观韬视点 | 日本不动产基金模式及投资架构简述
作者：冉欣星
导语：日本不动产市场近年来得到其国内以及海外市场的广泛关注，其上升趋势和各类日本不动产基金模式的不断创新和发展，对提振日本本国经济和吸引境外投资产生了十分积极的推动作用。本文主要针对目前日本不动产基金模式、投资架构、主要特征以及法律基础等方面进行简要梳理，以供参考。
一、主要投资模式和架构
日本的不动产基金一般情况下通过特殊目的公司（SPC）进行间接不动产投资。实务中，不动产基金的SPC主要有REIT，GK-TK，TMK三种模式。
1.J-REIT
REIT（不动产投资信托）是Real Estate Investment Trust的简称，J-REIT是日本版不动产投资信托的通称。根据日本法律的规定，J-REIT必须采用外部管理结构，即J-REIT既不能有员工也不能开展实质性活动，必须将资产管理工作外包给资产管理公司，资产保管职能也必须委托给第三方。J-REIT仅保留内部治理职能，由投资人总会和董事会对资产管理活动进行监督。因此，相比起国际上比较常见的信托型+外部管理以及公司型+内部管理的模式，J-REIT大部分采用公司型+外部管理，即投资法人+资产管理公司的模式进行运作，这种模式被认为可以更好地在兼顾各方权益，同时能够最大限度地保证产品运营的安全、客观和独立。另外，如果能够满足税务上对投资法人将分配金额进行法人税的应纳税所得额税前扣除的导管性（穿透性税收待遇）要件（如：将可分配利润的90%以上分配给投资者等）的认定，还可以达到避免双重征税的效果。其基本架构如下图-1所示。
经过二十多年的探索与发展，并得益于近年来日本量化宽松政策的推出及日本房地产市场不断回暖。J-REIT在经历了数次波折后已经成为亚洲最大，世界第二的REIT市场。截至2024年8月末，J-REIT市值规模已经达到了15.2兆日元（约7,655亿人民币），预期收益率为4.63%，过去十年（2013年12月末至2024年8月末）的收益率均值与日本10年期国债利率之间的利差持续扩大，达到了3.82%的高位。
2.GK-TK
GK是日语中合同会社（GODO KAISHA）的简称，TK是日语中匿名组合(TOKUMEI KUMIAI)的简称，因此GK-TK模式，即合同会社+匿名组合的不动产私募基金投资模式。GK-TK模式下，通常由ISH(日本的一般社团法人)设立GK，GK与匿名投资者分别签订TK合同并接受出资。TK的投资标的是底层资产通过不动产资产证券化后的不动产信托受益权，而非不动产所有权。这样的架构设计，一方面，可以实现底层资产与原资产所有人的破产隔离，另一方面，可以使SPC豁免于《不动产特定共同事业法》对不动产实物所有者的资质以及资本金要求。同时，GK-TK架构设计满足导管性要件的，分配金额（无比例要求）可以进行法人税的应纳税所得额税前扣除，避免双重征税，达到降低不动产交易环节税收成本的节税目的。
与日本常见的株式会社（KK）相比，GK无论是在设立条件、运营成本还是监管要求方面都较为简单灵活和宽松，而且具有投资人隐名的特点，因此，以此架构作为SPC进行日本不动产私募基金投资的运用非常广泛。其基本架构如下图-2所示。
3.TMK
TMK是日语中特定目的公司（TOKUTEI MOKUTEKI KAISHA）的简称。与GK-TK一样，TMK模式也被广泛运用于日本不动产私募基金的投资。TMK模式下，投资人为优先出资股东享有优先分红权，但不参与TMK经营，不享有表决权，不具有隐名性。TMK的设立和运营主要受到《关于资产流动化法的法律》的规制，设立手续较为繁琐。并且，TMK开展业务不仅须向日本财政当局备案，并提交详细的包含底层资产概要、募资计划、运营计划等内容在内的《资产流动计划书》，且在后续实际运营过程中必须严格按照计划运营，并将计划书向公众公开披露。此外，与GK-TK任意审计不同的是，TMK还必须满足每年出具第三方机构审计报告的法定要求。TMK最大的优势在于可以直接投资和持有不动产实物，而不是必须将不动产实物通过信托证券化获得收益并进行分配（注：不动产信托受益权同样仍可作为投资标的）。
