观韬视点 | 当家族信托遇上IPO之境内家族信托篇
【摘要】
2020年以来，在数家境内上市企业的股权架构中，我们惊喜地发现了境内家族信托身影，这意味着合理化安排家族信托也可以取得监管部门的认可。境内家族信托与A股资本市场的结合和落地，曙光初现。而当家族信托遇上IPO，我们应该关注什么？
【正文】
家族财富管理及传承所涉及的工具中，家族信托一般被认为是集合资产隔离、传承规划、合理避税及保密性保障优点于一身的传承工具。据招商银行发布的《2020年中国家族信托报告》显示，2020年可装入家族信托的资产规模估计约为7.5万亿元，预计到2021年底这一规模将突破10万亿元。与此同时，中国境内资本市场正在如火如荼地推行科创板、创业板注册制等一些列深化制度改革。当财富遇到资本市场，家族信托更凸显其与生俱来的优势，也一直备受市场青睐，但由于境内IPO规则的要求，境内IPO鲜有带有家族信托成功上市的案例。即便存在，也是通过境外信托的方式间接持有拟上市企业股份，如芯原微电子（上海）股份有限公司（“芯原股份”）、盛美半导体设备(上海)股份有限公司（“盛美股份”）。而今年顺利过会的贵州振华新材料股份有限公司（“振华新材”），给境内家族信托带来新的机遇与启发。
一、家族信托落地难
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定“ 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。” 基于监管机构对于A股拟上市公司“股权清晰”的出发点，“三类股东”（信托计划、资产管理计划、契约型基金），曾经一度被列为境内IPO红线，即只要股东中存在三类股东就必须清理。“三类股东”身份之所以敏感，主要原因是可能会因为产品存续期问题而造成股权变动，影响发行人股权稳定性，其次是产品结构复杂，为代持提供便利。家族信托就是“三类股东”类型之一，因此家族信托天然的与境内IPO存在制度上的水土不服。
而随着市场的变化，近年来监管机构逐渐对三类股东问题也不是“一刀切”认为均需要清理，而是出台比较明确的规则指引要求对三类股东进行核查。2019年3月证监会发布的《首发业务若干问题解答》明确，符合一定条件的三类股东也可以存在于拟上市公司的股权架构中，因此家族信托得以有落地A股的土壤，但其落地依旧存在一定难度。根据前述规定，信托产品作为三类股东存在于拟上市公司股权架构中，需满足：（1）不能为控股股东、实际控制人、第一大股东；（2）已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案登记或报告程序；（3）符合相关过渡期安排，对公司持续经营不造成负面影响；（4）公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、中介机构及其签字人员在该信托产品中不持有权益；（5）符合上市锁定期和减持规则要求。从字面理解和实践考量，上述规定针对的应是境内属性的三类股东，因此境外家族信托目前是仍没有较为明确的审核尺度参考。
纵观近年来带有家族信托持股的上市案例，主要还是以境外家族信托为主流模式，经笔者梳理十几家境外家族信托的持股案例，大多数最后还是难逃拆除家族信托架构的命运。企业们小心翼翼地在监管底线的边缘试探，发现还是存在一些困难，最后还是放弃了带着家族信托上市的想法。如上海凯赛生物技术股份有限公司（“凯赛生物”）在上市之初，系通过境外家族信托控制发行人的股权架构，而在面对上交所审核问询的过程中，用了最直截了当的方式回答了该信托持股的问题—将家族信托间接掌控的底层资产转让到实控人一家三口名下。究其原因，凯赛生物无法回答信托持股下关于实际控制人认定、一致行动人认定等关乎发行人股权稳定、清晰的问题，信托的独立性、保密性天然的与境内IPO规则存在难以调和的矛盾。
二、境内家族信托持股案例
2021年6月，上海证券交易所核准通过振华新材科创板上市的申请。振华新材的招股说明书显示，云南国际信托有限公司代表“云南信托-合禧世家008号家族信托”（“008号家族信托”）间接持有振华新材0.0059%的股权，属于振华新材的第三层股东。
