观韬视点 | 证券刑事系列一：欺诈发行罪数据、案例与规则
作者：蒲虎
为适应证券资本市场严监管不断加强的趋势，我们将围绕证券领域刑事司法，结合理论研究与实践经验，发布系列文章，以期为包括上市公司及其股东、管理人员、金融机构及其从业人员等市场主体提高合规意识、防控法律风险提供助力。本文是该系列第一篇。
欺诈发行罪，是指单位或自然人在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。现行《刑法》对本罪规定了最高15年的有期徒刑，且有巨额的罚金刑。本罪名对应的是《证券法》第一百八十一条。
一、案例数据
目前，司法机关通过裁判文书网、人民法院案例库、《刑事审判参考》等多种渠道公开的欺诈发行罪生效判决案例共10例：
法院与案号 | 犯罪事实归纳 | 是否单位犯罪与罚金数额 | 涉案自然人处罚结果 |
昆明市中级人民法院（2012）昆刑一初字第73号 | 云南绿大地公司发行股票并上市时，虚构交易业务、虚增资产7000余万元、虚增收入2．9亿元。首次发行股票并上市，非法募集资金达3．4629亿元。 | 是。 罚金1000万元 | 董事长何学葵判处有期徒刑3年，财务总监蒋凯西判处3年、财务顾问庞明星有期徒刑2年、赵海丽有期徒刑2年、赵海艳有期徒刑2年 |
上海市第一中级人民法院（2017）沪01刑初112号 | 中恒通（福建）机械制造有限公司发行私募债时，虚增营业收入人民币5.13亿余元、虚增利润总额1.31亿余元、虚增资本公积6,555万余元，隐瞒外债2,025万元。募集资金共计1亿元，到期无力偿付，造成投资人重大经济损失。 | 是。 罚金300万元 | 董事长卢汉旺有期徒刑3年6个月； 财务总监卢华光2年6个月； 法定代表人卢文煊2年缓刑2年 |
江苏省高级人民法院（2017）苏刑终334号 | 江苏中显集团在企业发行私募债中隐瞒亏损，虚报所有者权益1亿元，募集资金4000万元 | 是。 罚金60万元 | 法定代表人袁长胜判处拘役6个月 财务主管夏宝龙判处拘役5个月 |
江苏省高级人民法院（2018）苏刑终205号 | 东飞马佐里公司在发行中小企业私募债券募集说明书中变造担保材料发债2.6亿，到期后未能再按期还本付息 | 是。 罚金人民币800万元 | 法定代表人朱鹏犯判处有期徒刑3年，缓刑5年 |
上海市第一中级人民法院（2018）沪01刑初58号 | 致富公司发行中小企业私募债券过程中，虚增营业收入6，77亿元，虚增净利润1.03亿元，募集资金1.5亿元 | 是。 罚金450万元 | 总经理、财务总监林永敏判处有期徒刑3年 财务经理叶云龙判处有期徒刑2年，缓刑2年。 会计从业人员王乐刚判处有期徒刑1年6个月 |
上海市第一中级人民法院（2018）沪01刑初66号、（2019）沪01刑初29号 | 中某物流公司发行中小企业私募债券过程中，虚增营业收入6.7亿余元、虚增利润1.4亿余元、虚增资本公积金6,517万余元，募集资金0.9亿元，到期后，无力偿还本金 | 否 | 董事长陈厚华有期徒刑3年6个月 总经理关宏有期徒刑3年 财务经理周涛有期徒刑2年 外聘财务公司负责人刘春明有期徒刑2年 |
滨州市沾化县(2019)鲁1603刑初16号 | 电力集团公司发行企业私募债券过程中，伪造担保材料、虚构事实，募集资金10亿元 | 是， 罚金1000万 | 控股股东董事长赵长水有期徒刑2年 控股股东副总裁杨国凯1年6个月 |
无锡市中级人民法院(2018)苏02刑初49号 | 北极皓天公司企业发行中小企业私募债过程中隐瞒尚未建成的事实，提供虚假审计报告、纳税材料，募集资金2700万元，到期后无力偿还 | 是， 罚金100万 | 法定代表人杨某甲有期徒刑1年3个月 |
成都市中级人民法院（2020）川01刑初323号 | 金亚科技公司在创业板IPO 过程中，财务造假，成功上市募集资金3.9186亿元 | 是， 罚金392万元 | 实控人周旭辉有期徒刑2年 财务总监花纯国判处有期徒刑1年6个月，缓刑3年 销售大区经理郑林强判处有期徒刑1年6个月，缓刑3年； |
辽宁省丹东市中级人民法院（2017）辽06刑初11号 | 欣泰电气公司在创业板IPO 过程中，财务造假，成功上市募集资金2.57亿元 | 是， 罚金832万元 | 董事长温得乙有期徒刑3年 财务总监刘明胜有期徒刑2年 |
以上10个案例均发生在2020年《刑法修正案十一》之前，因此适用的是97年《刑法》的规定。依据当时的法律和司法解释，我们重点关注当时的发生领域、追诉标准、刑期、罚金数额以及适用缓刑比例。
