观韬视点 | 私募基金为何少见控股型投资
作者:李文
责编:肖非
我国法律法规并未限制私募股权基金（下称“私募基金”）作为拟上市企业的控股股东，但私募基金在控股投资一家公司后推动公司首发上市的案例并不多见。实务中，私募股权基金多为财务投资，较少进行控股投资。本文结合私募基金特点及IPO审核中对发行人私募基金股东的关注点进行分析，探讨前述现象背后的可能原因。
一、存续期
我国无“常青基金”，监管规定要求私募基金必须约定存续期，加之私募基金投资的核心诉求在于退出，故实操中私募基金的存续期相对较短，较为常见的是5年至7年。
《首次公开发行股票注册管理办法》要求发行人控制权稳定，私募基金存续期安排将直接影响控制权稳定性。私募基金设立后进行投资、被投资企业准备上市均需要一定时间，加之上市后控股股东锁定期和减持限制，一般私募基金的存续期较难满足监管机构对发行上市前和上市后控制权稳定性要求。
二、实际控制人认定及控制权稳定性
公司制基金的实际控制人认定主要依据公司法规定，通过股东的股权（表决权）比例、对董事会的控制或重大影响方面等来认定。
有限合伙型私募基金的实控人认定则较为复杂，一般需对合伙企业的内部决策及合伙事务执行的实质影响、对重要人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。一般情况下，有限合伙企业的执行事务合伙人因执行合伙事务被认为对合伙企业有控制权，进而对执行事务合伙人进行上穿核查其实际控制人。
私募基金作为发行人控股股东时，无论其实控人认定结果如何，监管机构均会重点关注实际控制人认定的合理性及控制权稳定性。如无实际控制人，则特别关注无实际控制人认定的合理性、采取控制权稳定性的措施以及报告期内控制权、经营管理层、主营业务是否发生变更等问题。
值得关注的是，2021年6月18日，上交所终止了对瑞能半导体科创板IPO的审核。根据瑞能半导体招股说明书：建广资产通过担任三家私募基金（南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯）的执行事务合伙人能够在发行人股东（大）会层面有权以私募基金名义行使71.44%的股东表决权，对瑞能半导体具有重大影响，为瑞能半导体的间接控股股东；建广资产的任一股东对建广资产董事会及日常经营管理均无单独决策权，所有经营决策均由双方股东共同管理与制定，由此双方均不控制建广资产，建广资产无实际控制人，因此瑞能半导体无实际控制人。问询过程中，上交所要求中介机构结合私募基金历次合伙协议条款变化情况，核查“说明历次协议变化对控制权的影响，是否存在加强或减损控制权的情形；并结合建广资产实际出资比例极低的情况，以及私募基金股东内部合伙企业协议易于变动的情况等，发行人控制权是否清晰稳定。”
三、同业竞争
如私募基金作为发行人控股股东，往往需要对避免同业竞争进行承诺。根据《首次公开发行股票注册管理办法》，发行人“与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。
实践中，私募基金（尤其产业投资基金）及其关联方往往会投资同行业的多家公司或被投企业的上下游公司。如私募基金的管理人被认定为发行人实际控制人，则私募基金管理人管理及控制的关联私募基金投资与发行人业务存在相同和相似的相关企业时，需考虑避免与发行人形成同业竞争或寻求其他整体解决方案。
中新赛克（002912）是国内首家由国有创投机构控股的上市公司，于2017年11月21日登陆深圳证券交易所中小板，其控股股东为深圳市创新投资集团有限公司（公司型基金）。中新赛克案例中，证监会要求中介机构对控股股东深创投及其控制的投资企业所投资、控制的与发行人业务存在相同和相似的相关企业的基本情况进行核查披露。
四、减持受限
私募基金的投资人均有退出诉求。一般情况下，私募基金作为持股比例较低的财务投资人，锁定期为自公司完成首次公开发行并上市之日起12个月。
如私募基金为发行人控股股东和实际控制人，根据减持相关规定（具体下附），其所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让，控股股东和实际控制人的亲属（依据《民法典》相关规定认定）、一致行动人所持股份应当比照控股股东和实际控制人所持股份进行锁定。
如发行人没有或者难以认定实际控制人的，发行人股东应当按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。
附：相关法律及规范性文件
《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条、 第十三条、第三十一条、第四十四条、第四十五条 和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式 准则第 57 号——招股说明书》第七条 有关规定的适用意见——证券期货 法律适用意见第 17 号
