观韬视点 | 香港上市公司控制权收购的交易流程及关注要点
作者：赵东 蒋则谢
前言
随着中国内地资本市场与香港资本市场的互联互通，越来越多的中国内地公司选择收购香港上市公司并将其作为实现境外融资的资本运作平台。通过收购香港上市公司的控制权，中国内地公司不但打通了获得境外融资的渠道，实现平滑现金流、降低融资成本的目的，而且还能提升自身的运营效率，增强适应市场竞争和外部环境变化的抗风险能力。近年，中国监管机构对于境内公司对外投资收购和上市加强了监管和合规要求，颁布了很多新的规定。结合我们办理港股上市公司收购项目的相关经验，本文将对香港上市公司控制权收购的交易流程和关注要点进行梳理与解析，以期市场同仁能够对相关事项有初步认识。
一、香港上市公司控制权收购的交易流程
香港上市公司控制权收购的交易流程主要分为以下几个阶段：
（一）前期准备
在收购的准备阶段，收购方需要确定拟收购目标公司，并就收购问题与目标公司控股股东及实际控制人进行洽谈，确定初步的交易方案，进而达成收购意向。为保证交易安全，一般会委托中介机构（券商、律师事务所、会计师事务所等）对目标公司进行尽职调查。为促成收购顺利进行，被收购公司还要履行信息披露义务。除此之外，知情各方还要签署保密协议。因此，在收购的前期准备阶段，收购双方可以就收购意向、支付担保、商业秘密、披露义务以及违约责任等事项进行初步约定。
（二）尽职调查
收购方在目标公司的协助下，对目标公司及其子公司的基本情况、经营状况、财务状况、历史沿革、股东和实际控制人、历史融资情况、公司治理情况、业务和资质、关联交易与同业竞争、公司资产、知识产权、重大债权债务、董监高等管理人员和职工情况、诉讼及纠纷等情况进行调查，以便收购方尽快了解目标公司的情况，评价交易的可行性，确认初期估值。对目标公司的基本信息的调查核实，可以从其公告披露文件、年报、工商登记材料、章程、股东名册与股东会决议、法定代表人身份证明以及是否存在诸如担保、诉讼保全情形等方面展开。
在尽职调查阶段，律师就目标公司提供的材料或者以合法途径调查得到的信息进行法律评估，核实获取信息的真实性，并在信息收集和调查的基础上向收购方提示法律风险并提出风险防范措施，出具收购法律意见书，以便收购方在信息充分的情况下作出收购决策。
（三）主管部门审批
作为买方的中国内地公司需根据目标公司的行业情况及具体安排来判断是否需取得行业主管部门的审批。如果公司收购及股权变动涉及国家产业政策、行业准入等事项，需要取得国家相关部门批准的，应当在取得批准后进行，比如涉及境外投资需取得国家发改委、商务部门以及外管局的备案或核准。倘若通过反向收购（通常被称为“借壳上市”）等方式形成境外直接或间接上市的，亦需办理中国证监会的备案。同时，香港方面还需视情况取得香港证监会以及香港联交所对于收购事项的批准。
（四）拟定并签署交易文件
在尽职调查完成后，收购方根据尽职调查的结果决定是否继续收购。如果继续收购，需要协商和起草主要的交易文件，包括：（1）收购意向书；（2）股份认购协议/股份转让协议；（3）新的公司章程；（4）股东会/董事会决议；（5）履约备忘录；（6）其他随附文件，比如：《披露函》《被收购方的担保》《补偿契约》等。
收购方律师起草交易文件，交给被收购方律师进行审阅、修改，双方就相关问题达成合意后签署交易文件。
（五）交割
交易双方签署完毕股份认购协议/股份转让协议等交易文件以后，收购方按照合同约定支付股份认购款/股份转让款等款项，并办理股份登记等交割手续。在股份交割的设计上，交割与付款时间节点的选择、资金监管措施及违约条款的合理安排，均是股份交割顺利进行的重要保障。
二、香港上市公司控制权收购的关注要点
香港上市公司控制权收购的关注要点主要包括：控制权的认定、尽职调查注意事项、交易结构设计、避免被视作重新上市申请、经营者集中申报、风险提示等六个方面。
（一）控制权的认定
