严重”的情形，因此只能认定马乐的行为属于 “情节严重” ，由于有自首情节，判处有期徒刑三年，缓刑五年。宣判后，深圳市人民检察院提出抗诉认为，被告人马乐的行为应认定为犯罪情节特别严重，依照“情节特别严重”的量刑档次处罚。一审判决适用法律错误，量刑明显不当，应当依法改判。广东省高级人民法院(2014)粤高法刑二终字第137号刑事裁定认为，刑法 第一百八十条第四款规定，利用未公开信息交易，情节严重的，依照第一款的规定处罚，该条款并未对利用未公开信息交易罪规定有“情节特别严重”情形，故马乐利用未公开信息交易，属于犯罪情节严重，应在该量刑幅度内判处刑罚。原审判决量刑适当，抗诉机关的抗诉理由不成立，不予采纳。遂裁定驳回抗诉，维持原判。二审裁定生效后，广东省人民检察院提请最高人民检察院按照审判监督程序向最高人民法院提出抗诉。最高人民检察院抗诉提出，刑法第一百八十条第四款属于援引法定刑的情形，应当引用第一款处罚的全部规定。最高人民法院依法组成合议庭对该案直接进行再审，并公开开庭审理了本案。再审查明的事实与原审基本相同，最高人民法院(2015)刑抗字第1号刑事判决认为，原审被告人马乐的行为已构成 利用未公开信息交易罪，马乐利用未公开信息交易股票76只，累计成交额 10.5亿余元，非法获利1912万余元，属于情节特别严重。第一审判决、第二审裁定认定事实 清楚，证据确实、充分，定罪准确，但因对法律条文理解错误，导致量刑不当 ，应予纠正，改判被告人马乐有期徒刑三年。
第二个阶段是“情节特别严重”的具体标准问题。2016年6月30日最高人民法院通过第十三批指导性案例61号案例马乐利用未公开信息交易案[5]后，明确了本罪中存在“情节特别严重”的标准，并在具体数额上参照内幕交易罪的标准。据此，此时的立案和量刑标准应该依据2012年3月29日两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定，根据该规定，证券交易成交额250万元以上的，或者获利、避免损失数额75万元以上的即可认定为“情节特别严重”。但是，实践中我们发现对“情节特别严重”的理解却有争议。
如(2016)京02刑初146号刑事判决中，被告人李涛利用担任建信基金管理有限责任公司基金经理，负责管理该公司“建信优选成长基金”账户而掌握有关投资决策、交易等方面信息的职务便利 ，违反规定，使用其实际控制的“左李”证券账户，先于或同期于基金账户买入或卖出相同股票103支，买入金额共计人民币8067万余元，卖出金额共计3841万余元，获利金额共计18万 余元。在此期间，被告人李涛使用“谢渝”证券账户，先于或同期于基金账户买入或卖出相同股票102支， 买入金额共计1.8亿余元，卖出金额共计9700余万元;使用“邱俊生”证券账户，先于或同期于基金账户买入或卖出相同股票24支，买入金额共计2300余万元，卖出金额共计900余万元。一审判决认为被告人李涛行为已构成利用未公开信息交易罪，且情节特别严重，判处有期徒刑五年。被告人上诉后，二审判决(2017)京刑终153号则认为由于尚未发布关于利用未公开信息交易罪“情节特别严重”认定标准的专门规定，但鉴于利用未公开信息交易罪的社会危害性明显小于内幕交易、泄露内幕信息罪，故前者“情节特别严重”的数额标准显然应当高于后者。本案中，虽然李涛的证券交易成交额较高，但获利数额相对较小，比照最高人民法院发布的指导案例和中国裁判文书网上所查阅的该罪名的全部生效裁判文书，并结合本案的具体情节、李涛的实际获利金额、退赃情况，李涛的情形不属于“情节特别严重”，改判有期徒刑二年。
而在(2016)渝01刑初121号案例中，被告人苏绘方担任中国人保资产管理股份有限公司股票组合账户投资经理，负责“集团人民币股票一级AS”、“一般万能股票一级权HT”、“和 谐万能股票一级权AS”等股票组合账户的投资管理。2009年5月11日至2015年3月24日期间，苏绘方利用其职务便利知悉的所管理股票组合的交易品种、交易方向、交易数量、交易时间和持仓情况等未公开信息，违反规定，通过其实际控制的名为“苏某1”的证券账户，先于或同期于中国人保资产管理股份有限公司进行股票交易，累计趋同交易金额人民币2176.110144万元，累计股票交易获利人民币13.4918249万元。司法机关认为虽然本案获利较少，但是根据《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件 具体应用法律若干问题的解释》中有关“情节特别严重”的认定标准。该司法解释第七条明确规定证券交易成交额在250万元以上的或获利75万元以上的即构成情节特别严重，因此依据交易成交额认定本案构成“情节特别严重”。判处被告人有期徒刑五年。
