观韬视点 | 民法典担保解释实施后，“明股实债”争议焦点及裁审探析
观韬中茂律师事务所 谢敏茹
“明股实债”是投融资实践中常见的名义上为股权投资实则构成债权关系的操作模式，由于股债本身具有复杂难辨性，发生纠纷时存在较多的争议问题。而2021年1月开始实施的《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（下称“民法典担保解释”）将“明股实债”相关情形纳入股权让与担保情形并作出了相应的规定。有观点认为这将“明股实债”与股权让与担保划上等号，“明股实债”有了统一而清晰的法律关系定义和规制，但笔者认为民法典担保解释实施后，“明股实债”争议实际上仍有较多焦点问题尚待未明确。因此，本文通过判例研究报告的形式对明股实债争议的焦点问题进行剖析，并提出相应的风控建议。
一、“明股实债”的裁审认定及考量因素
关于“明股实债”的裁审认定及考量因素问题，民法典担保解释等规定并未予以明确，本文对此焦点问题进行判例检索研究[1]，简明结果如下：
通过判例归纳整理发现法院作出上述裁审意见时通常综合考量的因素主要包括三项：
1、 投资回报是否固定：在民法典担保解释施行以来的司法实践中，如投资回报不与经营风险、经营业绩挂钩，法院通常认定为“债”的性质（例见(2021)沪0110民初121号、(2020)沪0106民初1405号案判决书）。
2、 实际权利行使情况：在民法典担保解释施行以来的司法实践中，法院据以认定是“股”非“债”性质的投资人实际行使权利的情况包括：投资人委派董事参与公司经营（例见(2021)赣民终206号案）、处分持有的股权（例见(2021)津02民终235号案）、享受公司分红（例见(2020)沪01民终12497号）等。
3、 变更登记公示情况：除投资回报情况和实际权利行使情况外，法院在审查“明股实债”相关争议时还可能会考虑变更登记公示情况，而大致可分为两类情况：
Ø 实际履行中办理了变更登记，但结合合同目的及实际权利情况最终仍认定其实质为“明股实债”（例见(2020)沪0106民初1405号、(2021)京01民终176号、(2021)黑01民终431号、(2019)黑01民初1722号、(2021)青民终74号等案）；
Ø 如实际履行中未办理变更登记的，法院将其作为认定“明股实债”的考虑因素。例如：在(2021)沪74民终133号案中，法院认为“在本案所涉1.6万股的交易中，双方虽约定了按照‘全国股转系统’股票交易规则进行交割，在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定上述股权交割与变更登记的履行时间，而且在可以办理变更登记的前提下，实际上仍然合意选择了违规股权代持方式，加之在合同履行期间，双方也未办理相应的股权变更登记，故据此可以认定，双方实际上并不期望股权变动的法律效果发生，股权投资并非双方的真实意思。”
综上， “明股实债”并无统一的交易模式，在实践争议中对“股”与“债”厘清辨明的难度较高，而在民法典担保解释实施后的司法实践中，如投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，甚至履行中不办理变更登记的，很可能会被认定为“明股实债”。因此如已有明确的股权投资或债权投资属性的，可参照裁审认定标准做好相应的风险控制措施。
二、回购条款与“明股实债”关联性问题
结合民法典担保解释征求意见稿与正式稿的对比表（如下表所示），本文发现征求意见稿阶段，民法典担保解释曾提出将有无订立附回购条款的财产转让等合同或存在回购条款作为股权让与担保的考察因素，随后又在正式稿中删除，并且，正式稿相应新增了“债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持。”内容，这些对民法典担保解释制订的考量和斟酌的情形或许在一定程度上意味着在之后的司法实践中“明股实债”的让与担保安排与是否存在回购条款不会直接关联。
民法典担保解释（征求意见稿） | 民法典担保解释（正式稿） | 对比差异 |
第六十六条债务人或者第三人与债权人订立附回购条款的财产转让等合同，约定将财产形式上转让至债权人名下用于担保债务的履行，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。 当事人根据前款合同约定，已经按照财产权利变动的公示方式从形式上将财产转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持。当事人请求拍卖、变卖财产，所得的价款用以优先受偿或者清偿债务的，人民法院应予支持。 | 第六十八条债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，债权人有权对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得价款偿还债务的，人民法院应当认定该约定有效。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求参照民法典关于担保物权的有关规定就该财产优先受偿的，人民法院应予支持。 债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该约定无效，但是不影响当事人有关提供担保的意思表示的效力。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求对该财产享有所有权的，人民法院不予支持；债权人请求参照民法典关于担保物权的规定对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的价款优先受偿的，人民法院应予支持；债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持。 债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款规定处理。回购对象自始不存在的，人民法院应当依照民法典第一百四十六条第二款的规定，按照其实际构成的法律关系处理。 | 1、 相较于征求意见稿，正式稿删除了“订立附回购条款的财产转让等合同”作为让与担保的表现形式；相应地将“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的”作为让与担保情形的一种。 2、 相较于征求意见稿，正式稿增加了“债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持”的内容。 |