香港《公司收购及合并守则》（以下简称《守则》）对控制权的定义为：收购方直接持有或者与一致行动人共同持有被收购公司30%或者以上的投票权（表决权）。实践中，中国内地的收购方主要利用现金、股票或现金和股票相结合的方式从大股东或者二级市场的公众股东收购香港上市公司部分或全部的股份从而取得控制权。
根据《守则》的规定，如任何人士（包括公司）增持一家香港上市公司的投票权达到或超过30%，则需要根据《守则》的规定提出全面收购要约。要约价格是提出要约前6个月内曾经增持目标上市公司股份的最高价格。如以注入资产方式取得目标上市公司股份，在符合《守则》下若干条件的情况下，可以申请豁免提出要约（又称“清洗额免”）。清洗额免的其中一个条件是，申请人在提出申请前6个月内并无增持过目标上市公司的股份。因此，在项目启动以后，收购方需要避免目标交易以外的任何增持行动。
（二）尽职调查注意事项
1、同业竞争和关联交易
在收购香港上市公司控制权时，可能面临同业竞争以及关联交易的问题。因此，在尽职调查阶段，除了调查被收购公司的资质、资金、经营情况之外，还要关注收购方自身的业务，是否与目标公司有业务往来等，以判断在收购完成后是否因为同业竞争和关联交易事项需要整改甚至重组。
2、股份质押和冻结
对拟收购股份的尽职调查，需要关注被收购公司的股份是否能够依法转让，股份是否存在股份质押、冻结等权利负担。因为股权质押、冻结等权利负担可能会影响股份交割。监管机构亦对股份质押冻结的情况、原因、风险、解除安排等问题较为关注。收购方应对此进行详细及全面核查，合理筹划解除质押或冻结的安排，防止后续对股份交割造成障碍。
3、目标公司股东情况
收购方取得标的股份后需要获得香港上市公司的控制权。因此，收购方需要对目标公司股东间的关联关系、一致行动协议等特殊协议安排进行详细核查。收购方也应关注在收购完成以后，其他股东如若达成一致行动协议是否将危及收购方的控制地位。
4、财务相关事项
收购方有必要聘请会计师对目标公司的财务状况进行独立核查，而不是完全依赖于目标公司的信息披露。其中，资金占用、对外担保及或有债务是需要关注的重点问题。前述事项不仅会影响目标公司的估值，极端情况下引发的纠纷可能导致目标公司的运营资产面临被司法查封的风险。此外，若前述事项与被收购方相关，则需要在交易方案中妥善安排和处置。
（三）交易结构设计
交易结构的不同对收购方需要履行的义务提出了不同的要求，特别是在触发强制要约的情况下，因此，需要根据收购双方和目标上市公司的实际情况设计合理的交易结构。
根据《守则》第二十六条的规定，要约人（收购方）及其一致行动人士在下列情况下，必须向目标公司的所有其他股东发出强制要约：
（1）通过单笔或一系列交易取得公司30%或以上投票权；
（2）持有一间公司不少于30%但不多于50%投票权，又取得额外的投票权，并因此其投票权比之前12个月的最低持股量增加了2%以上。
要约人向接纳该项要约的股东支付的代价必须以现金或现金替代方式进行，并不少于要约人或其一致行动人士就要约期间以及要约期开始前六个月内具有投票权的股份所支付的最高价。强制要约必须仅以要约人获得股东的接纳为条件，而且此类要约股份以及要约人已经取得的股份将占公司投票权的50%以上。
虽然强制要约义务主要是在收购方从控股股东或公开市场购得上市公司30%以上的股份时触发，但这种义务也可能由其他事件引起，例如：（1）收购方将30%或以上的股份转让给一致行动人；（2）公司向收购方发行新股以换取现金，从而使收购方持股比例达到30％或以上；（3）公司向收购方发行30 %或以上的新股，作为从收购方购买业务的对价；（4）公司回购股票，间接增加持股比例至30%或更高；（5）公司通过配股发行新股，从而使股东在公司中的权益增加到30％以上。在上述某些情况下，如果满足特定条件，香港证监会及香港联交所可豁免《守则》所规定的强制要约规定的适用。
