观韬视点 | 《备案指引2号》发布后私募股权基金投资单一标的的实务关注要点
作者：李文 张沁心
责编：肖非
近年来，投资于单一标的的私募股权基金（除另有说明，本文所述私募股权投资基金系股权投资基金和创业投资基金的合称，下同）日益增多。背后固然与募资环境困难、单一项目基金（或称“专项基金”）周期较短、项目有确定性等原因有关，但因专项基金不能通过投资组合分散风险，故监管对专项基金有特别的监管要求。本文结合基金业协会2023年9月28日发布的《备案指引第2号—私募股权、创业投资基金》（下称《备案指引2号》）及相关规定、实务经验简要梳理设立专项基金的十项特别关注点，为相关管理人和基金从业者提供借鉴。
一、投资单一标的的实务认定
备案实务中，基金业协会对于专项基金的掌握，是指穿透到最底层是单一标的。基金业协会咨询问答对“‘是否仅投资单一标的’如何理解？若是仅投资单一标的，单一投资标的编码填写什么？”问题的答复是：基金拟直接投资单一底层标的企业或通过私募基金、资管计划、SPV等方式穿透后投向单一标的企业的，本字段应勾选“是”，并填写单一底层标的企业的名称及统一社会信用代码。
因此，若上层基金仅投资下层单一基金,但下层基金同时投资多个基金，此种情形需穿透至底层标的项目核查认定是否为单一标的，如底层标的不是单一标的，则上层基金在备案填报时不应当勾选投资单一标的。
通过交易安排规避主从构架的，也要符合2000万的要求，否则可能会被协会采取自律措施。
二、初始实缴规模要求
1．初始实缴规模不低于2000万元
根据《私募投资基金登记备案办法》（简称《登记备案办法》）第三十三条规定，投向单一标的私募基金不低于2000万元人民币。与此同时，进行组合投资的盲池私募股权基金的初始实缴募集资金规模为1000万元，其中创业投资基金备案时首期实缴资金不低于500万元人民币，但应当在基金合同中约定备案后6个月内完成符合前述初始募集规模最低要求的实缴出资。
2．管理费可否包含在2000万元之内，并一次性收取？
因拟投项目确定，管理人节省了寻找投资项目相关费用，相对于盲池基金费用可控，专项基金通常收取较低的管理费。就管理费支付方式而言，相对于盲池基金按年/季度定期计提管理费，专项基金采用一次性支付管理费方式也较为常见。提示关注的是，低管理费应具有合理性。根据《备案指引2号》，私募基金管理人不收取管理费或者管理费明显低于管理基金成本的，应当具有合理性，并在提请办理备案时提供相关说明。此外，私募基金管理人不得通过约定管理费返还等方式，变相向投资者提供保本保收益安排。
对于“投向单一标的私募基金不低于2000万元人民币”规定，实务中亦有疑问，最低初始实缴规模2000万元，指投向标的企业的金额不低于2000万，还是2000万也包含了基金费用。笔者曾电话（4000178200）咨询基金业协会，得到的答复是：基金费用（如管理费）可以包含在2000万元实缴中。笔者亦持此观点，从文义角度，规定强调的是私募基金不低于2000万，而非投向单一标的不低于2000万。
3．不动产私募基金最低实缴金额
初始实缴2000万元是专项基金最低实缴要求，对首轮实缴有更高要求的，从其规定。例如，根据《不动产私募投资基金试点备案指引(试行)》，不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000 万元人民币。因此，如设立投资单一项目的不动产私募基金，首轮最低实缴规模为3000万元。
三、可进行后续募集
此前《私募投资基金备案须知》（下称“《备案须知》”，已废止）对于已备案通过的私募股权投资基金进行扩募须满足的条件之一是“基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%”。专项基金因其特性投资在单一标的的比例为100%，无法满足前述扩募条件。
《备案指引2号》直接删除了前述要求，意味着私募股权基金扩募时无投资比例限制，投资于单一项目的专项基金，也可以扩募。提示关注的是，《备案指引2号》还强调，扩募时管理人应履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。
四、管理人通过多只基金投资单一标的的法定人数
《私募投资基金监督管理条例》（简称《私募条例》）和《关于加强私募投资基金监督的若干规定》均强调管理人不得通过为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制。因此，管理人管理的多只私募投资基金投资于同一股权投资项目的，需特别关注不得采取为单一融资项目设立多只私募基金方式，突破法律规定的人数限制。
关于何为《私募条例》中列示的法定人数，是合并后50人还是200人？实务中有不同理解。参考基金业协会官网关于向上穿透的原则下对“法定人数”回复（详见下图），审慎考虑，笔者理解此处的法定人数应与所相关私募基金法律组织形式关联。如为合伙型或有限公司型私募基金，合并的投资者人数不超过50人；如采用契约型或股份公司型的私募基金，合并的投资者人数不应超过200人。
