观韬视点 | 境内上市公司在瑞士发行GDR
作者 | 邹峻 孙焱
摄影 | 孙焱
背景：
伴随中国企业的商业价值迅速提升，借力资本市场拓展海外市场已成为必然趋势。相较于A股境内定增、H股IPO，发行全球存托凭证（Global Depository Receipts, 下称“GDR”）融资具备诸多优势，尤其审核时间较短、发行价格相对较高、募集资金用途相对灵活、转让限制较少且可实现与A股灵活转换等，因而成为境内上市公司的拓展海外市场的良好选择。其中，瑞士经济、法律和社会稳定，并且具备国际视野的投资环境、高效迅速的上市流程、以及稳定的上市规则与市场化的监管体系，因而吸引中国企业在瑞士申请发行GDR。
一、境内上市公司在瑞士发行GDR概况
境内上市公司境外发行GDR是指境内上海证券交易所（下称“上交所”）、深圳证券交易所（下称“深交所”）上市公司以A股股票为基础证券，在瑞士发行并上市由存托人签发的存托凭证，境外投资者持有存托凭证即可享有境内上市公司对应的基础证券权益。
中国证监会早于2018年10月发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，正式建立上交所与伦敦证券交易所（下称“伦交所”）互联互通的机制，符合条件的上交所上市公司，可以在英国发行GDR并在伦交所上市。由于今年2月中国证监会发布修订后的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（下称“《监管规定》”），将深交所符合条件的上市公司纳入适用范围，并将存托凭证业务的境外交易所市场拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。自该规定发布以来，境内上市公司主要选择在瑞士证券交易所（下称“瑞交所”）进行GDR上市。截至发文之日，已有六家境内上市公司完成在瑞士发行GDR。
GDR证券全称 | A股名称 | GDR上市日期 | GDR发行量 | 发行价 | 发行规模 |
Keda Industrial Group Co., Ltd | 科达制造（600499.SH） | 2022.07.28 | GDR12,000,000份，代表基础证券A股60,000,000股【股份比例3.08%】 | 14.43美元 | 约1.73亿美元 |
GEM Co. Ltd. | 格林美 （002340.SZ） | 2022.07.28 | GDR31,002,500份，代表基础证券A股310,025,000股【股份比例6.09%】 | 12.28美元 | 约3.81亿美元 |
Gotion High-Tech Co., Ltd | 国轩高科 （002074.SZ） | 2022.07.28 | GDR22,833,400份，代表基础证券A股114,167,000股【股份比例6.42%】 | 30.00美元 | 约6.85亿美元 |
Ningbo Shanshan Co., Ltd | 杉杉股份 （600884.SH） | 2022.07.28 | 15,442,300份GDR，代表基础证券A股77,211,500股【股份比例3.45%】 | 20.64美元 | 约3.18亿美元 |
Lepu Medical Technology (Beijing) Co., Ltd. | 乐普医疗 （300003.SZ） | 2022.09.21 | GDR17,684,396份，代表基础证券A股88,421,980股【股份比例4.67%】 | 12.68美元 | 约2.24亿美金 |
Joincare Pharmaceutical Group Industry Co., Ltd. | 健康元（600380.SH） | 2022.09.26 | GDR6,382,500份，代表基础证券A股63,825,000股【股份比例3.31%】 | 14.42美元 | 约9204万美元 |
资料来源：瑞交所、上交所、深交所网站
二、GDR模式介绍
资料来源：瑞交所网站
（一） GDR发行环节
当需要获取GDR时，投资者可以将资金交付给境外跨境转换机构，要求其在境内交易所市场买入或者以其他合法方式获得A股股票并交付存托人，由存托人根据托管人的通知和境外跨境转换机构的指令，向投资者签发相应的GDR。
区别于一般A股境内定增项目，虽然GDR发行人以增发的A股股票作为基础证券，但整个GDR发行程序将参照境外股票发行流程运转。不同于H股发行上市程序，瑞士GDR的发行上市须与作为基础证券的A股股票的发行上市相关程序协调匹配。
