观韬视点 | 国企出资的私募股权基金投资项目不能亏损吗？
作者：张沁心
责编：肖非
引言：实践中，国有投资人参与私募股权基金投资后（在实践中，常见于中央企业投资私募股权基金的情形），在应对审计或专项检查时，面临单个投资项目不能亏损的相关要求（为便于表述，下文简称“保本要求”），此类要求往往无明确的规定依据，主要是基于风险防范、控制的原则性要求。笔者从私募股权投资行业与私募股权基金产品的风险特征出发，结合私募基金相关监管要求、国资监管要求及对民营经济发展的影响，对前述保本要求浅评如下，以期与各位读者探讨、交流。
01私募股权投资行业及私募股权基金产品的风险特征
（一）私募股权投资行业的风险特征
私募股权投资行业实践中，国家鼓励私募股权基金 “投小”、“投早”，对于投向初创型企业的创业投资基金，无论从行政法规、规章层面还是自律规则层面，均持支持态度，并相继出台差异化、优惠性措施（详见下附）。
私募股权投资风险高、但投资成功的收益回报大。私募股权投资企业尚未经历严格上市标准的考验，在市场需求、业务发展、持续盈利能力上具有很大的不确定性，存在较大风险，“十投九亏”是行业内较为普遍的现象。但是，所获得的利益也往往颇丰；即便在投资组合中多数项目亏损的情况下，在总体层面也能实现可观收益。
附：相关法律及规范性文件
《私募投资基金监督管理条例》
第三十六条 国家对创业投资基金给予政策支持，鼓励和引导其投资成长性、创新性创业企业，鼓励长期资金投资于创业投资基金。
国务院发展改革部门负责组织拟定促进创业投资基金发展的政策措施。国务院证券监督管理机构和国务院发展改革部门建立健全信息和支持政策共享机制，加强创业投资基金监督管理政策和发展政策的协同配合。登记备案机构应当及时向国务院证券监督管理机构和国务院发展改革部门报送与创业投资基金相关的信息。
享受国家政策支持的创业投资基金，其投资应当符合国家有关规定。
第三十七条 国务院证券监督管理机构对创业投资基金实施区别于其他私募基金的差异化监督管理：
（一）优化创业投资基金营商环境，简化登记备案手续；
（二）对合法募资、合规投资、诚信经营的创业投资基金在资金募集、投资运作、风险监测、现场检查等方面实施差异化监督管理，减少检查频次；
（三）对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利。
第三十八条 登记备案机构在登记备案、事项变更等方面对创业投资基金实施区别于其他私募基金的差异化自律管理。
《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》
第六十六条 中国证监会对创业投资基金实施区别于其他私募基金的差异化监督管理：
（一）支持长期资金投资于创业投资基金；
（二）支持创业投资基金采取优先股、可转股债权等多种方式开展股权投资；
（三）对投资符合国家规定的创业投资基金适用差异化解禁期、减持节奏、实物分配、份额转让等便利化退出方式；
（四）制定差异化信息披露、信息报送和现场检查安排；
（五）中国证监会规定的其他差异化安排。
第六十七条 基金业协会设置专门工作安排，在登记备案、事项变更、信息报送等方面对创业投资基金实施差异化自律管理和行业服务。
《私募投资基金登记备案办法》
第四十五条 协会对创业投资基金在基金备案、投资运作、上市公司股票减持等方面提供差异化自律管理服务。
……
（二）私募股权基金产品的风险等级划分
基金产品或服务应划分风险等级。根据《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（以下简称“《适当性指引》”）第三十八条，基金产品或者服务的风险等级要按照风险由低到高顺序，至少划分为：R1、R2、R3、R4、R5 五个等级；并在附表3中，给出了基金产品或者服务风险等级划分参考标准，主要考虑的因素包括产品结构、过往业绩及净值的历史波动率、投资标的的流动性、估值政策及杠杆比例。
私募股权基金通常属于风险等级最高的产品类型之一。从基金募集的实务角度来说，私募股权基金大部分被划分为R5、R4级别，原因主要为：私募股权投资基金的标的为未上市公司的股权，相较于标准化证券产品来说，流动性差，且业绩及净值的历史波动率较大。从行业自律性规则的制定过程来说，在《适当性指引》尚在征求意见之时，其附表3对于基金产品或者服务风险是依照产品类型划分的，其中私募股权基金、私募创投基金被划分为R5级别（适当性指引的现行版本与征求意见稿在风险等级划分上的差别，详见下表）。尽管后续正式实施的《适当性指引》未采用前述依照产品类型划分的标准，但可以反映出监管及行业层面对基金产品风险等级的普遍认识，即私募股权基金通常属于风险等级最高的产品类型之一。