五、招募说明书
根据《备案指引2号》及《登记备案办法》，私募股权基募集推荐材料中应披露：单一拟投项目的主营业务、交易对手方（如有）、基金投资款用途、退出方式等。
六、风险揭示书
根据《私募投资基金登记备案办法》第二十八条，私募基金投向单一标的、未进行组合投资的，私募基金管理人应当特别提示风险，对投资标的的基本情况、投资架构、因未进行组合投资而可能受到的损失、纠纷解决机制等进行书面揭示，并由投资者签署确认。
七、基金合同
根据《备案指引2号》第二十三条，基金合同应当明确约定私募股权基金仅投资于单一标的，并披露单一标的的具体信息。
八、政府引导基金的限制
根据《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第二十六条，政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%。因此，专项基金如拟引入政府出资产业基金，建议结合业务情况，关注相关政府出资是否有相关要求，是否限制基金投资单一项目。
九、可能面临更强的监管
《备案指引2号》明确“鼓励私募股权基金进行组合投资”。如前文所述，相关规定对专项基金的招募说明书、风险揭示书、基金合同有特别要求。由于投资标的单一，风险无法分散，尤其对于风险承受能力相对较弱的自然人投资者参与专项基金的，可能被基金业协会关注。
《登记备案办法（征求意见稿）》将 “私募基金的投资者主要是自然人且投向单一标的”作为审慎备案情形之一，尽管正式公布实施的《登记备案办法》审慎备案条款删除了前述内容，但同时将专项基金的初始实缴金额提高至2000万元。笔者认为，前述变化并非对专项基金放松要求，而是明确提高了专项基金初始实缴门槛。此外，《登记备案办法》第四十四条审慎备案条款除列举几类典型情形外，还用“等情形的”概括兜底。故，理论上协会仍有权视情况对专项基金采取提高投资者要求、提高基金规模要求、要求基金托管、要求托管人出具尽职调查报告、加强信息披露、提示特别风险、额度管理、限制关联交易，以及要求其出具内部合规意见、提交法律意见书或者相关财务报告等措施。
十、IPO中是否对专项基金穿透计算股东人数
被投企业IPO申报时，对于专项基金投资者是否需要穿透并合并计算人数，实务中有不同理解且存在不同实践。
1.不再继续穿透
根据相关公开信息查询，秦安股份（603758，2017年5月17日上市）和华通热力（002893，2017年9月15日上市，现更名为京能热力）的股东中存在仅投资发行人（即秦安股份和华通热力）的私募基金，但对于该等专项基金，未穿透计算股东人数。
（1）秦安股份
根据公开信息，上海兰丞皆喜股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“兰丞皆喜”、上海兰丞秦安股权投资基金合伙企业（有限合伙）(简称“兰丞秦安”)均系在基金业协会备案的私募投资基金，根据国家企业信用信息网公示信息，其对外投资的企业只有秦安股份（603758）。
针对反馈问题“请保荐机构和发行人律师核查结合发行人机构投资者股东的设立时间和目的、股权结构变化、间接股东与发行人相关各方的关系等情况核查并判断发行人是否存在规避《证券法》第十条的规定，未经核准向特定对象发行证券累计超过二百人”。
根据《秦安股份：首次公开发行股票招股意向书附录》，中介机构核查后认为：兰丞皆喜、兰丞秦安及其各自管理人均已经中国证券投资基金业协会登记、备案的私募投资基金，经营范围基本为股权投资、股权投资管理，设立目的基本为股权投资等，均系专门投资机构，不存在作为股权激励平台或故意规避 200人限制的情形。因此，该私募投资基金各自作为发行人股东时，均按一人进行认定，不存在发行超 200 人情形。
（2）华通热力（002983，现更名为京能热力）
新疆桃花源壹号股权投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“桃花源壹号”）系在基金业协会备案的私募投资基金，根据国家企业信用信息网公示信息，其对外投资的企业只有华通热力（002983）。针对“核查并判断发行人是否存在规避《证券法》第十条的规定，未经核准向特定对象发行证券累计超过二百人”的反馈，中介机构的核查结论为：发行人企业股东中，臻诚投资、桃花源投资为已办理私募基金备案登记手续的私募投资基金，其基金管理人均已办理私募基金管理人登记。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条及《非上市公众公司监管指引第4 号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》“三、关于股份代持及间接持股的处理”的相关规定，上述私募投资基金符合不再合并计算投资者人数的条件，即臻诚投资、桃花源投资均按 1 人计算。发行人不存在规避《证券法》第十条的规定，未经核准向特定对象发行证券累计超过200人的情形。
