观韬视点 | 吹尽狂沙始到金—私募投资基金投后管理法律关注要点（一）
作者 | 狄嬛
在募、投、管、退整个基金运作链条中，从资金交割开始到退出的漫长时间都属于投后管理的区间，其深刻地影响着其他三个环节。受到宏观政策、产业周期、公司经营等各种因素影响，被投企业存在着各种不确定性的风险，而投后管理是管理和降低投资风险的有效手段。
随着相当一部分私募基金进入退出期，管理人在高歌猛进的投资之后到了能否给投资人交上一份满意的答卷的时刻，此时考验的是管理人精细化的投后管理能力。笔者试图结合实践通过若干话题系统性还原私募投资基金投后管理中的些许困惑并从法律角度上做出回应。本文为系列文章的第一篇，将重点关注私募投资基金投后管理的重要性、私募投资基金投后管理的模式、不同阶段企业对投后管理的不同需求、一票否决权条款和股东知情权条款。
一、基金投后管理的重要性
首先，从投资端来看，好的投后管理对前端投资的反哺作用显而易见，特别是专注于投资专门赛道的机构而言，灯塔项目优秀的投后管理能够促进机构在相关产业链的其他项目投资，更能让机构发挥平台作用，穿针引线帮助相关产业内上下游企业从业务、资源角度达成合作。当然，更直接的影响是，机构能够较为轻松、踏实地获得一个较为稳妥的下一轮继续投资的标的，这比从浩如烟海的机构推荐项目里大浪淘沙要更有把握。
其次，从退出端来看，好的投后管理会直接体现在项目的退出价格上。协助被投企业提高估值，从而使机构有机会实现“隔轮退”是好的投资，陪伴企业一路高歌猛进实现IPO是好的投资，及时行使回购权，拿回项目投资本息又何尝不也是一笔好的投资。
再次回到募集端，目前市场上的出资人逐步成熟，愈发看重管理人的历史业绩，特别是政府引导基金及国有出资人一般会委托专门的第三方机构对管理人过往管理的基金业绩进行调查，而投后管理的好坏直接关系到管理人呈现出的数据，出资人早已过了只看项目IRR选机构的时代，过往基金DPI是否超过1是个最基本的门槛。真实的退出业绩直接关系到管理人下一期基金能否完成募集。
最后回到投后管理本身，在一、二级市场估值倒挂，破发频现，发行节奏放缓的市场环境里，试图通过一单项目覆盖整个基金本息收益的游戏规则已经难以为继，在盲池基金里两端的项目，即表现极其卓越的项目和极其糟糕的项目都显得凤毛麟角，大部分的项目都是及格线以上的项目，这些项目的好坏才是影响基金最终退出成绩最主要的因素，而影响这些项目的关键其实就是往往并不被重视的投后管理。过去十年，绝大部分的机构还是把绝大部分的精力、资源分配到项目投资上，这和基金所处的阶段大多仍在投资期有关，和机构对投后管理的理解有关，和投后管理人员的素质有关，而近年来，当退出的压力明确的摆在管理人面前时，投后管理的命题需要拿出来被重新谈论和审视，这和监管机构的态度相关，和出资人施加给管理人的压力相关，和越来越多的退出纠纷以及出资人对管理人勤勉尽责义务的质疑相关。
二、投后管理的主要模式
基金投后管理的主要模式，根据主导方的不同，分为前台主导型、中后台主导型。
前台主导型，主要是指负责投资的前台人员从项目投资到投后管理到退出整体负责，其优势在于，项目组对被投企业最为了解，其在尽调阶段与包括创始人在内的公司核心团队有深入沟通及交流，对被投企业存在的问题也熟悉。特别是很多情况下，公司存在的真实情况不单单是从尽调反映的问题体现出来的，更多的是被投企业和投资机构建立了足够的信任与互认，才会把企业最真实的情况和机构交流。也正是因为上述种种优点，大部分机构特别是人员较少的机构多采用了前台主导型的模式。这种模式的缺点在于，投资团队的精力有限，在投资项目足够多的情况下，是很难兼顾的。
中后台主导型的投后管理模式，其劣势在于投后管理人员需要重新对公司进行了解，且中后台的背景多为财务和法律，对产业的理解程度与长期在行业浸淫的投资团队存在差距，如果机构专注于某一赛道这个问题的影响还不那么显而易见。如果机构同时在不同的赛道布局，要指望中后台团队能对项目行业情况有深入的了解是困难的。但中后台主导型的优势在于其可以把投后管理事项分门别类，摆脱“人治”，将投后管理做流程化的处理，包括我们后面要聊的投后法律问题可以做类型化的处理。另外一些机构的中后台还担负着与LP对项目进行汇报沟通的职能，这个沟通的成本其实也是很高的。