风险等级 | 现行版 | 征求意见版 |
R1 | 产品结构简单，过往业绩及净值的历史波动率低，投资标的流动性很好、不含衍生品，估值政策清晰，杠杆不超监管部门规定的标准。 | 货币市场基金、短期理财债券型基金 |
R2 | 产品结构简单，过往业绩及净值的历史波动率较低，投资标的流动性好、投资衍生品以套期保值为目的，估值政策清晰，杠杆不超监管部门规定的标准。 | 普通债券基金 |
R3 | 产品结构较简单，过往业绩及净值的历史波动率较高，投资标的流动性较好、投资衍生品以对冲为目的，估值政策清晰，杠杆不超监管部门规定的标准。 | 股票基金、混合基金、可转债基金、分级基金A份额 |
R4 | 产品结构较复杂，过往业绩及净值的历史波动率高，投资标的流动性较差，估值政策较清晰，一倍(不含)以上至三倍(不含)以下杠杆。 | 债券基金分级B份额 |
R5 | 产品结构复杂，过往业绩及净值的历史波动率很高，投资标的流动性差，估值政策不清晰，三倍（含）以上杠杆。 | 可转债券基金分级B份额、股票分级基金B份额、大宗商品基金、私募股权基金、私募创投基金 |
02保本要求与私募基金监管规则的冲突
基于私募股权投资及基金产品的风险特征，相关法规要求在募集、交易文件中明示风险并要求对投资者在基金合同对承担投资风险作出承诺；亦要求私募基金不得保本保收益。在审计、专项检查中提出的保本要求，一定程度上与前述规则相冲突。
（一）甘愿承受风险与保本要求的冲突
在私募基金募集及交易层面，相关法规、自律规则中设计了多个环节向投资者明示私募基金的风险，如投资者签署相应文件，则意味着其对私募基金风险的明知或甘愿承受。在募集阶段，根据《募集行为管理办法》的附件《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》，《风险揭示书》应明示基金的风险评级水平；在交易阶段，根据《私募投资基金合同指引2号》《私募投资基金合同指引3号》，私募基金投资者应在基金合同首页用加粗字体进行声明与承诺，内容包括了解有关法律法规及所投资基金的风险收益特征，愿意承担相应的投资风险。
这意味着，参与私募股权投资的国有投资人明知并甘愿承投资风险，在审计、专项检查之时却面临单个项目不得亏损的保本要求，陷入两难境地。该保本要求既不符合认购私募基金及交易阶段的相关规定，亦违背国有投资人作出的风险承担的承诺。
（二）与私募基金不得保本保收益要求的冲突
《私募投资基金监督管理条例》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金登记备案办法》《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》等多项法规、自律规则明确规定，私募基金不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员不得直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形（规定具体内容请见下附）。
在项目退出审计中要求每一个投资项目的本金均不得受损，相较于对于私募基金投资整体收益保本保收益来说，是一种更为严格的要求，一定程度上与私募基金监管规定相悖，亦可能对国有出资人及私募基金的投资活动产生一定限制。
附：相关法律及规范性文件
《私募投资基金监督管理条例》
第二十条 私募基金不得向合格投资者以外的单位和个人募集或者转让；不得向为他人代持的投资者募集或者转让；不得通过报刊、电台、电视台、互联网等大众传播媒介，电话、短信、即时通讯工具、电子邮件、传单，或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介；不得以虚假、片面、夸大等方式宣传推介；不得以私募基金托管人名义宣传推介；不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。
《关于加强私募投资基金监管的若干规定》
第六条 私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：
……
（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形；
《私募投资基金监督管理暂行办法》
第十五条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。
《私募投资基金登记备案办法》
