观韬视点 | “对赌协议”中股权回购条款效力与投资人权益保护
作者：任虹 沈连欢
责编：黄亚平
引言：对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。目前，此类协议已经成为实践中较为常见的投资形式，但其具体条款尤其是股权回购条款常常存在法律风险。本文就笔者承办的一起相关案件，针对此类协议中的股权回购条款效力进行分析，并对投资人权益保护给出一些建议。
一、案件的基本情况
2016年9月，投资人A公司与目标公司（为有限责任公司，以下简称“目标公司”），目标公司实际控制人邵某，以及目标公司股东某合伙企业D（以下简称“四方”）签订了《出资协议》。该协议约定，A出资1亿元人民币获得目标公司4.7180%股权（通过部分增资、部分受让D股权的方式），若2017年目标公司净利润未达到承诺水平的50%，则A公司有权要求目标公司以约定的计算方式及价格回购股权，实际控制人邵某对该回购承担连带责任。此外，该协议还约定目标公司、邵某和合伙企业D对协议相关的责任和义务承担连带责任。
2017年因目标公司净利润未达到《出资协议》中约定承诺水平的50%，四方又签订了《股份回购协议》，明确了回购方案，约定由实际控制人邵某以约定的价格和时间分批次回购股份，否则需按每日万分之三支付其欠付回购款的违约金，且若因目标公司股东、董事会等各方原因导致无法按协议回购的，邵某需支付给A公司500万元的违约金。
因实际控制人邵某在《股份回购协议》签订后仅支付了第一期的股份回购款，A公司向法院提起诉讼，要求邵某支付剩余股权回购款、延期回购违约金（按应付未付价款每日万分之三利率），未按协议约定回购违约金500万元以及律师费用，目标公司和合伙企业D对上述费用承担连带责任。法院最终判决由实际控制人邵某和合伙企业D连带支付股权回购款、违约金（以股权回购款为基数，按迟延履行的时间和同期贷款利率和贷款市场报价利率计算）以及律师费用。
二、股权回购条款的效力
在本案中，法院认可股权回购条款的效力，支持了A公司要求实际控制人和合伙企业D对股权回购承担连带责任以及支付迟延履行违约金的诉讼请求，但同时以目标公司未进行减资程序为由，未支持目标公司进行股权回购并支付逾期回购违约金的诉讼请求。为探究如此判决的原因，需对股权回购条款的效力进行深入分析。
（一）股权回购条款效力认定之变化
股权回购条款是“对赌协议”的核心条款之一，此条款是否有效，其观点在司法实践中经历了一个变化的过程，早期的司法实践对此基本持反对态度，其理由主要为此类条款使股东获得了相对固定的收益，性质上为“明股实债”，违反了“风险共担”原则。
此种观点在2012年“海富案”后得到了扭转。最高法在“海富案”【（2012）民提字第11号】中指出：“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司 2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。”通过此段阐述，最高法实质上认可了目标公司的股东与投资人进行对赌的合法性。但是，最高法并未完全认可对赌协议的效力，在该案中，最高法同时也表达如下观点：“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”可见，对于投资人与目标公司对赌，最高法依然倾向于认为其有违“风险共担原则”，违背了公司利润分配的规定，属于股东滥用权利而否定其效力。尽管“海富案”中的条款为补偿条款而非回购条款，但原理相通，此判决也同样为目标公司股东回购投资人股份的合法性提供了依据。
2019年的“华工案”【（2019）苏民再62号】则进一步肯定了股权回购条款的效力，江苏高院在该案中明确指出：“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”随后发布的《最高人民法院关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》【法（2019）254号】（“《九民纪要》”）中对该观点进行了认可，并进一步明确：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”,……“目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。”可以认为，《九民纪要》全面肯定了股权回购条款的效力。
但是，在全面肯定股权回购条款效力的同时，《九民纪要》中也有如下表述：“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”可见，《九民纪要》实质上是将条款的效力问题转为了履行问题，目标公司向投资人回购股份是合法有效的条款，但是其履行必须以目标公司完成减资程序为前提，这使得关注的重点转移到了履行程序。
综上，目前“对赌协议”中股权回购条款在效力上原则上是有效的，其中与目标公司股东或实际控制人对赌的，法院原则上会予以支持，但与目标公司对赌要求目标公司回购的，需目标公司先行完成减资程序。
（二）公司减资程序的履行
上文提及，《九民纪要》中将目标公司的减资程序作为要求目标公司进行股份回购的前提，那么，公司减资的法律依据为何？何种情况下法院会支持目标公司回购股权？可否强制目标公司减资？
《九民纪要》要求公司必须履行减资程序，源于《公司法》第三十五条和第一百四十二条之规定。《公司法》第三十五条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”第一百四十二条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本……”前者适用于有限责任公司，后者适用于股份有限公司，但《九民纪要》将后者的相关规定也参考适用于有限责任公司的回购条款。