第三个阶段是2019年6月两高《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》后对本罪“情节特别严重”的具体标准作出了明确规定：违法所得1000万以上违法所得500万以上或交易金额5000万以上，同时：（1）以出售或变相出售未公开信息等方式，明示或暗示他人从事相关交易；（2）因证券犯罪行为受过刑事追究的；（3）2年内因证券违法受过行政处罚的；（4）造成恶劣社会影响。2022年4月最高检、公安部发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》虽然没有对“情节特别严重”的标准作出明确，但是由于其规定的“情节严重”标准与2019年6月两高《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》一致，因此，我们认为“情节特别严重”的标准也应该继续沿用该司法解释的规定，不应该再存有争议。
四、关于本罪自首的认定
从统计数据来看，本罪的自首适用率高达70%，而一旦认定自首，法定刑就会大幅度降低。因此，无论是司法机关，还是辩护律师都应该谨慎、客观的对待自首问题。
实践中证券类犯罪，绝大多数都是证监会先行介入调查，再向公安机关移送涉嫌犯罪线索或者涉案主体，公安机关再刑事立案。自首问题与行刑衔接问题纠缠在一起往往产生争议。从基本法理出发，认定自首必须满足“自动投案”和“如实供述”两项基本要求。
关于自动投案的争议，往往产生在已被证监会调查，甚至作出过行政处罚。当事人对于证监会将案件移送公安机关有明确的认识，但是对于公安机关何时立案、何时传唤自己、何时采取措施并不知晓。在此种情况下，当事人主动至公安机关投案，当然可以认定为自动投案。但是如果证监会直接带当事人至公安机关或者公安人员主动上门传唤是否属于自动投案呢？本文观点认为都应该认定为自动投案。 有观点认为，参照2009年3月20日最高人民法院、最高人民检察院《关于办理职务犯罪案件认定自首、立功等量刑情节若干问题的意见》第一条，对于被告人没有自动投案，在办案机关调查谈话、采取调查措施前，如实交代已被掌握的犯罪事实，不能认定为自首。据此，如果相关事实已被证监会掌握，就不应该认定自首。本文对此持不同意见。自首制度设置的初衷是鼓励行为人主动将自己置于公安司法机关控制下，从而节约办案时间和资源。因此，在明知自己可能被追究刑事责任的情况下，无论是被证监会送往公安机关，还是公安机关上门传唤，都可以反映出行为人具有主动将自己置于公安司法机关控制下的自愿性。这里特别强调的是，公安机关电话传唤与上门传唤并没有本质的区别。如果公安机关电话传唤可以认定自动投案，而公安机关上门传唤不认定自动投案，无异于将是否自动投案的决定权交予了公安办案人员，而不是行为人本人。这就违背了自首制度设置的初衷，也过分限缩了自首的空间。同时，参考2010年《关于处理自首和立功若干具体问题的意见》，“明知他人报警而在现场等待”的认定为自动投案，因此证监会调查后将人移送公安机关的，只要行为人没有逃跑等试图逃避责任追究行为的，就应该被认定为自动投案。
关于如实供述的认定，只要到案后对基本犯罪事实作出如实供述的就可以认定自首，行为人对行为性质的辩解不影响如实供述的认定。在(2015)一中刑初字第3029号刑事判决一审判决中，司法机关认为被告人自动投案后只如实供述了部分事实，因此没有认定自首。二审判决(2016)京刑终60号中，司法机关认为，被告人系主动到公安机关投案，投案时即如实供述了基本犯罪事实，亦向公安机关提交了反映案件事实的《情况说明书》，在一审开庭时被告人亦表示认罪。从被告人的历次供述、《情况说明书》和庭审笔录来看，均承认基本犯罪事实。二人虽然对于股票交易的具体操作信息，尤其是何时以何价格买卖何种股票的信息细节未做过明确供述，但已成立对基本犯罪事实的供认。而对于“未公开信息”的法律认识和对于自己不属于本罪的犯罪主体的辩解，均系对行为性质的辩解，不影响自首的成立。从而对被告人认定自首，并适用了缓刑处理。
[1] 翟振轶主编《常见证券犯罪辩护要点》第219-220页，中国法制出版社，2023年11月第1版。
[2] 钱列阳、谢杰著《证券期货犯罪十六讲》，第190-191页，法律出版社，2019年3月第1版。
[3] 上海市人民检察院编《证券期货领域犯罪典型案例与司法观点》，第74-78页，中国检察出版社，2022年8月第一版。
[4]江奥立：“判断趋同性证券交易行为须结合‘谋利意图’”，载《检察日报》，2017年5月29日。
[5] 最高人民法院(2015)刑抗字第1号 。