根据2010年最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条规定，在招股说明书、认购书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或公司、企业债券，涉嫌下列情形的，应予追诉：（一）发行数额在五百万元以上的（二）伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的（三）利用募集的资金进行违法活动的（四）转移或者隐瞒所募集资金的（五）其他后果严重或有其他严重情节的情形。
从发生领域来看，有3例是公司IPO过程欺诈发行，7例是企业在发行企业债券过程中有欺诈行为。
前述案例中的犯罪事实均是达到了第一项认定标准，即发行数额在五百万元以上，被司法机关追究刑事责任，尚未发现有因触犯其他款项被追诉的事实。
从刑期和罚金数额来看，97年《刑法》第一百六十条只规定了一个量刑档次，即构成本罪的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。从这10个案例来看，被追究刑事责任的自然人个人共26人，刑期在3年以上（不含3年）的2人，3年以下（含3年）的24人，轻刑化占92.3%；适用缓刑的5人，适用缓刑率为19.2%。
针对罚金刑，我们对比非法募集资金金额和处罚金额，发现有两例适用募集资金的1%作为处罚金额，多数都在3%上下，最高的一例3.7%。而且并不是非法募集资金越高，罚金比例就越高，两者并没有形成正比关系，甚至出现反比关系，如非法募集资金最高的10亿，罚金比例1%；非法募集资金最低的2700万，罚金比例反而最高3.7%。这也说明在罚金刑上，法官自由裁量权较大，也为罚金刑的辩护留下了空间。
募集资 金 | 3.46亿 | 1 亿 | 4000万 | 2.6亿 | 1.5亿 | 10亿 | 2700万 | 3.92亿 | 2.57亿 |
罚金金 额 | 1000万 | 300万 | 60万 | 800万 | 450万 | 1000万 | 100万 | 392 万 | 832万 |
比例 | 2.8% | 3% | 1.5% | 3.1% | 3% | 1% | 3.7% | 1% | 3.2% |
二、焦点释义
（一）中小企业发行私募债券属于欺诈发行证券罪规制对象
在前述10个案例中从，有7例是因为在发行中小企业私募债券过程中存在欺诈行为而定罪的。根据《证券法》规定，按照发行方式是否公开，将证券分为公开发行和非公开发行，非公开发行又称为私募。发行私募债券是解决中小企业融资难的一种方式。根据《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》的规定“中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。”私募债券虽然是非公开发行，但是本质上仍然是“依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息”的公司债券。《刑法》对于公司企业债券，并没有区分公开与非公开发行，从法益保护的角度，欺诈发行证券罪保护的是国家对证券市场的管理秩序与投资者的合法权益，发行私募债券过程中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，仍然会侵害前述法益，因此，理应成为欺诈发行罪的规制对象。
（二）对“隐瞒重要事实与编造重大虚假内容”的理解
通过对已有案例的总结，所谓的“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”主要包括：1.虚增收入或利润、编造假的项目收入；2.隐瞒债务、隐瞒重要项目尚未建成投产的事实；3.通过伪造合同、伪造印章等方式编造假的担保材料。由于发行私募债券也必须符合法律对企业实际经营状况的要求，涉案企业在不符合条件的情况下，基于不同的目的急于融资，往往就通过造假的方式以满足发行债券的要求，从而触犯刑法。2020年《刑法》实施后，最高人民检察院、公安部于2022年发布生效的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条对欺诈发行罪的立案追诉标准作出了新的规定，对于本罪的行为类型做了丰富，具体见下文法条解读部分。从法理上理解，无论采取什么方式达到欺诈发行的目的，对于“隐瞒重要事实与编造重大虚假内容”的理解，其本质在于判断该事实或内容，是否与相关法律法规规定的证券发行条件密切相关，是否足以造成核准发行的监管机构以及投资者的错误认识。