公司的减资程序包含一系列具体程序，包含编制资产负债表及财产清单，做出减资决议等一系列程序，并须在完成上述程序后进行工商变更登记。加之目标公司回购投资人股份应当属于定向减资，实践中对定向减资是否需全体股东一致决存在争议，但部分法院以定向减资会改变公司设立时的股权分配情况，因此需全体股东的一致同意。故实践中公司减资程序的完成存在诸多困难。
那么，是否存在请求法院强制公司履行股权回购义务的可能性？参考最高院在“海南天然橡胶产业集团股份有限公司与海南华阳投资集团有限公司等新增资本认购纠纷上诉案”【（2020）最高法民终223号】判决书中表达的观点：“公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，但是目前尚无法律规定人民法院可以强制公司减资，事实上，强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神。”可以认为，公司减资属于公司自治事宜，并无请求法院强制履行的可行性。
因此，在实践中，若目标公司未进行减资，则法院不会支持投资人要求公司回购股份的要求，且此时投资人无法请求法院强制目标公司减资。此种情况下，若投资人以目标公司作为对赌方，此时尽管股权回购条款有效，但是投资人难以实现自身权益的保护。
因此，在本案中，法院调查了目标公司是否已履行减资程序的事实，在确认目标公司并未减资后，法院对于A公司请求目标公司承担回购义务未予支持。
但是前文提及的“华工案”给予了另外一面的启发。该案中投资人便是以目标公司作为对赌方，但是法院最终支持了投资人的请求，判令目标公司向投资人支付股权回购款。笔者认为，促使江苏省高院最终支持投资人诉讼请求的原因在于以下两点：一是本案中对赌协议签订时，目标公司的全体股东均在该协议上签字表明了认可；二是目标公司的盈利状况良好，其可以给予各股东分红。可见在目标公司的所有股东就公司对投资人股份承担回购义务达成先期协议的情况下，法院有一定几率会支持目标公司支付投资人股权回购款，该要点对于股权回购条款和对赌协议的设计有一定的启发意义。但是实践中目标公司的盈利状况投资人难以控制，且绝大多数情况下正是由于目标公司的经营状况不及预期，回购条款才得以触发，因此其参考价值有限。
尽管公司在不减资的情况下无法完成股权回购义务，但是，若股权回购条款存在相应的违约条款，目标公司是否应当承担相应的违约责任，实践中也存在不同情况。北京高院在“张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷二审民事判决书”【（2021）京民终495号】中支持了目标公司承担违约责任，在该案的判决书中，北京高院提出：“各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。关于北京中投公司主张的目标公司支付逾期回购违约金相当于投资方变相抽逃出资的上诉意见，本院认为，《公司法》之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。鉴于资本维持原则的规范目的以及北京中投公司对于其一时（自始）给付不能具有可归责性，北京中投公司应当按照《补充协议》的约定向南京钢研合伙企业支付逾期履行违约金。”可见，北京高院认为，未履行减资程序致使未能回购股权的情况下，目标公司应承担违约责任，且此种违约责任的承担并不违背资本维持原则，不构成抽逃出资。但是实践中也存在不支持违约责任的情况，湖南高院在“株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南兆富投资控股（集团）有限公司等股权转让纠纷民事二审民事判决书”【（2021）湘民终960号】中指出：“本案中，城建公司与兆富公司签署了股权回购的‘对赌协议’，虽然双方的往来函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明股权回购已完成了上述法律规定的减资程序。城建公司系兆富公司第一大股东，并向兆富公司派驻了监事长，在其拟请求兆富公司回购其股权时，城建公司有权召集兆富公司股东召开股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故减资程序未完成不能完全归咎于兆富公司。且城建公司亦未提交证据证明上述减资事项未完成，系兆富公司不作为而无法完成。在此情形下，城建公司诉请兆富公司支付违约金，没有事实基础。如前所述，城建公司请求支付分红款的理由不能成立，兆富公司未向城建公司支付分红款亦不构成违约。”可见，在实践中法院对目标公司是否承担违约责任，也是多种因素综合考量的结果，目标公司并不必然会承担相应的违约责任。
（三）目标公司对股权回购款承担保证责任的条款有效性
通过上文的分析，如果股权回购条款将目标公司的实际控制人或股东设定为回购义务人，则法院原则上会予以支持，若是以目标公司设定为回购义务人，则虽然条款有效，但因为需公司履行减资程序，故实践中较难实现。但是若将回购义务人设定为公司的股东或实际控制人，但是让目标公司对股权回购款承担保证责任是否可行？
关于此问题，最高法在“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案”【（2016）最高法民再128号】民事判决书中提出了自身观点。在该判决书中，最高法指出：“案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明‘瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权’。《补充协议书》载明‘甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。’……其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任……”可见，最高院认可了对赌协议将目标公司作为股权回购款的保证人的合法性。