首轮问询中，上交所请保荐机构、发行人律师按照《科创板股票发行上市审核问答（二）》之9核查发行人直接或间接股东中是否存在“三类股东”的情况，出资的资金来源是否合法合规，是否存在股份代持、委托持股等情况。针对首轮问询中的“三类股东”问题，保荐机构及发行人律师发表意见主要如下：（1）穿透核查并如实披露发行人间接股东中存在“三类股东”情形，经穿透计算，所涉“三类股东”合计持有发行人股份占比较低；（2）“三类股东”的出资资金来源合法合规，所持振华新材股份不存在股份代持、委托持股等情况；（3）间接股东中的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记；（4）“三类股东”不存在杠杆、分级、嵌套等不符合《关于规范金融机构资产管理业务导意见》规定的情形；(5)“三类股东”已作出合理安排，符合现行锁定期和减持规则要求。所幸的是在二轮问询中，上交所未再就“三类股东”提出其他问题。在振华新材后续公开回复中也并未披露008号家族信托的委托人及受益人情况。
008号家族信托参与投资振华新材的方式为典型的“家族信托+SPV（有限合伙）”模式，即先以资金设立家族信托，家族信托再通过有限合伙企业间接持有IPO企业的股权，通常而言由家族成员或家族成员控制的企业担任SPV有限合伙企业的执行事务合伙人。有限合伙形式的SPV优势在于，家族信托持有主要的财产份额享有资产权益，家族成员担任SPV实际控制人，财富家族通过SPV实现对于信托结构下资产的实际控制，同时合伙企业SPV能实现一定程度节税功能。
具体架构如下：
三、境内家族信托落地A股的思考
振华新材的成功，增强了市场对于“家族信托+SPV（有限合伙）”模式的信心，我们认为，经过合理安排，境内家族信托参与投资IPO企业是可行的。
2021年伊始证监会连续发文《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》《监管规则适用指引—发行类第2号》，对拟上市企业的股东穿透核查进行具体指引，沪深交易所也分别对科创板、创业板的股东穿透核查事项明确要求，一方面我们可以看出监管机构目前对于拟上市公司利益输送问题的重视，另一方面也给市场释放越来越明确的核查标准。参考2021年6月15日上交所科创板审核中心以及深交所上市审核中心发出的《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的可不穿透核查，“持股较少”可结合持股数量、比例等因素综合判断。沪深交易所明确，原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。
因此，我们认为，在架构搭建境内家族信托持股架构时，可考虑如下安排：
（1）间接持股、少量持股的持股方式。“三类股东”的设立、管理均依靠契约，“三类股东”具有灵活性，从而其稳定性也相对较差，间接、少量持股更容易被监管部门认可，少量的标准可参考“少于10万股或持股比例低于0.01%”的标准。
（2）合法合规。境内家族信托应符合《关于规范金融机构资产管理业务导意见》等规定，不进行杠杆、分级、嵌套等安排，并应纳入国家金融监管部门有效监管。
（3）不存在利益输送情形。家族信托相较于其他“三类股东”，其保密性特点更为突出，虽振华新材并没有被后续追问公开其信托架构主要协议内容，但不排除后续监管机构对其他案例提出该要求的可能性，特别是持股比例比较高的情况下，打开家族信托核查其不存在利益输送情况亦非不可能。因此需要家族信托在设立之初就考虑这一风险，从实质上把握不存在利益输送情形，方可从容面对监管机构的问询。
四、曙光初现，未来可期
我们很欣喜在近年来趋于严监管的A股市场上，看到了境内家族信托的身影。随着境内资本市场的不断开放、注册制的深化，未来境内家族信托落地境内资本市场的新颖案例很可能将不断涌现。家族信托与境内资本市场有效结合，除了发挥家族信托本身财富传承、风险隔离及合法节税方面的优势，也必然会给境内资本市场带来独特的价值和活力，未来可期。