第二十七条 私募基金应当面向合格投资者通过非公开方式募集资金。私募基金管理人、基金销售机构应当履行投资者适当性义务，将适当的私募基金提供给风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者，并向投资者充分揭示风险。
私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、关联方和基金销售机构，以及前述机构的工作人员不得以任何方式明示或者暗示基金预期收益率，不得承诺或者误导投资者投资本金不受损失或者限定损失金额和比例，或者承诺最低收益。
《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》
第十九条 私募基金管理人应当设置合理的管理费。私募基金管理人不收取管理费或者管理费明显低于管理基金成本的，应当具有合理性，并在提请办理备案时提供相关说明。私募基金管理人以外的其他主体不得收取管理费。私募基金管理人不得通过约定管理费返还等方式，变相向投资者提供保本保收益安排。
03从国有合伙企业监管市场化的倾向谈保本要求
基于国有资产保值、增值的原则，国有资产的交易（包括产权转让、资产处置及企业增资等）受到严格监管。但在国资监管中，合伙企业份额是一种较为特殊的财产类型，实践中对合伙企业财产的份额的监管存在特殊要求。
以《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）的适用为例，根据国有资产监督管理委员会在官方网站上对留言的答复，就产权转让所涉及的进场交易等程序，32号令的适用范围是国有或国有控股或实际控制的公司制企业；合伙企业转让所投资标的企业的股权/股份无需依据32号令进场交易（相关回复请见下附）。由此，我们可以大致体会到，监管层面对于国有合伙企业存在一种市场化管理的倾向。合伙型基金是较为常见的私募股权基金形式，合伙型基金份额表现为合伙企业财产份额，相较于一般的合伙企业，采用合伙企业形式的私募股权基金更加需要以一种市场化的方式运作。从国有合伙企业监管市场化的倾向来看，保本要求仍延续一般国资监管的严格要求，未能充分兼顾到对国有合伙企业特别是合伙形式的私募基金的市场化管理倾向。
附：官网截图
04从容错机制谈保本要求
建立容错机制是党中央多次强调的政策原则，也是国务院提出的推动金融创新的重要改革举措。2016年1月，习近平总书记提出了“三个区分开来”，并在此后多次强调坚持“三个区分开来”，应当建立激励机制和容错纠错机制；2018年，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》，其中，科技金融创新方面相关改革举措包括在全国范围内“推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的容错机制”。笔者认为，国有投资人参与私募股权投资，亦应建立相应的容错机制。
国家鼓励“投早”“投小”，种子期、初创期企业处于早期的“野蛮生长”状态，尽管大多存在一些合规瑕疵、风险较大，但不乏存在极具发展潜力又符合国家产业政策的优质选手。提高国有投资人参与私募股权投资容错率，能够使资金流向对资金需求迫切的初创企业，帮助其发展壮大。如果一味追求投资的保本，意味着要求国有投资人在投资中不可犯任何错误，会“迫使”国有投资的私募股权基金投资成熟期的项目，与鼓励投早投小的政策导向产生摩擦。
05从鼓励民营经济发展谈保本要求
近年来，党中央、国务院高度重视民营企业发展，提出要多措并举优化民营企业发展环境，促进民营经济发展壮大。2022年12月中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出要推进投融资体制改革，加大对民间投资支持和引导力度。坚持毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，促进公有制经济和非公有制经济优势互补、共同发展。
在保本要求下，国有投资人追求资金安全，倾向于将资金投向同样受到严格监管的国有企业。此种“近亲繁殖”虽可以一定程度保全了资金的安全性，也可以更好的做出审计解释，但却相当程度的掣肘了国家推动民营经济发展的目标。
06结语
综合上述，笔者认为国有投资人的审计、专项检查要求，应充分结合国资监管的需要与私募股权投资基金的行业规律、基金产品的风险特征、私募行业的监管思路以及发展、壮大民营经济以及提高市场活力的目标。国民经济发展的各个环节密切联系，牵一发而动全身，对民营企业的支持需要落实到制度的细微之处，我们在此希望未来能够出台更加明确、符合实际需要的导向性举措，提高私募股权基金的容错率，提升国有资金更多流向符合国家发展政策民营企业的预期，推动市场经济焕发新活力。