（五）锁定期安排
1. 发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起三十六个月内不得转让，控股股东和实际控制人的亲属（依据《民法典》相关规定认定）、一致行动人所持股份应当比 照控股股东和实际控制人所持股份进行锁定。
2. 为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，发行人没有或者难以认定实际控制人的，发行人股东应当按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定三十六个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的百分之五十一。对于具有一致行动关系的股东，应当合并后计算持股比例再进行排序锁定。
位列上述应当予以锁定的百分之五十一股份范围的股东，符合下列情形之一的，可不适用上述锁定三十六个月的规定：
（1）员工持股计划；
（2）持股百分之五以下的股东；
（3）非发行人第一大股东且符合一定条件的创业投资基金 股东，具体条件参照创投基金的监管规定。 “符合一定条件的创业投资基金股东”的认定程序为，由创业投资基金股东向保荐机构提交书面材料，经保荐机构和发行人 律师核查后认为符合相关认定标准的，在申报时由保荐机构向交易所提交书面材料，交易所在认定时应当征求相关职能部门的意 见。
3. 发行人申报前六个月内进行增资扩股的，新增股份的持 有人应当承诺新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定三十六个月。在申报前六个月内从控股股东或者实 际控制人处受让的股份，应当比照控股股东或者实际控制人所持 股份进行锁定。相关股东刻意规避股份锁定期要求的，应当按照相关规定进行股份锁定。
五、控股股东、实际控制人的承诺和责任
私募基金控股被投资企业后，如被投资企业有后续融资，后轮投资者往往要求控股股东、实际控制人承担对赌、回购等特殊义务。如私募基金作为控股股东承担对赌、回购特殊义务，则有损该私募基金投资者利益；如不同意承担，可能影响被投资企业后续融资。私募基金管理人若同时担任私募基金的普通合伙人，根据《合伙企业法》需要对私募基金债务承担连带责任。被投资企业经营中可能涉及借贷并要求控股股东提供担保。此种情况下需关注根据证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募基金以股权投资为目的，为被投资企业提供担保时，担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%，且担保到期日不得晚于股权投资退出日。
如私募基金作为发行人的控股股东（包括其董事、监事、高级管理人员），通常需要对较多事项作出承诺，例如，信息披露内容的真实、准确、完整、及时，依法承担赔偿或者补偿责任，减少和规范关联交易，合规经营承诺，欺诈发行责任等。根据惯例，私募基金的大部分资金用于投资被投资企业，少部分用于承担基金费用。此种情形下，私募基金如被要求说明其有能力承担赔偿或者补偿责任能力可能存在一定困难。
如私募基金控股投资的发行人存在实际控制人，实际控制人也需对发行人存在的瑕疵事项承担担保责任。
六、私募基金是否具备实际运营能力
私募基金作为专业投资机构，一般不具备对生产经营型企业的管理能力。
私募基金控股被投资企业后，可能通过派出董事、提名高管对公司进行管理。如私募基金管理人对相关实体企业无经营管理能力或不参与经营管理，可能由于信息不对称，导致对被投资企业风险隐患等问题失察失管，达不到投资目的。
如私募基金有意控股发行人，需关注如何解决实际运营和经营企业问题。在中新赛克IPO审核过程中，证监会要求发行人对私募基金“作为控股股东，是否具备实际运营和经营企业的能力，其欠缺企业运营能力对发行人未来发展的不利影响”进行补充说明。
七、股票实物分配受限
私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。根据《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度》的通知，私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点。投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人），是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票。故私募基金如为上市公司控股股东、第一大股东，其参与实物分配股票试点将受限。