（三）欺诈发行罪与其他犯罪竞合的处理
欺诈发行债券中，常见的类型包括伪造项目虚增收入和利润，此时行为人往往就有虚开增值税发票、伪造公司印章等多种犯罪的竞合情况出现。在IPO欺诈发行案件中，也有企业在上市后持续造假多年从而涉嫌触犯违规披露、不披露重要信息罪的可能，在多种罪名竞合的情况下应该如何处理颇有争议。对此我们认为：
第一种情况，对于通过伪造合同进而虚开增值税发票的形式虚增业绩、收入、利润，由于其主观目的不是为了骗取国家增值税税款，其虚开行为只是一种手段，根据最新的《关于办理危害税收征管刑事案件适用法律若干问题的解释》，为虚增业绩、融资、贷款等不以骗抵税款为目的，没有因抵扣造成税款被骗损失的，不以本罪论处，构成其他犯罪的，依法以其他犯罪追究刑事责任。因此，不应再认定为虚开增值税专用发票罪。
第二种情况，对于伪造其他公司印章进而伪造担保材料，其伪造公司印章的行为即便符合《刑法》280条伪造公司企业印章罪的立案追诉标准，也因为是手段行为，其目的是欺诈发行，构成手段行为与目的行为牵连犯，应择一重罪处罚，不再单独评价为伪造公司印章罪。
第三种情况,IPO欺诈发行后，连续多年信息披露违法，是否应该以欺诈发行证券罪与违规披露不披露重要信息罪并罚，关键看上市发行后的违规披露行为目的是什么。如果上市发行后的违规披露重要信息是为了掩盖和维系股票上市发行，与之前的行为系手段与目的的牵连关系，应该择一重罪处罚；如果上市发行后的违规披露重要信息与此前的欺诈发行没有牵连关系，是基于其他目的违规披露，就应该数罪并罚。
（四）欺诈发行证券中外部人员的刑事责任认定
在欺诈发行案件中，有存在外部人员比如公司外部聘请的财务顾问或审计人员参与犯罪过程的现象，对于这些外部人员是以欺诈发行罪的共犯处理，还是单独另行定为提供虚假证明文件罪或出具证明文件重大失实罪，理论与实务界都有争议。在上海市第一中级人民法院（2018）沪01刑初58号、（2019）沪01刑初29号两个案件中，对于外部财务人员，是认定为欺诈发行罪的共犯处理。在上海市第一中级人民法院（2017）沪01刑初112号案件中，对于会计师，则认定为出具证明文件重大失实罪处理。对此，我们认为在法律已经对于证券服务机构及其从业人员在履职过程中的行为设置了特定的罪名，而且这一罪名项下的主客观行为与欺诈发行罪共犯的主客观行为基本一致，或者难以作出区分的情况下，就应该以特殊罪名认定，即根据主观是故意或者过失，分别认定为提供虚假证明文件罪或出具证明文件重大失实罪。
三、法条解读
本罪名设置于1997年《刑法》，期间未做修订，直至2019年修订、2020年生效的《刑法修正案十一》作出了修订。
1997年《刑法》 | 2020年《刑法》 |
罪名：欺诈发行股票、债券罪 | 欺诈发行证券罪 |
第一百六十条 在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。 单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。 | 第一百六十条 在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金。 控股股东、实际控制人组织、指使实施前款行为的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金。 单位犯前两款罪的，对单位判处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。 |
从修订内容来看，主要有几个方面：
首先是拓宽了本罪适用的发生领域。新法条将“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”扩展为“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件”，将“发行股票或者公司、企业债券”的场域扩展为“发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”。“等发行文件”的兜底性设置，为新型欺诈发行入罪提供了法律依据。至于这里的“发行文件”包括哪些，《证券法》没有作出明确规定。从刑事司法角度来说，我们认为，这里的“发行文件”应该与“招股说明书、认股书、债券募集办法”在发行中起到的作用具有相当性，也就意味着不是所有发行过程中提交的材料都可以适用本罪。《证券法》规定的证券主要类型包括股票、债券、证券投资基金份额和证券衍生品种，以及国务院认定的其他证券。“存托凭证”是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，其本质是一种证明文件，用于证明存托人对外国股票等基础证券所享有的权益。“国务院认定的其他证券”作为兜底条款，与《证券法》相一致，完善了刑事体系。