（二） GDR发行后
GDR 发行上市后，境外投资者可以在二级市场自由买卖。投资人可以要求境外跨境转换机构指示存托人注销相应的GDR，并由托管人根据存托人的通知将相应A股股票交付境外跨境转换机构，由境外跨境转换机构在境内交易所出售或以其他方式转让A股股票，并将变现资金交予投资者。
三、GDR发行上市相关规则分析
境内监管机构与瑞士交易所监管局（SIX Exchange Regulation AG）就境内上市公司发行GDR充分合作，目前的政策红利正为中国企业探索欧洲资本市场提供良好机会。下文将对于境内上市公司在瑞士发行GDR的规则进行介绍和解读。
（一）中国境内规则分析
1. 适用规则梳理
GDR发行上市除需满足境外上市的一般性规定外，中国证监会、沪深交易所也对GDR发行做出了特别的规定。GDR发行上市适用的规则如下：
（1）境外上市一般规定
发布主体 | 法规名称 | 生效时间 | 备注 |
全国人大常委会 | 《中华人民共和国证券法》 | 2020-03-01 | 现行境外上市一般性规定 |
国务院 | 《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》 | 1994-08-04 |
中国证监会 | 【行政许可事项服务指南】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批 | 2019-07-22 | 上市公司以新增股票为基础证券发行GDR时适用 |
中国证监会 | 《【2019年更新】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》 | 2019-07-23 |
中国证监会 | 《上市公司证券发行管理办法》 | 2020-02-14 |
中国证监会 | 《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》 | 尚未生效 | 境外上市发行适用，目前尚未生效 |
中国证监会 | 《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》 | 尚未生效 |
（2）GDR发行上市特别规定
发布主体 | 法规名称 | 生效时间 | 备注 |
中国证监会 | 《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》 | 2018-06-06 | 就境内上市公司发行GDR的发行条件、发行价格、兑回期限限制、信息披露要求、境外投资者持有权益上限、GDR跨境转换机制、存托人与托管人的管理要求等方面做出了较为完善的体系化规定 |
中国证监会 | 《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》(“《监管规定》”) | 2022-02-11 |
上交所 | 《上海证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》 | 2022-03-25 |
上交所 | 《上海证券交易所互联互通存托凭证业务指引第1号--存托凭证跨境转换》 | 2022-03-25 |
上交所 | 《上海证券交易所互联互通存托凭证业务指南第1号--交易业务》 | 2022-04-29 |
深交所 | 《深圳证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》 | 2022-03-25 |
深交所 | 《深圳证券交易所互联互通存托凭证业务指引第1号--存托凭证跨境转换》 | 2022-03-25 |
深交所 | 《深圳证券交易所互联互通存托凭证业务指南第1号--全球存托凭证跨境转换》 | 2022-04-29 |
中国证券登记结算有限责任公司 | 《中国证券登记结算有限责任公司境内外证券交易所互联互通存托凭证登记结算业务实施细则》 | 2022-03-25 |
2. GDR发行上市要求规则要点
(1) 基础证券形式：根据《监管规定》第35条，境内上市公司可以其新增股票为基础证券在境外发行GDR，或者以其非新增股票为基础证券在境外上市GDR。
由于以增发股票方式发行GDR，可以在完成境外上市的同时为上市公司募集增量资金，目前已发行和拟发行GDR企业大多选择增发新股作为基础证券，以实现融资目的。