TMK模式下，除了SPC需满足其将90%以上的收益分配给投资者的条件外，还需要符合《租税特别措施法》规定其他导管性要件，才能将分配给投资者的金额作为法人税法上的损失进行会计处理，实务中操作较为复杂。其基本架构如下图-3所示。
二、主要模式的特征比较
尽管J-REIT、GK-TK以及TMK是日本国内被广泛采用的不动产基金运作模式，但三者在投资标的、投资人地位以及运作过程中的主要特征等方面，仍存在较多差异，参见图-4。
三、主要适用法律和合规要点
日本不动产基金的设立和运作除《公司法》《商法》等基础法律外，主要以《关于资产流动化的法律》《关于投资信托及投资法人的法律》和《金融商品交易法》为三大主要支柱。
1998年，在日本泡沫经济破灭的大背景下，日本政府为了实现通过资产证券化的方法，解决企业资产流动性和金融机构的不良债权问题，从而盘活企业资产摆脱经济危机的目的，制定了《关于通过特定目的的公司来进行特定资产流动化法律》（又称SPC法）。
2000年，日本政府对SPC法做出了简化审批程序，增加特定目的的信托结构等，优化税收体制等一系列的内容修订，名称变更为《资产流动化法》。同年，日本政府对《关于投资信托及投资法人的法律》也进行了修订，增加了合格投资者定义的范围，为大量个人资金通过信托的方式进入不动产投资市场提供了新的合法路径。上述两个法案的修订，为J-REIT和不动产私募基金（TMK模式）的快速发展提供了有力和较为完备的法律基础。
2007年，日本政府对《金融商品交易法》进行了修订，将金融商品交易业务分为四种类型，包括：1.第一种金融商品交易业务：包括买卖或承销国债、股票、公司债券等流通性较高的第一项有价证券等高级别的业务内容；2.第二种金融商品交易业务：匿名组合出资等集团投资架构份额的募集/私募，以及信托受益权等第二项有价证券的买卖、销售中介、或代理，募集/私募代销等；3.投资咨询代理业务：与客户签订投资顾问合同，依照合同内容提供咨询的行为，或者提供相关代理、中介服务；4.投资运用业务: 投资法人的资产运用行为、全权委托投资运用行为、投资信托运营行为或基金运营管理行为等业务。同时，《金融商品交易法》还明确将信托受益权、匿名组合出资份额等纳入了“视同有价证券”的范畴。
在GK-TK模式下，SPC要完成TK份额的私募和对不动产信托受益权的投资决策，原则上需要申请“第二种金融商品交易业务”和“投资运用业”两种资质。虽然《金融商品交易法》针对展业资质有较为灵活的安排，允许在特定条件下豁免相关资质的登录要求，但在实务中，境外背景的不动产私募基金组成的SPC通常会选择直接委托有良好运营业绩和声誉的，符合资质要求的资产管理公司（AM公司）进行管理，而非由其独立运营。这样做的原因除了市场规则和商业习惯之外，可能还包括以下几个方面：1）财务和时间成本较大，且对从业人员资质要求较高；2）直接受到日本金融厅监管，存在合规风险敞口；3）缺乏历史业绩，难以获得低成本融资目的等。
值得关注的是，由于在日本不动产基金架构中AM公司的业务范围广泛，涉及“募投管退”的各个阶段，因此其在整个资产管理过程中具有较强的话语权。并且，AM公司的发起人（Sponsor，通常为AM的大股东）尽管在法律层面未被明确定义，但在现实层面，AM公司发起人的市场专业能力和社会信誉度，无论是在基金的优质资产取得，还是金融机构融资交涉以及退出时的资产出售等关键环节，都发挥着重要的潜在影响。
四、结语
日本不动产基金投资模式的发展较为成熟，包括欧美和亚太地区在内的各类境外投资者的市场参与度近年来一直比较活跃。投资人在实际参与日本不动产基金投资活动时，应当根据投资目的、投资标的、投资来源地以及投资国相关法律规定等因素，具体判断应当采用何种投资模式。投资模式的选择以及投资架构的搭建，通常需要本国及日本国内熟悉不动产投资市场，精通不动产基金运作的各类专业机构的全流程参与和协助，以确保其投资决策符合投资地的市场规则和自身的收益预期。在此过程中，律师事务所能够为投资人提供法律问题及法律风险分析、各类交易文件的撰写及谈判、法律意见书的出具以及相关资源的整合等方面的专业法律服务。