自该案始，目标公司可以为股权回购款承担保证责任成为审判实践中的共识。随后，在“通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司等与公司有关的纠纷再审案”【（2017）最高法民再258号】民事判决书中进一步指出：“至于《增资扩股协议》中约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题。本院认为，首先，久远公司不是股权回购的义务主体，并不产生久远公司回购本公司股份的法律后果，即不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形……连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将‘连带责任’理解为‘连带担保责任’，并未加重久远公司的责任负担，且从通联公司诉请久远公司的责任后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律责任后果一致，本院予以确认……虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力，适用法律并无不当。”可见，在该案判决书中，最高法不仅认可将“连带责任”理解为“连带保证责任”，还认可了目标公司可以为股东的股权回购义务承担连带保证责任。不过该案中因该条款并未经股东大会决议或追认，不符合《公司法》第十六条第二款“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”之规定，故该担保无效。最终法院按照当时适用的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条之规定：“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”判令目标公司就股东不能清偿的部分承担二分之一的责任。
通过以上两个案件可知，目标公司为股东的股权回购款提供保证在司法实践中得到认可，当然，该保证要具有实际效力须通过股东会或股东大会的决议，若保证条款因未通过股东会或股东大会决议而无效的，也可根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第十七条的规定以目标公司存在过错为由要求其就股东不能清偿部分的股权回购款承担相应的责任。
（四）小结
通过以上分析，对于“对赌协议”中股权回购条款的效力，可得出如下基本结论：
1.回购条款原则上有效，但是以目标公司为回购义务人时，需以目标公司履行减资程序为前提；
2.公司履行减资程序为公司自治事宜，法院无法强制目标公司履行减资程序，但若目标公司的全体股东先期签订了同意公司减资的相关协议，则存在法院判决支持目标公司支付股权回购款的可能性；
3.目标公司因未减资而未履行股权回购义务的，要求其承担违约金存在获得法院支持的可能性；
4.目标公司股东承担回购义务的，目标公司可就其股东的股权回购款承担保证责任。
三、对投资人权益保护的建议
通过上文对股权回购条款效力的分析，从保护投资人权益的角度出发，对于股权回购相关条款的设计，笔者提出如下建议：
1.在设计相关条款时，可将股东或实际控制人设定为目标公司股权回购的第一义务人，将目标公司设定为股权回购款的连带保证人，此种设计有助于确保投资人投资款的收回。在约定目标公司对股权回购款承担保证责任时，其约定需明确，避免因含糊约定被法院否认。在此基础上，积极审查与督促目标公司股东会对此做出相关决议，以避免因相关条款或协议未经股东会决议被认定为无效。
2.如将目标公司设定为股权回购义务人，须同时约定公司股东和/或实际控制人与其承担连带责任，在公司因未减资而无法履行回购义务的情况下，须由公司股东和/或实际控制人承担股权回购义务。
3.在将目标公司设定为股权回购义务人的情况下，可与公司的全体股东就股权回购、公司减资事宜达成先期协议。但此种措施效力存疑，且公司股东在此期间可能发生变动，对此还须设计股权转让时令受让方认可对赌协议的相关条款，相对较为复杂。
4.针对股权回购条款设计专门的违约条款，在义务人违约的情况下，要求其承担相应的违约责任。在此情况下，即使目标公司因未履行减资程序而未能履行回购义务，也可让其承担违约责任以降低自身损失，但是最终法院判决时存在因同时主张多项诉讼请求、综合考量下违约责任不被全部支持的可能性。
除以上建议外，实践中还有一种情况需加以考虑。就投资人而言，投资人通常希望目标公司上市以获取丰厚回报，然而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首发业务若干问题解答》（2020年6月修订）等相关规定要求，对赌协议如不能同时满足诸如“发行人不作为对赌协议当事人”、对赌协议不与市值挂钩、不存在导致公司控制权变化以及影响发行人经营能力或投资者权益情形等要求，则相关条款在上市前须进行清理或修改。
目前清理对赌条款的方式主要有三种，第一种是约定无条件终止或解除对赌条款；第二种是约定对赌条款暂时失效，但附带效力恢复条款（多为目标公司未能完成上市目标则对赌协议效力恢复）；第三种是签订“抽屉协议”，即私下签署对赌条款仍然有效的协议。在第一种约定的情况下，司法实践中一般认可原对赌条款失效。第二种约定的情况下，司法实践中一般认可此种约定有效，因此在效力恢复条款约定的情形（上市失败）满足时，对赌条款依然有效。在第三种情况下，虽现实案例较少，但由于相关的对赌条款可能损害公共利益与市场秩序，因此原则上应认定为无效。但从学理角度，若“抽屉协议”约定的内容为效力恢复条款，或者约定的条款内容不属于必须清理的对赌条款内容，原则上应当有效。因此，在目标公司面临上市的情况下，投资人对于对赌协议清理方式的选择上需根据自身需求谨慎选择。