(2) 负面清单：《监管规定》第35条，境内上市公司存在下列情形之一的，不得在境外发行存托凭证：
a. 本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
b. 上市公司的权益被控股股东或者实际控制人严重损害且尚未消除；
c. 上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；
d. 现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近12个月内受到过境内证券交易所公开谴责；
e. 上市公司或者其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；
f. 最近一年及一期财务报告被注册会计师出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；
g. 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
首先，GDR上市地为境外证券市场，其受到的主要发行监管要求来自境外监管机构，因而目前境内监管主要采取负面清单形式对于不得发行GDR的情形予以规制。其次，上述负面清单与《上市公司证券发行管理办法》第39条关于上市公司非公开发行股票的负面清单要求一致，未超出对上市公司再融资的监管要求。
(3) 发行价格：《监管规定》第36条规定，境内上市公司以其新增股票为基础证券发行GDR的，发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日（即存托凭证发行期首日）前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。
根据《上市公司证券发行管理办法》第38条的规定，上市公司非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。对比之下，发行GDR的发行底价要高于上市公司非公开发行股票的发行底价，有效避免因GDR折价发行到期转换而对本土股价造成的影响。
(4) 发行数量限制：《监管规定》第38条规定，GDR存续期内的份额数量所对应的基础股票数量不得超过中国证监会批复的数量上限，因境内上市公司送股、股份分拆或者合并、转换比例调整等原因导致GDR增加或者减少的，GDR的数量上限相应调整。
根据上市公司再融资监管规定，上市公司非公开发行股票的发行数量原则上不得超过上市公司发行前总股本的30%。就发行数量而言，发行GDR对应的基础股票数量通常低于上市公司非公开发行股票的发行数量。目前已发行GDR项目的发行规模均在总股本的10%以内。
(5) 与基础证券A股股票的转换限制期限：《监管规定》第38条规定，境内上市公司发行的GDR可以与其对应的境内基础股票进行跨境转换，但自GDR上市之日起120日内不得转换为境内基础股票，境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的GDR自上市之日起36个月内不得转让。
根据《上市公司证券发行管理办法》第38条的规定，上市公司非公开发行的股票自发行结束之日起6个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股票18个月内不得转让。相较而言，认购GDR的境外投资者，在GDR发行上市后即可在境外交易所交易GDR，且自GDR上市之日起120天后还可选择转换为境内A股流通，GDR的转让限制较少，锁定期限也短于上市公司非公开发行股票的锁定期；然而控股股东、实际控制人及其控制的企业，其认购GDR的锁定期则长于认购上市公司非公开发行股票的锁定期，一定程度上平衡了控股股东、实际控制人及其控制的企业减持GDR可能对市值造成的影响。因而，GDR可以为境外投资者提供了更快的流动性和更好的稳定性。
(6) 境外投资者持股比例限制： 根据《监管规定》第43条，除履行存托职责的境外存托人、依法进行战略投资的境外投资者外，单一境外投资者（及其一致行动人）通过GDR和其它方式持有境内上市公司的权益应合并计算，持有权益的比例不得超过该公司股份总数的10%；境外投资者持有单一境内上市公司A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30%。
