观韬视点 | 上市公司信息披露虚假陈述的民事损害赔偿（五）-系统风险的市场指数选取
作者：宋佳
前言：笔者在之前的系列文章《上市公司信息披露虚假陈述的民事损害赔偿（四）》中，与大家分享了信息披露虚假陈述民事损害赔偿案件中系统风险的计算方法。在证券虚假陈述案件中，确定系统风险的重要参考依据就是市场指数。利用市场指数，可以把多个不确定的系统风险看成由市场指数反映出来的一个系统风险集合体，并且还可以由数字把它们经过传导机制转化出来的客观结果准确表示出来。因此，指数的下跌是一个能很好地反应系统风险影响证券价值的客观媒介。市场指数众多，包括大盘指数、行业/板块指数以及下级细分行业指数，选取那些指数纳入系统风险测算就成了司法实践中争议较多的一个问题。本文将就该问题给大家做一介绍。
大盘指数指代表、体现、反映整个市场情形的指数,是确定系统性风险不可忽视的一个因素。大盘指数变化，说明证券市场出现波动情况是普遍性、整体性的，为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避，不可分散，属于系统风险。
但是，如果仅以大盘指数作为参考，是有局限性的。个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点。个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更大的影响，个股所处行业板块的涨跌情况能够更为全面的反应行业特点。因此，个股所在的行业/板块指数，也是确定系统风险的重要参考。
如果大盘指数有其局限性一样，行业/板块指数也有其自身缺陷，因为其容易受到某只或某几只权重股影响，导致板块指数无法反应系统风险的情况。如果该权重股存在虚假陈述行为并被揭露，则行业/板块指数受权重股股价波动影响，呈现行业/板块指数跌幅与该权重股跌幅基本一致，结果就是个股股价下跌完全由于系统风险影响的效果。如果权重股因自身利好信息股价上涨，拉动整个行业/板块指数上涨，而某一权重较小的股票由于虚假陈述行为被揭露而股价下跌，呈现出该个股股价下跌完全没有系统风险影响的效果。上述例子中，行业/板块指数都不能客观准确的反应系统风险的影响。
大盘指数、行业/板块指数对证券市场的影响不尽相同，其中大盘指数对市场的影响面最广，而行业/板块指数则对市场的影响表现为局部性，且与相关个股关系更紧密，对相关个股股价影响更大。因此，在市场指数方面的选择时，应重点考虑与该股票关联度最高的行业/板块指数，辅助参考证券市场的大盘指数，并根据其他相关因素修正判断。关于大盘指数和行业/板块指数的比重分配上，有些学者建议，如果大盘指数的下降幅度与行业/板块指数的下降幅度不一致，那么最终确定的幅度应该介于两者之间，但更加靠近行业/板块指数的下降幅度。例如大盘数据跌幅为30%，板块数据跌幅为20%，则应选择20%以上25%以下的区间。
基于上述综合考虑各个指数的宗旨，中证中小投资者服务中心有限责任公司根据各个指数的特性，总结了不同情况下组合指数参与系统性风险扣除计算的判定方法，该方法已经在一些案例中得到应用，并有待司法实践进一步检验。
参与系统风险扣除计算的指数必须是按照上述规则判定后最终选取的指数组合，其种类为1至4个。损失计算公式可以表述为，投资者可获赔投资差额损失=投资差额损失*[1-min（D，0）/G]。
上述公式中， D表示选定组合指数在考察区间的平均值，G表示系争股票在考察区间的涨跌幅，函数min（D，0）表示在D值和0之间选择数值较小者参与计算。如果D>=0，则表明系争股票未受系统性风险影响。
例如，某投资者投资差额损失为10000元，在考察期间系争股票涨跌幅为-30%，选定的综合指数涨跌幅为-2%，一级行业指数涨跌幅为-4%，三级行业指数涨跌幅为-10%，概念指数涨跌幅为12%，根据上述公式，组合指数平均值D=[(-2%)+(-4%)+(-10%)+(12%)]/4=-1%，投资者可获赔投资差额损失=10000*[1-min(-1%,0)/(-30%)]=9667元。
结语：
以上与大家分享了信息披露虚假陈述民事损害赔偿案件中系统风险测算的市场指数选取问题。笔者将在后续的文章中就虚假陈述民事损害赔偿的其他相关主题与大家继续分享。