观韬视点 | 私募基金管理人涉诉专题研究（四）：基金推介适当性，何以举证应对
作者：谢敏茹
自2013年6月1日《证券投资基金法》第一次修订实施后将私募投资基金纳入监管范围，《私募投资基金监督管理暂行办法》、《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称“《九民纪要》”)等法律法规和文件陆续颁行，对私募基金管理人自行销售或委托销售私募基金所需履行的适当性义务进行了规定，并提出适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。而近期以来，不少投资者在遇到投资风险后以基金管理人未尽适当性义务为由要求返还投资本金及利息，而基金管理人等卖方机构如不能举证证明已尽适当性义务的，则将面临较高的败诉风险。为此，本文通过判例研究方式总结归纳实务规律，对其中所涉及的举证责任问题进行探析，并提出相应的应对建议。
一、检索过程及简明结果
| 1 | 在威科先行数据库，利用“私募基金+未尽适当性义务”的全文关键词检索近5年的案例； |
| 2 | 利用以下原则，对这些案例进行筛选和处理：首先，涉及多名投资者的系列案件，保留其一；其次，有二审或者再审判决的，排除一审判决；最终得到30个有效案例； |
| 3 | 经过归纳整理，辅以客观分析，就我们所关切的问题，简要研究结果[1]如下： |
根据相关案例检索研究结果，笔者发现，虽然《九民纪要》等规定对私募基金管理人等卖方机构履行适当性义务及其举证责任等提出了较为严格的要求，但适当性义务相关的争议案件中，法院对于私募基金管理人等卖方机构是否应当承担责任的裁审结果并未呈现“一边倒”的趋势。基于此，笔者以下进一步归纳分析影响裁审结果的举证要素。
二、举证责任分配，管理人等卖方机构承担举证责任
《九民纪要》第75条规定，“在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。”可见，司法实践中，对于投资者控诉未尽适当性义务的情况，管理人等卖方机构需要承担证明已履行适当性义务的全部举证责任，否则将承担举证不能的不利后果，例如：
● 在(2020)京0101民初18998号民事判决书中，北京市东城区人民法院提到“原告主张从未接受过风险评估，被告亿鑫公司未能提供证据证明其履行过相关义务，且无其他证据可以佐证原告接受风险评估的情况下，本院无法认定亿鑫公司履行了适当性义务。……综上，管理人因未尽适当性义务导致原告的损失，应予以赔偿，赔偿范围为投资者实际损失，即损失本金及以银行存款基准利率计算的利息损失。”
● 在(2020)冀0903民初246号民事判决书中，河北省沧州市运河区人民法院认为“被告深圳宜投基金销售有限公司作为睿达二号私募基金的卖方机构对其是否履行了适当性义务未进行举证，未提供其已经建立了金融产品的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品的收益和主要风险等相关证据，故应当承担举证不能的法律后果。被告深圳宜投基金销售有限公司未向原告履行告知说明义务，使原告于潇洋作为金融消费者未能真正了解睿达二号私募基金作为高风险等级金融产品的投资风险，导致原告于潇洋在购买该金融产品过程中遭受损失，对此被告深圳宜投基金销售有限公司应承担赔偿责任。”
● 与之相反，在(2020)京0105民初13632号案中，卖方机构能够提交《风险承受能力调查问卷》证明已进行风险评估，且提交的《风险揭示书》《合格投资者承诺书》《投资者告知书》等文件中均有投资人签字确认，最终法院对于投资人主张卖方机构未尽到适当性义务的意见不予采纳。
三、风险揭示书，不足以成为已尽适当性义务的证据
经案例检索分析，笔者留意到，在投资人控诉管理人等卖方机构未尽适当性义务的案件中，个别基金管理人等卖方机构通常能举证提交《风险揭示书》等类似材料以抗辩其已履行告知说明义务、甚至投资人已承诺自愿承担风险，但《风险揭示书》很可能被认定不足以证明已尽适当性义务，基金管理人等卖方机构仍可能面临较高的败诉风险，例如：