其次，在适用主体方面，增加了第二款对“控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈行为”作出了专门规定，这是基于实践案例的现实考虑，从已有的案例来看，所有欺诈发行案例都由实控人或控股股东组织实施。
再次，提高了刑罚幅度。在自由刑上，从原来的“五年以下有期徒刑”一个档次，增加了“数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑”；罚金刑上，从原来的“非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金”提高到“非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金”，大大提高了犯罪成本。
与2019年《刑法修正案十一》相适应，最高人民检察院、公安部于2022年发布生效的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条对欺诈发行罪的立案追诉标准作出了新的规定，废止了2010年同类型规定。
2010年《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》 | 2022年《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》 |
第五条 在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉： （一）发行数额在五百万元以上的； （二）伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的； （三）利用募集的资金进行违法活动的； （四）转移或者隐瞒所募集资金的； （五）其他后果严重或者有其他严重情节的情形。 | 第五条 在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉： （一）非法募集资金金额在一千万元以上的； （二）虚增或者虚减资产达到当期资产总额百分之三十以上的； （三）虚增或者虚减营业收入达到当期营业收入总额百分之三十以上的； （四）虚增或者虚减利润达到当期利润总额百分之三十以上的； （五）隐瞒或者编造的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额达到最近一期披露的净资产百分之五十以上的； （六）造成投资者直接经济损失数额累计在一百万元以上的； （七）为欺诈发行证券而伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的； （八）为欺诈发行证券向负有金融监督管理职责的单位或者人员行贿的； （九）募集的资金全部或者主要用于违法犯罪活动的； （十）其他后果严重或者有其他严重情节的情形。 |
根据新的立案标准，非法募集资金数额的追诉条件从500万提高到1000万；增加了“造成投资者直接经济损失数额累计在100万元以上”的入罪标准；增加了“为欺诈发行证券向负有金融监督管理职责的单位或者人员行贿的”的入罪类型。
对于何为“隐瞒重要事实或编造重大虚假内容”，列举了以下几种具体形式：虚增或者虚减资产达到当期资产总额百分之三十以上的；虚增或者虚减营业收入达到当期营业收入总额百分之三十以上的；虚增或者虚减利润达到当期利润总额百分之三十以上的；隐瞒或者编造的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额达到最近一期披露的净资产百分之五十以上的；为欺诈发行证券而伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的。
对于募集资金的流向，删除了“转移或者隐瞒所募集资金的”，代之以“募集的资金全部或者主要用于违法犯罪活动的”，使得更加符合法理和常理。