观韬视点 | 浅析私募股权/创业投资基金通过SPV投资之关注要点
作者：李文 张霞 张沁心
责编：肖非
出于被投资企业相关法律、监管原因，基金自身的法律、监管原因及其他商业需求，存在私募股权/创业投资基金（下称“私募基金”或“基金”）通过SPV（即“特殊目的载体”）投资的需求，笔者在此梳理了通过SPV投资时投资构架层面以及各级交易协议层面需要关注的要点，以期为相关从业人士提供实务方面的参考建议，拓展对合规要求的思考。
一、构架层面的关注要点
01
备案：SPV是否为私募基金？
SPV是否需要备案，回归到定义的角度，根本在于判断其是否是一只私募基金。如为私募基金，就需要备案。判断是否为基金的主要依据是《私募投资基金监督管理条例》及《私募投资基金监督管理暂行办法》中规定的以下要件：①非公开方式对外募集资金（无外部募集行为基金业协会不予备案）；②设立投资基金或以投资活动为目依法设立公司、合伙企业；③管理人或普通合伙人管理。实务中，也需要结合《私募投资基金登记备案办法》第四十一条及参考证监会的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》考虑该SPV是否以私募基金形式管理和运作，而作出综合判断
注：《私募投资基金监督管理条例》第二条 在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动，适用本条例。
《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条 本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金 ），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。
……
非公开募集资金 ，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业 ，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的 ，其登记备案 、资金募集和投资运作适用本办法。
……
《私募投资基金登记备案办法》第四十一条 有下列情形之一的，协会不予办理私募基金备案，并说明理由：
……
（七）不属于本办法第二条第二款规定的私募基金，不以基金形式设立和运作的投资公司和合伙企业；
……
《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第二十二条 专门投资于未上市企业股权的资产管理计划可以通过特殊目的载体间接投资于未上市企业股权。
特殊目的载体应当为直接投资于作为底层资产的未上市企业股权的公司或者合伙企业，不得承担资金募集功能，不得收取管理费及业绩报酬。
特殊目的载体发生设立、变更及注销等事项的，证券期货经营机构应当在15个工作日内报告中国证监会相关派出机构。
实践中，主要难点在于如何理解是否涉及对外募集以及自然人作为GP的合伙企业等情况下的认定，有赖于监管部门统一认识及依据实务常见问题逐步明确指导。受限于本文主旨及篇幅，关于何为私募基金，笔者将在未来文章中作进一步展开讨论。
02
托管：通过SPV投资的私募基金需要托管
《私募投资基金备案须知》（2019版）：“（四）【托管要求】……私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的，应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证。管理人应当及时将投资凭证交付托管人。”
因此，私募基金通过SPV投资的，基金本身需要托管，否则管理人有违规风险。
03
嵌套：是否涉及多层嵌套
若SPV是私募基金，除了涉及产品备案要求外，亦需考虑其作为一层资管产品，是否涉及多层嵌套。若是一层资管产品，但其为符合条件的创业投资基金或者是符合条件的政府出资产业投资基金，或者是母基金（将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金），可豁免嵌套要求，具体规定见下：
注：根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，简称“《资管新规》”）第二十二条第二款：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。第二十七条第（二）项：“对资产管理业务实施监管遵循以下原则：…… （二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”
根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，简称“1638号文” ）第六条：“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。” （创业投资基金和政府出资产业投资基金）
根据《私募投资基金监督管理条例》第二十五条【嵌套豁免】 私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。
创业投资基金、本条例第五条第二款规定私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。
04
法定人数：同一管理人管理的多只私募基金通过SPV投资同一标的