● 在(2021)沪74民终1743号民事判决书中，上海金融法院认为“作为卖方机构，未适当履行对投资人的风险识别能力和风险承担能力进行评估，向投资者真实、完整、准确地披露基金产品的重要内容，充分揭示投资风险等义务。钜洲公司虽然提供了由陈水鑫确认的《风险揭示书》，但没有提供其已经建立了金融产品的风险评估及相应管理制度，对陈水鑫的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试等相关证据。因此，钜洲公司应当对此承担举证不能的法律后果。钜洲公司并未对陈水鑫进行风险测评，故无法判断陈水鑫是否为“适当的投资者”。且陈水鑫在《风险揭示书》上签字确认愿意自行承担的风险还包括“自身风险承受能力与基金风险等级不匹配的投资风险（如有）”，由此可见，钜洲公司作为卖方机构未能妥善履行将适当的产品销售给适合的投资者之义务……”
● 在(2019)京0105民初65467号民事判决书中，北京市朝阳区人民法院认为“本案中，刘成珍主张正佑金元公司没有对刘成珍进行风险识别能力和风险承担能力评估，正佑金元公司未能提交证据证明其对刘成珍进行了相关评估。仅凭刘成珍在签订合同时签署《认购风险申明书》的行为，不足以认定正佑金元公司履行了对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估的程序，故应认定正佑金元公司未履行评估程序，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定。”
● 在(2020)沪74民终461号民事判决书中，被告华设资管上海公司举证已通过邮件提醒或在合同中约定等方式对项目风险进行了充分揭示，而且取得了投资者自愿承担风险的承诺，对此，上海金融法院认为“……告知说明义务与适当性义务不能等同，华设资管上海公司在告知说明义务的履行方面亦存在瑕疵……且正如一审法院所述，华设资管上海公司员工给常为人的邮件中虽然提示了项目的未来具有不确定性等风险，但同时又通过项目背景、市场前景等介绍，客观淡化了项目介绍中的风险描述，一审法院据此认定华设资管上海公司在告知说明义务的履行方面存在瑕疵并无不当。常为人在资管计划到期前以及到期后多次联系华设资管上海公司，要求按期退出等事实，能够反映常为人对于投资期限非常关注，并影响其投资决策，而案涉基金存在不能按期退出的巨大风险，华设资管上海公司在未充分了解常为人风险偏好的情况下向其推荐该产品，违反了投资者适当性义务。“买者自负”以“卖者尽责”为前提，在华设资管上海公司未履行投资者适当性义务的情形下，常为人自愿承担风险的承诺亦不能作为华设资管上海公司免责的依据。”
可见，即使基金管理人等卖方机构能够举证证明投资人已签署风险揭示书的，但司法实务中裁审机构也很可能会认为，告知说明义务与适当性义务不能等同，卖方机构并未举证证明已履行了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者的适当性义务，从而面临较高的败诉风险。而如果在该等风险揭示书存在淡化风险描述、保本保收益承诺等瑕疵问题的，诉讼风险将会相应增加。
四、因果关系证明，或可逆风翻盘
根据《九民纪要》第78条规定“……卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。”对此，结合案例检索分析，笔者发现，对于卖方机构未全面尽到适当性义务与投资者损失的因果关系方面之举证证明，很可能成为卖方机构有力的抗辩路径，对此，实务中主要有以下两种情况：
1、投资者有一定投资经验，过错相抵，酌定卖方机构承担部分责任。
● 例如，在(2020)粤03民终26388号民事判决书中，深圳市中级人民法院认可一审法院的认定，驳回上诉，其中一审法院认为“凯恩斯公司在向徐建芬推介、销售案涉基金时未尽到适当性义务，其对徐建芬的投资损失存在过错，应当承担赔偿责任……徐建芬系完全民事行为能力人，对于案涉基金投资于定向增发的股票是清楚的，其对于股票市场存在波动也应有基本的认知，在进行重大投资时亦负有审慎义务，故一审法院认定徐建芬应对投资损失承担一定的责任。其次，投资发生亏损的直接原因是金融市场的正常变化和波动，综合考虑双方当事人陈述及本案现有证据，酌情确定损失的分担，即由徐建芬承担30%的损失，由凯恩斯公司承担70%的损失……”