另外一个需要考虑的点是激励机制，如何制定合理的分配机制也是如何调动中后台人员积极性的重要考量因素。很多机构投前的激励很明确，但是投后团队的激励机制是不明确的，一个原因是投后管理工作很难量化评价，机构也可以尝试建立符合自身特点的指标数据和评价体系，将投后管理工作量化。
机构规模也是两种模式选择的重要原因之一，头部机构已经形成专门的超级细分的投后管理团队，他们的投后已经能精准的覆盖人才供给、智库推荐、数字化服务、高管深造平台、危机处理、融资、政策研究、甚至核心医疗资源为被投企业的核心人员提供重大医疗需求。对于中小机构而言，显示没法做到如此的面面俱到，小机构而言，有必要做产业和阶段的切割，回归到所聚焦的行业赛道和阶段，形成在某一特定领域的产业链优势和资源优势，协助被投企业不断提升。同时，在具体问题上考虑借助专业第三方机构来实现投后服务能力圈的拓展。
说到底，两种模式没有优劣之分，甚至在实践中，两种模式有时候也没有那么泾渭分明，选择何种模式与机构的规模、能够提供的投后管理服务类型，甚至对投后管理的理解密切相关。
三、不同阶段的企业对投后赋能的不同需求
一般说来，投后管理的主要内容包括:项目的跟踪，包括财务资料的收集与分析、定期回访以及重大事项的沟通与预警；项目的赋能：包括产业资源对接、公司内部治理完善、对接其他资源如政府资源等。项目的退出：包括上市进度、协议业绩的实现、回购的触发、并购的安排等。不同阶段的投资标的对投资机构所能提供的资源需求是不同的。
首先从早期项目来看，团队和股权结构的搭建是最关键的。对于很多技术驱动型企业，往往创始人的专业技术非常突出，但并不精于市场拓展和自我营销，这时补充产品条线和资本对接的人员就很有必要，因为只有及时把握市场需求，不断修正产品模型，才能找到公司产品的爆发点，确立一个正确的战略发展方向。这时，帮助企业寻找符合企业要求的具有产业背景的人才就是机构能为企业提供的有效的投后管理服务。还有很多企业设立初期股权设置的不合理，存在诸如交叉持股、丧失对子公司控制权等很多问题，需要机构协助公司完成梳理。此外，很多做基础应用和底层技术的公司可能会经历不断试错的过程，产品可能同时进入了不同的产业领域同时跑，可能最后跑出来的就是一款产品或者一个领域，投资机构所能做的就是利用其对产业的理解和业内的资源帮助企业证伪，少走弯路，降低试错的成本。在这个过程中，产业背景的资本有天然的优势。当然这个阶段因为企业一般还很难有较大的资金流入，保持财务的健康很关键，协助企业有足够的的口粮活下去也是机构的主要责任。
其次对于中期企业而言，公司的产品或者商业模式成型，产能需要大规模铺开，市场拓展力度加大，此时能给企业带来市场资源或者能够帮助企业的产品服务在不同行业打开局面的投资者显然更受欢迎。这个阶段的机构也要帮助企业引入专业强力的销售团队，提升企业的市场影响力。此时也是需要资金大规模投入的阶段，能够帮助企业拿到达到一定体量的融资也至关重要。
最后对成熟企业来说，其已经形成了自己发展的逻辑，机构可以做的不多，甚至很多热门项目的投资体量达不到一定规模的投资人可能连企业核心负责人都很难接触到。当然，机构还是能发挥一些主观能动性，比如帮助企业寻找一些上下游的并购机会，完善一下企业的产业链，介绍一些专家资源等等。另外比较重要的就是协助企业挑选上市中介，做好上市前的规范工作，协助企业顺利上市。
所以不同阶段的企业的需求决定了它所需要的投资机构的不同，决定了投资机构的投后管理工作的侧重点的不同，谁能随着企业发展时刻雪中送炭，谁就能积攒起业绩的良好口碑。
四、投后管理中的一票否决权条款
在获知投后管理的必要性和投后管理的基本架构后，我们开始探讨投后管理的若干机制，首先是投后管理中参与公司治理的途径之一一票否决权的行使。
一票否决权是投资机构在被投企业公司治理中的特殊参与权，其条款内容是被投企业股东会或董事会决议的某些重大事项须经投资机构或其委派的董事同意方可有效通过，是对投资机构利益的保护性条款，其条款设计是对《公司法》原有的决策治理规则的改造和细化，天然会对被投企业的独立经营权构成一定的制约，因此该条款的设置需要做出必要的限制。