但是，收购股份比例太小也存在一定的风险。有些收购方为了降低整体收购成本，避开全面要约收购，而选择只收购目标公司30%以下的股份，或者在取得接近30%的股份后，通过代理人继续持有超过30%部分的股份。但此举有违反股东应如实披露权益条例的法律风险，一旦被证明会遭受监管处罚甚至面临刑事指控。而且，持股比例太小日后也容易遭到其他股东的挑战。注入资产时，如果原来的股东分散或者其他股东的投票权接近，在意见或利益不一致的情况下，其他股东可能会投票反对资产注入。
（四）避免被视作重新上市申请
根据香港《上市规则》第14章的规定，如以注入资产方式取得目标上市公司股份，且：（1）收购方持有目标上市公司投票权达到或超过30%；（2）注入资产规模达到《上市规则》第14章下的“非常重大收购”交易，则本次交易将构成《上市规则》第14章下的“反收购行动”，需要取得香港联交所的批准，审批程序和需要准备的文件如同新股上市（IPO）。
因此，在注入新资产时，需防止被作为新股上市处理。收购方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于目标上市公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大收购交易，需要以IPO申请的标准来审批。
（五）经营者集中申报
反垄断申报评估是交易合规风险评估中不可或缺的环节，其关系到交易结构的设计、交易文件的谈判、交割时间的安排以及交割后义务的分配等整个交易流程。
我国《反垄断法》明确了经营者集中的申报标准：若一项经营者集中的交易中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币，并且参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币或参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，则经营者应当事先向反垄断局申报，未完成申报的不得实施集中。经营者集中的申报程序分为普通程序和简易程序。相较于简易申报程序，普通程序的程序更复杂，耗时更长，因此适用普通申报程序的收购方应该提前做好准备，以免影响后续交易进程。
如果作为收购方的中国企业在其他司法辖区具有营业额（无论是出口产品形成的营业额还是在当地设立企业进行本地经营形成的）、具有商业存在（如设有子公司）、或市场份额达到一定水平，其并购投资交易不仅可能触发中国境内的反垄断申报义务，也有可能触发其他境外司法辖区的反垄断申报义务。
因此，收购方应先行梳理交易各方存在营业收入或资产的司法辖区，并围绕这些司法辖区的申报标准开展进一步分析，同时从商业和反垄断实际风险的角度进行综合权衡，从而以最高效的方式推动反垄断申报义务的排查。
（六）风险提示
香港上市公司控制权收购交易中可能存在信息不对称的风险，能否及时获取准确真实的信息是收购项目成败与否的关键。信息不对称还可能导致对目标公司进行估值时，对目标公司的资产价值和盈利能力判断不准确，存在估值不准确的风险。控制权收购还会对公司的资本结构产生重大影响，使得公司的融资能力和融资结构发生变化。因此，收购方应当合理安排融资方式，确定合理的融资结构，避免收购后债务负担过重的情形，降低流动性风险。
三、总结与建议
以上是香港上市公司控制权收购的交易流程以及关注要点。除了本文提到的关注要点以外，我们还应当留意，中国内地和香港特别行政区无论在法律体系、交易习惯、文化传统等方面均存在差异，对办理该收购项目律师团队的专业水平、过往经验以及协调沟通能力也提出更高的要求。因此，交易双方如果能对交易流程以及可能面临的问题具有初步的了解和预判，将有助于交易结构的设计、交易文件的谈判和商业目的的最终实现。
*实习生王欣蔚对本文亦有贡献。