2.继续穿透
根据公开信息，精研科技（300709， 2017年10月19日上市）和电生理（688351，2022年8月31日科创板上市，现更名为微电生理）的股东中存在已经办理私募基金备案的专项基金，对于该等专项基金，穿透计算股东人数。
（1）精研科技（300709）
精研科技（300709）的股东南京常隆兴业投资中心（有限合伙）（简称“常隆投资”， 基金编号：SD5057）、南京点量名元投资中心（有限合伙）（简称“点量投资”，基金编号SD5046）均系备案私募基金，且两者的对外投资只有精研科技。中介机构核查时，认为“二者目前仅投资持有精研科技股权，为从严考虑，项目组梳理了两者的股权结构”，“根据从严的原则，常隆投资、点量投资可还原最终权益持有人为17名（去重）”。中介机构对专项基金常隆投资、点量投资继续穿透核查。
（2）电生理（688351）
根据电生理（688351）《电生理首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书附录》， “截至本补充法律意见书之日，在穿透至最终主体为自然人、境内外上市公司、国务院国资委、已备案的非专项私募基金、已登记的私募基金管理人，同时将公司现有持股平台中的员工及离职后保留权益的员工均视为1人并剔除穿透结果中的重复人数后，发行人非自然人股东穿透计算人数的结果如下”。 其中，嘉兴华杰一号股权投资合伙企业（有限合伙）（基金编号为 SGN914）、广州粤民投云译股权投资合伙企业（有限合伙）（基金编号为SLR003）均为已办理私募基金备案的专项投资基金，中介机构对前述专项基金穿透计算人数。
附：相关法律及规范性文件
《关于加强私募投资基金监督的若干规定》
第七条 ……任何单位和个人不得通过将私募基金份额或者其收（受）益权进行拆分转让，或者通过为单一融资项目设立多只私募基金等方式，以变相突破合格投资者标准或投资者人数限制。
《私募投资基金监督管理条例》
第十八条 【合格投资者及法定人数】私募基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募基金的投资者累计不得超过法律规定的人数。私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准。
……
第四十八条 违反本条例第十七条、第十八条、第二十条关于私募基金合格投资者管理和募集方式等规定的，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，并处10万元以上100万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处3万元以上30万元以下的罚款。
《私募投资基金登记备案办法》
第三十三条 私募基金应当具有保障基本投资能力和抗风险能力的实缴募集资金规模。私募基金初始实缴募集资金规模除另有规定外应当符合下列要求：
（一）私募证券基金不低于1000万元人民币；
（二）私募股权基金不低于1000万元人民币，其中创业投资基金备案时首期实缴资金不低于500万元人民币，但应当在基金合同中约定备案后6个月内完成符合前述初始募集规模最低要求的实缴出资；
（三）投向单一标的的私募基金不低于2000万元人民币。
契约型私募基金份额的初始募集面值应当为1元人民币，在基金成立后至到期日前不得擅自改变。
《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》
第四十四条【审慎备案】 有下列情形之一的，协会可以视情形对私募基金管理人拟备案的私募基金采取提高投资者要求、提高基金规模要求、要求基金托管、要求托管人出具尽职调查报告、加强信息披露、提示特别风险、额度管理、限制关联交易，以及要求其出具内部合规意见、提交法律意见书或者相关财务报告等措施：
……
（四）私募基金的投资者主要是自然人且投向单一标的；
……
《私募投资基金登记备案办法》
第四十四条 私募基金管理人存在较大风险隐患，私募基金涉及重大无先例事项，或者存在结构复杂、投资标的类型特殊等情形的，协会按照规定对私募基金管理人拟备案的私募基金采取提高投资者要求、提高基金规模要求、要求基金托管、要求托管人出具尽职调查报告或者配合询问、加强信息披露、提示特别风险、额度管理、限制关联交易，以及要求其出具内部合规意见、提交法律意见书或者相关财务报告等措施。
私募基金管理人的资本实力、专业人员配备、投资管理能力、风险控制水平、内部控制制度、场所设施等，应当与其业务方向、发展规划和管理规模等相匹配。不匹配的，协会可以采取前款规定的措施；情节严重的，采取暂停办理其私募基金备案的自律管理措施。