一票否决权可能出现在股东会或者董事会层面，《公司法》对于股东会和董事会的法定职权做了明确的列举划分。严格说来股东会和董事会的法定决议事项应分别规定在股东会或董事会的职权范围内，股东会的法定职权不宜通过授权给董事会行使，因此投资机构在股东会或董事会层面的一票否决权的涉及法定职权的决议事项范围也不应发生混同。
此外，并非有限责任公司和股份公司均能够适用一票否决权，根据《公司法》规定，有限责任公司的股东会和董事会的议事规则均可授权公司章程进行规定，但股份公司因其资合性质，无论是董事会还是股东会均有关于议事规则明确规定，因此就公司形式而言，仅有限责任公司有适用一票否决权有明确的法律依据，公司在股改时而不是上市前就应对一票否决权进行条款清理。
此外，需要讨论的是，纳入一票否决事项是否越多越好？基于信息不对称，投资机构通常希望公司的重大事项均经过其同意后方可进行，以避免创始人操控内部决策机构损害投资机构合法权益，但介入被投企业独立经营事项过多，必然会影响其决策效率，引发关于控制权的纠纷。如投资机构与创始人约定了业绩对赌或者未上市回购，如投资机构事实上通过行使一票否决权影响了公司后续融资、资本性支出等重大决策，创始人是否可以因投资人行使一票否决权导致对赌条件或回购条件成就而抗辩拒绝履行相关义务留有非常大的争议空间。
通常一票否决权会出现在A轮融资之后，各轮的领投方会将其作为必备条款，经过多轮融资后，公司的议事规则中可能存在多个手握一票否决权的投资人，如果各方利益不一致，相当于每个人手上都有一个暂停按钮，谁按下按钮公司都无法前进从而陷入僵局，结果是损害了所有人的利益。所以，一票否决权的滥用也是实践中易引发争议的焦点问题。
为了平衡投资人之间、创始人与投资人之间的利益，可以选择的模式之一是投资人作为一个整体行使否决权，即在常规的议事规则之外，在重大事项上再附加需要投资人一定持股/人员比例的通过的条款，通过两条线的设置保证投资人的影响限定在一定的范围内。
总之，一票否决权的范围、阶段、公司类型及行权主体均应有所限制，只对投资机构最重要事项保留一票否决权以避免一味的维护投资人利益而使被投企业经营处处掣肘丧时了活力。
五、投后管理中的股东知情权条款
股东的知情权是股东的重要法定权利，也是股东行使其他权利的重要基础。现行《公司法》关于股东知情权的条款通过《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》（“《司法解释（四）》”）予以明确。由于在大多数情况下,投资机构是作为财务投资者投资于被投企业，并不实际参与被投企业的经营管理，投资机构更需要通过行使知情权来了解被投企业的真实财务状况和经营情况,以规避相应的投资风险。
（一）股东知情权的范围
根据《公司法》第三十三条，有限责任公司的股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。股东可以要求查阅公司会计账薄。根据《公司法》第九十七条，股份公司股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告,对公司的经营提出建议或者质询。
需要讨论的是，公司章程或股东协议是否可以扩展股东知情权的范围？《司法解释（四）》规定，股东依据公司法或者公司章程的规定，起诉请求查阅或者复制公司特定文件材料的，人民法院应当依法予以受理。这里给了公司章程突破《公司法》规定补充约定知情权范围的空间，此外，这里使用的词语为“公司特定文件材料”，并不限于《公司法》列举的文件类型。如通过公司章程、股东协议将查阅子公司、分公司的会计报表、会计账簿、甚至是对公司的审计权利予以约定都是没有禁止性规定的，当然股东具体行使这些扩展的知情权时，是否均能获得法院支持，还要综合判断股东主张知情权合理性和对公司经营情况的影响。