《私募投资基金备案须知（2019版）》：“（六）【穿透核查投资者】……管理人不得违反中国证监会等金融监管部门和协会的相关规定，通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式，变相突破投资者人数限制或者其他监管要求。”
关于此处的“人数限制”，实务中有不同理解。审慎考虑，笔者建议此处的人数限制与所采取的基金组织形式相关：如为合伙型或有限公司型，合并的投资者人数不超过50人；如为契约型或股份公司型，合并的投资者人数不应超过200人。
05
GP：基金不得担任GP
根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条第三项：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：……（三）从事承担无限责任的投资 ”。
因此，尽管私募基金通过SPV投资时有“控制”SPV的商业诉求，但应关注基金通过SPV投资且SPV为合伙企业时，私募基金自身不得担任普通合伙人。
06
减持：不适用减持优惠
《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（2020年修订）（证监会[2020]17号）第二条：“在中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）备案的创业投资基金，其所投资符合条件的企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制：……”；第五条：“在基金业协会备案的私募股权投资基金，参照本规定执行。”
因此，未备案为股权、创业投资基金的SPV无法适用上述政策中有关减持的优惠。
07
税收：不适用创投企业（基金）特别税收优惠
根据《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》（财税〔2019〕8号）规定，符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委等10部门令第39号）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）关于创业投资企业（基金）的有关规定，并按照上述规定完成备案且规范运作的合伙制创业投资企业（基金），可以选择按单一投资基金核算或者按创投企业年度所得整体核算两种方式之一，对其个人合伙人来源于创投企业的所得计算个人所得税应纳税额。
创投企业选择按单一投资基金核算的，其个人合伙人从该基金应分得的股权转让所得和股息红利所得，按照20%税率计算缴纳个人所得税。创投企业选择按年度所得整体核算的，其个人合伙人应从创投企业取得的所得，按照“经营所得”项目、5%-35%的超额累进税率计算缴纳个人所得税。
因此，未在发改委备案为创投企业、未在基金业协会备案为创业投资基金的SPV无法适用上述税收优惠。
08
分配：不适用实物分配股票
证监会在《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》一文中提到：“私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。”
实物分配股票存在特别主体限制，仅适用于私募股权创投基金，未备案为私募股权创投基金的SPV不适用上述政策中的安排。
二、交易协议层面的关注要点
01
私募基金层面
（1）投资人认可通过SPV投资安排
需查看基金合同是否允许通过SPV投资及通过SPV投资应履行的审议程序。
（2）符合投资地域、行业领域比例、阶段比例、返投比例
若母基金中有政府引导基金出资，或对于投资地域、投资行业和领域、投资比例、投资阶段、返投比例有特别要求的，应关注穿透SPV投资是否符合上述要求，是否涉及违反基金合同约定。
（3）关联交易事项
通过SPV投资，SPV由管理人关联方担任GP的，可能会涉及到关联交易，关注是否履行关联交易的审议程序，譬如：合伙人会议或者咨委会等。
02
SPV的合伙协议（章程）层面的关注要点
（1）费用
SPV为私募基金情况下，关注是否允许SPV层面重复收取管理费或者Carry。关注产生费用支出时，由哪方承担更符合商业安排。
（2）SPV层面的控制权
若私募基金仅为SPV层面的投资人，需要考虑引入外部GP可能存在的信任风险，关注在SPV交易文件（如合伙协议）中是否约定有利于基金安排的控制权变更条款，如继任GP身份要求。
（3） SPV的业务限制
关注SPV合伙协议（章程）是否约定了仅可从事约定业务，不得从事其他经营（如举债、担保、捐赠）的限制条款。
（4）分配
关注SPV层面是否就收到分红、退出等分配款项及时向基金分配的相关约定。
03
投资标的（章程）层面的关注事项
因SPV结构存在一定程度不稳定性及相关整改风险，关注在针对投资标的的交易文件中设定如下权利：
（1） 限定投资标的股权的受让方
交易文件中考虑设置，SPV转让其持有的投资标的股权时，应转让给基金或SPV指定关联方，投资标的的其他股东无优先购买权，以保证基金采用变通方式继续持有该投资标的。
（2） 特殊权利的承继
交易文件中考虑设置SPV作为投资标的股东时其特殊权利的承继条款（例如，向投资标的委派董事及人员），在股东协议中明确未来更换投资主体时特殊权利的承继安排。
上述为私募基金通过SPV投资的一般关注点。若条件允许，建议委托专业律师介入，结合项目特点，作符合项目情况的整体安排。