GDR发行完成后，境外存托人将作为名义持有人持有GDR所代表的A股股票，并依据GDR持有人的指示行使表决权，因此，境外投资者通过GDR和其它方式持有境内上市公司的权益应合并计算，并适用《证券法》关于权益变动的披露规则。
（二）瑞士交易所规则解读
“中欧通”开始后，目前市场上发行GDR的公司大部分选择了瑞交所。瑞士作为永久中立的经济体，宏观经济、金融环境、瑞士法郎汇率均比较稳定，且瑞士对于国际资本市场的开放性程度较高，法规政策有利于我国上市公司采用GDR方式登陆国际资本市场。
瑞士金融市场监管局（Swiss Financial Market Supervisory Authority）（下称“瑞士金管局”）以及瑞交所，对于在中国注册的公司发行GDR的主要监管要求包括：
GDR发行后的维持上市要求，包括：
四、GDR发行主要流程（可能会因项目情况而异）
按照目前的市场惯例，上市公司定期公告前一段时间为静默期，因而GDR发行通常安排在静默期之后启动。因此，理论可行的发行窗口期包括1-3月、5-7月、9月及11月-12月。GDR发行的示意性关键时间节点如下：
上述关键时间节点中涵盖如下关键事项：
1. 关于上市公司进行内部文件准备
就发行GDR的相关事项，发行人需进行内部决策，召开董事会会议、股东大会，并审议通过GDR发行上市事项。发行GDR属于境外发行上市，根据《证券法》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《到境外上市公司章程必备条款》等相关规定，需要对公司章程、三会议事规则等制度文件进行修改，以符合境外上市要求。
2. 关于监管机构预沟通及审核
由于《监管规定》及《暂行办法》仅针对境外企业申请中国存托凭证上市的上市条件进行了明确规定，而对于沪深交易所境内上市公司到境外发行GDR应符合的市值、上市期限等条件未作出规定，何种企业可以申请发行GDR并无明确依据。目前在筹备GDR发行事项前，公司会与中国证监会预沟通发行GDR的计划，待得到中国证监会同意后方正式启动相关工作。
就中国境内需要履行的审批程序，发行GDR的项目直接提交中国证监会国际部进行审批，暂不涉及交易所层面的审批。中国证监会受理境外上市申请后，将向发行人出具受理文件，并对申请材料进行审核。中国证监会在审核过程中会根据项目具体情况提出反馈意见，发行人完成反馈回复且获得审批通过后，中国证监会将发出核准批复。
发行人向中国证监会递交申请文件的同时，将同步向瑞交所招股说明书办公室提交招股说明书。在招股说明书经审阅获得批准后，向瑞交所监管局提交上市申请。就目前项目情况看来，通常在瑞交所监管局审核期间，发行人会取得中国证监会审批通过的文件并进行公告，其后正式取得瑞交所监管局审核通过的批准。
3. 关于GDR发行及上市交易
发行人在取得瑞交所监管局的批准后，由承销商通过簿记方式向合格国际投资者组织GDR定价及发行。以新增A股股票作为基础证券发行GDR，发行人须根据《暂行办法》的规定，在GDR上市日前2个交易日，向所在沪深交易所提交申请新增基础股票上市的申请。基础证券A股股票在沪深交易所的上市日期，保持与GDR在瑞交所的上市日期一致。GDR在瑞交所上市之日起120日后，境外投资者可以通过跨境转换机构办理GDR的生成与兑回。
五、结语
瑞士以其作为欧洲主要金融中心之一的市场优势，集聚充足的资本、经验丰富的投资者。瑞交所作为欧洲最大、流动性最强的交易所之一，以其兼顾上市要求及市场导向的监管体系与高效便捷的上市流程，为境内企业拓展境外上市路径。在瑞士发行GDR相比在海外递交IPO流程较短，审批速度更快，限制更低，第一批发行GDR的中国企业从公司决议到成功发行仅历时四到六个月，发行总成本也相对较低，在此情况下，中国企业可以更快接触到资本充足经验丰富的国际投资机构和投资者，助力全球化布局。同时也将突破长期以来大部分境内企业在美国、香港等地区上市的局限，将利于我国资本市场结构的稳定发展，也是中国资本市场走向国际化的重要里程碑。
邹峻律师，现任观韬中茂律师事务所管委会委员，是司法部评选的“全国优秀律师”、钱伯斯亚太律师榜推荐律师，凭借近三十年的执业经历，在国际投融资和国际贸易方面拥有专长，特别是在境外上市、公司重组、国际争议解决方面具有丰富经验。
Email: zoujun@guantao.com
孙焱律师，是观韬中茂律师事务所杭州办公室国际投资与贸易部的律师。擅长境外上市、跨境并购、重组及再融资、私募融资、外商直接投资等业务。自2015年起就职于香港多家金融机构及律所，为客户提供专业的涉外法律顾问服务。
Email: sunyan@guantao.com