另外需要讨论的问题是股东是否有权查阅“会计凭证”，会计凭证是最真实反映公司财务状况的文件资料，关于是否将会计凭证纳入知情权范围一直多有争论，最高院的公告案例曾明确:依据会计法的相关规定,会计账簿登记，必须以经过审核的会计凭证为依据，而会计凭证包括原始凭证和记账凭证,记账凭证应当根据经过审核的原始凭证及有关资料编制。因此,公司的具体经营活动只有通过查阅原始凭证才能知晓,不查阅原始凭证,中小股东可能无法准确了解公司真正的经营状况。根据会计准则,相关契约等有关资料也是编制记账凭证的依据,应当作为原始凭证的附件入账备查。据此,股东查阅权行使的范围应当包括会计账簿(含总账、明细账、日记账和其他辅助性账簿)和会计凭证(含记账凭证、相关原始凭证及作为原始凭证附件入账备查的有关资料)。基于上述原因，《公司法（修订草案）》二审稿以及三审稿都将会计凭证纳入有限责任公司股东可查阅的范围。
（二）关于如何界定“不正当目的”
我国《公司法》中对有限责任公司股东查阅会计账簿的权利属于相对查阅权，要受到公司不正当目的的抗辩，以防止股东滥用知情权泄露公司商业机密，损害公司利益。
根据《公司法》第三十三条，股东要求查阅公司会计账薄的,应当向公司提出书面请求,说明目的。公司有合理根据认为股东查阅会计账薄有不正当目的,可能损害公司合法利益的,可以拒绝提供查阅,并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由。公司拒绝提供查阅的,股东可以请求人民法院要求公司提供查阅。
根据《司法解释（四）》“不正当目的”包括以下四种情形：（一）股东自营或者为他人经营与公司主营业务有实质性竞争关系业务的，但公司章程另有规定或者全体股东另有约定的除外；（二）股东为了向他人通报有关信息查阅公司会计账簿，可能损害公司合法利益的；（三）股东在向公司提出查阅请求之日前的三年内，曾通过查阅公司会计账簿，向他人通报有关信息损害公司合法利益的；（四）股东有不正当目的的其他情形。需要说明的是，这里的“不正当目的”的举证责任一方在公司。
对投资机构而言，其要求查阅公司账簿，通常已经为退出受阻或者与被投企业关系恶化的情形，在专注于某一赛道投资的机构而言，可能同时投资了两家同一市场的竞争企业或上下游企业，因此此时其行使知情权会受到被投企业以《司法解释（四）》前两条不正当目的阻击的风险。因此投资机构可以考虑在投资协议中明确行使知情权不会构成《司法解释（四）》前两条的情形，被投企业不得拒绝。
（三）关于委托中介查询
因为多数的股东并不具备法律、会计、审计的专业知识，特别会计凭证或者会计账簿，如不允许代理查阅，必然使股东无法真正获知企业真实情况，知情权无从实现，《司法解释（四）》已明确代理查阅是允许的，但是有三个限制条件，一是股东已获胜诉判决，二是该股东在场，三是委托会计师、律师等依法或者依据执业行为规范负有保密义务的中介机构执业人员。
（四）关于知情权是否可以通过章程、协议约定排除
股东的知情权是否能够通过公司章程、股东协议等公司意思自治的约定予以排除，是需要谈论的问题。知情权是独立的不依赖其他权利而行使的股东权，并且知情权是行使其他权利的基础，因为无法获知公司的真实情况，特别是不知悉公司的财务情况，股东欲行使其他的财产权、成员权或代位诉讼权都无从提起。同时，知情权是股东基于自身身份而享有的权利，不是通过公司章程或股东协议创设的，自然也无法通过公司意思自治剥夺。股东的知情权不能适用一般的民事权利处分规则，应适用公司法的强制性规范。
因此，《司法解释（四）》规定，公司章程、股东之间的协议等实质性剥夺股东查阅或者复制公司文件材料的权利，公司以此为由拒绝股东查阅或者复制的，人民法院不予支持。具体到这里的“实质性剥夺”的表述比较原则化，实际把判断的标准留给了法官自由裁量。
最后，需要说明的是，虽然知情权给了中小股东了解公司情况的渠道，但是其行使的深度和广度都会受到限制，对于非诚信的企业而言，有很多辗转腾挪的方法使股东知情权落空，从更有利于机构了解被投企业的策略还是尽量委派董事或董事观察员，以获得公司经营的更直接全面的资料，当然更好的办法永远都是成为让企业愿意跟你说真话的投资者。