● 例如，在(2021)辽01民终15732号民事判决书中，辽宁省沈阳市中级人民法院认为“王俊夫作为相关行业的从业者，在与上诉人沟通、推介购买高风险等级金融理财产品的过程中，并未尽到适当性义务……而王琰作为委托人，从交易的全过程看，其对案涉产品不可拆分出售属明知但仍然授权王俊夫进行拼单交易，其经常购买类似产品，具备一定投资经验和知识，应对投资理财类产品存在回赎风险存在预期，作为完全民事行为能力人，对损失的发生亦存在过错，应自行承担部分损失。因此，一审法院综合王俊夫、王琰各自的过错程度、本案委托理财合同的性质，认定双方对损失分别按照50%比例承担，并无不当。”
● 例如，在(2020)湘民申2380号民事裁定书中，湖南省高级人民法院经审查认为“中国银行华夏路支行在向郭红提供金融理财服务时未履行应负的义务，属于不当推介。中国银行华夏路支行的不当推介，系影响郭红投资行为的因素之一，与郭红的投资损失存在因果关系，故只应在其不当推介行为对郭红的投资行为所造成的影响范围内承担侵权赔偿责任。原审据此酌情认定中国银行华夏路支行对郭红的损失承担30%的赔偿责任并无不当……”
2、未尽适当性义务或瑕疵履行并未影响投资者自主交易，无需负赔偿责任。
● 例如，在(2021)粤01民终16546号民事判决书中，广东省广州市中级人民法院认为“虽然兴业银行北滘支行未尽到适当性义务，但梁秀红从2013年1月起就持续进行贵金属延期交易，交易时间长且交易金额巨大，即便在被强行平仓后，梁秀红仍然继续进行贵金属延期交易。因此在案涉交易发生前，梁秀红对于贵金属延期交易的性质及风险已经具有充分认知并愿意承受投资风险。从梁秀红对兴业银行北滘支行的举报投诉来看，双方发生争议的真实原因并非兴业银行北滘支行对其不当推介导致其参与了高风险的投资活动，而是梁秀红不认同兴业银行北滘支行对其进行的强行平仓。另外，梁秀红主张强行平仓剥夺了其依规继续持有涉案强平的Au（T+D）空单及公平交易（扭亏为盈）的机会（权利），也进一步表明梁秀红知晓贵金属延期交易的风险并自愿参与。综上，就本案而言，兴业银行北滘支行违反适当性义务的行为并未影响梁秀红自主决定进行案涉交易，兴业银行北滘支行无需因此承担赔偿责任。”在该案中，被告曾在一审提交四份国家企业信用信息，拟证明梁秀红为多家投资公司的合伙人、股东，是一名资深且具投资经验的投资专家。
● 例如，在(2020)豫0191民初11012号民事判决书中，河南省郑州高新技术产业开发区人民法院认为“被告未提交证据证明其已进行投资回访，系被告在履行适当性义务时的瑕疵，但该瑕疵并不能影响原告作为成熟投资者在投资时作出的自主决定。本院认为，投资行为的风险和收益本身就是并存的，在同种情形下，在取得收益时，将收益归己所有，在发生损失时，要求他人赔偿损失，也违背了民法中的公平以及诚实信用原则。此外无限制的扩大金融机构的告知和提示义务，任由投资人以未充分告知而转嫁投资风险，对金融交易的稳定也是一种破坏……”
可见，即使私募基金管理人等卖方机构无法证明已尽适当性义务，但能够举证证明投资人既往投资经验等事实情况的，可以考虑从因果关系方面进行应诉抗辩，届时裁审机构将有可能酌定卖方机构承担部分赔偿责任，甚至无需承担赔偿责任。
五、总结和建议
综上所述，在私募基金等金融领域中应当遵循“卖者尽责、买者自负”原则，而适当性义务作为“卖方尽责”的重要内容，私募基金管理人等卖方机构应当审慎履行、坚持合规运营并留存充分的规范性材料以适时进行举证应对，仅有《风险揭示书》而未作出问卷评估和风险匹配的行为将面临较高的合规风险和诉讼风险；另一方面，基于“买者自负”的原则，投资人也应当结合既往投资经验审慎作出投资决定，否则卖方机构即使未尽适当性义务的仍可抗辩应由投资人自行承担部分甚至全部的投资损失。
[1]检索日期为2022年5月10日。有效案例判决出具时间在2019至2022年间。