第六十七条 股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。 人民法院在认定某一交易是股权转让还是将股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，需要综合考察以下因素： （一）是否存在被担保的主债权债务关系； （二）是否存在股权回购条款； （三）股东是否享有并行使股东权利。 | 第六十九条 股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。 | 1、 相较于征求意见稿，正式稿删除了股权转让与让与担保的区分考察因素条款。 |
（表1：民法典担保解释征求意见稿与正式稿的对比表）
为此，关于回购条款与“明股实债”的关联性问题，本文进行了相应的判例检索和研究，发现已有北京、上海和武汉等多地法院均作出股权回购条款与“明股实债”并不直接关联的裁审认定。例如：
Ø 在(2021)京02民终3679号案中，法院认为“本案基金通过企业上市、并购、企业分红、有限合伙普通合伙人回购等方式实现退出，本案基金退出路径不是唯一的，在本案基金通过企业上市、并购退出方式出现风险时，根据风控措施选择以回购方式退出，符合合同约定，也是基金投资的常见做法，不存在明股实债的问题。”
Ø 在(2020)沪02民终8789号案中，“新增股东”系在芙蓉公司可能存在实际经营情况与原有股东披露不一致、未来发展不确定的背景下对芙蓉公司进行增资，《增资补充协议》对股权回购作出约定合乎常理。案件审理中，各方当事人亦认可，俞骏作为实际投资人确实行使周雯瑛所享有的股东权。故而，陆菊娣以《股份转让补充协议》针对回购价款约定了固定收益为由，认为各方通过《增资协议》及《增资补充协议》所形成的法律关系“明股实债”的主张，与协议约定不一致，缺乏依据。”
Ø 此外，在 (2020)沪民再29号案和(2020)鄂01民初600号案中，法院也都作出了包含了股权回购、业绩补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议并非“明股实债”的认定。
综上，目前民法典及担保解释均未对回购条款与“明股实债”的关联性问题予以明确，但结合民法典担保解释的制订取舍考量及其实施后的裁审意见情况，之后的司法实践不将回购条款与“明股实债”直接关联的倾向性认定会较为明确。
三、“明股实债”债权人对股东出资承担连带责任问题
此外，结合民法典担保解释的制订历程可见，征求意见稿及正式稿均增加规定了“股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。”内容。而鉴于在让与担保制度中作为名义股东的债权人同时也是股权受让人的身份，对此根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》（下称“公司法解释三”）第十八条等相关规定，股东未履行或者未全面履行出资义务即转让股权，受让人对此知道或者应当知道，公司或者公司的债权人可要求受让人对股东出资义务承担连带责任。可见，关于“明股实债”争议中股东出资责任的规定，公司法解释三与民法典担保解释的规定存在一定程度上的差异，将可能在“明股实债”司法实践中增加法院认定债权人是否需对股东出资承担连带责任问题的裁审难度。
公司法解释三 | 民法典担保解释 |
第十八条有限责任公司的股东未履行或者未全面履行出资义务即转让股权，受让人对此知道或者应当知道，公司请求该股东履行出资义务、受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持；公司债权人依照本规定第十三条第二款向该股东提起诉讼，同时请求前述受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。 受让人根据前款规定承担责任后，向该未履行或者未全面履行出资义务的股东追偿的，人民法院应予支持。但是，当事人另有约定的除外。 | 第六十九条 股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。 |
（表2：公司法解释三与民法典担保解释的对比表）
那么同时作为名义股东和股权受让人的债权人是否需就出让人股东的出资承担连带责任？笔者留意到，民法典担保解释实施以来“明股实债”的相关案例中法官并无就此关切问题作出明确的裁审意见，但有部分裁审意见指出，作为名义股东的债权人不享有股东权利、承担义务。例如：
Ø 在(2020)沪0106民初1405号案中，法院认为“而原告实际并未取得邛崃乾柜的股东资格，实际并不享有股东权利、承担股东义务。”；
Ø 在(2021)京01民终176号案中，法院虽未提及股东义务承担问题，但认为“债权人虽在形式上为公司名义股东，但其并不享有股东的实质性权利……既无权召集召开安华图公司股东会，也无权参与表决。”
据此，在民法典担保解释实施后，法院如倾向于认为“明股实债”模式下的股权转让安排属于股权让与担保范畴而非真实的股权转让，债权人并未通过该行为成为股权受让人和取得股东身份，未实际享有股东权利，也难以监督和要求出让人股东切实履行出资义务，那么“明股实债”将很可能不会被认定为公司法解释三规定的受让人需对股东出资承担连带责任的情形。但鉴于目前司法解释及司法实践均未对该焦点问题进行明确，因此仍存在需由“明股实债”债权人就股东出资承担连带责任的法律风险。
四、总结和建议
“明股实债”诚然在获得稳定投资回报方面有其优势，但目前在让与担保范畴内是否无需承担股东出资的有关连带责任等问题尚未有清晰的司法意见，并且投资人也很可能面临着无法有效行使表决权等股东权利以及违反监管合规要求等问题，甚至存在被认定为职业放贷人的法律风险。在此情形下，以股权投资、共担风险、共享收益为真实投资目的并辅之以回购条款、业绩补偿等风险控制措施的交易安排或许能够成为更为适当的交易安排，同时建议投资人结合“明股实债”的司法认定标准在股权投资交易文件的拟定及实际履行中与“明股实债”划清界限，尽量避免被认定为是“明股实债”的法律风险。
作者简介：
谢敏茹律师毕业于中国政法大学，获得法学学士和硕士学位，主要执业领域为投融资并购、诉讼仲裁、企业与公司日常事务，尤其擅长综合运用非诉与诉讼手段为企业处理有关商事合同、股权投资、股权激励、银行、基金、医药大健康、房地产及建设工程、先进制造业等各领域的法律事务。谢敏茹律师加入观韬中茂前，曾先后就职于北京市金杜（广州）律师事务所、北京市君泽君（深圳）律师事务所，具有成功处理超过数百件的项目及案件经验。
Email：xiemr@guantao.com
[1] 在威科先行数据库，利用“明股实债”或“名股实债”作为全文关键词检索2021年1月民法典担保解释实施以来的案例，检索日期为2021年6月16日；并利用以下原则，对这些案例进行筛选和处理：首先，系列案件，保留其一；其次，有二审或者再审判决的，排除一审判决；最终得到11个有效案例。