观韬视点 | 资产证券化在教育领域的应用（一）
作者|深圳办公室 尹颖、文翰隆
一、民办教育内生性地存在对社会资金的需求
我国实行学前教育、初等教育、中等教育、高等教育的学校教育制度，并实行职业教育制度和继续教育制度。[1]我国法律不仅规定国家有举办学校及其他教育机构的义务，也规定国家鼓励企业事业组织、社会团体、其他社会组织及公民个人依法举办学校及其他教育机构。[2]国家机构以外的社会组织或者个人，利用非国家财政性经费，面向社会依法举办的学校及其他教育机构，是民办教育。[3]国家财政性经费，是指财政拨款、依法取得并应当上缴国库或者财政专户的财政性资金。[4]可见，无论是学校教育、职业教育还是继续教育，民办教育内生性地存在对社会资金的需求。
二、资产证券化丰富了社会资金进入民办教育领域的路径
《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》（国发[2016]81号）要求：创新教育投融资机制，多渠道吸引社会资金，扩大办学资金来源；鼓励金融机构在风险可控前提下开发适合民办学校特点的金融产品，探索办理民办学校未来经营收入、知识产权质押贷款业务，提供多样化的金融服务。[5]而以民办学校未来经营收入为基础资产（为本文之目的，以民办学校未来经营收入为基础资产包括两种情形，即单SPV结构下直接以民办学校未来经营收入为基础资产，以及双SPV结构下以民办学校未来经营收入为底层资产，下同）发行的资产证券化产品，无疑丰富了社会资金依法合规进入民办教育领域的路径。
三、资产证券化对于民办教育融资的独特价值
不仅如此，较之于其他路径，资产证券化在多方面具有优势：
1、较之于民办教育的债性融资，资产证券化未受抵押限制的掣肘
《担保法》规定，学校、幼儿园等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施和其他社会公益设施不得抵押。[6]在2021年1月1日起施行的《民法典》中对抵押限制也做了相关规定，即：学校、幼儿园等为公益目的成立的非营利法人的教育设施和其他公益设施不得抵押。[7]自2017年9月1日起实施的《民办教育促进法（2016修正）》将民办学校分为非营利性和营利性民办学校两类。[8]因此，非营利性民办学校依法不得将其教育设施和其他公益设施用作贷款的抵押担保。
以民办学校未来经营收入为基础资产发行的资产支持证券则未受到上述抵押限制的掣肘。截至2020年12月12日，已发行的学费住宿费收益权ABS/ABN共有约20单[9]，以下是对其中部分项目所采用的增信措施的统计：
序号 | 产品代号 | 增信措施 |
1 | JQ2015-1 | 优先次级分层、差额支付承诺、保证担保、回售和赎回、现金流转付、提前终止。 |
2 | YG2016-1 | 优先次级分层、差额支付承诺 |
3 | HD2016-1 | 初始超额抵押、差额支付承诺、优先次级分层、应收账款质押、保证金质押、连带责任担保、留存收益储备 |
4 | YC2017-1 | 优先次级分层、教育金收入现金流超额覆盖、保证金、差额补足、流动性支持、第三方担保 |
5 | XW2017-1 | 应收账款质押、现金流超额覆盖、连带责任保证担保、信用触发机制 |
6 | SJ2017-1 | 优先次级分层、连带责任保证担保、应收账款质押、提前终止 |
7 | XGY2017-1 | 优先次级分层、教育金收入现金流超额覆盖、还款补足、应收账款质押担保、保证担保、提前终止 |
8 | GX2018-1 | 优先次级分层、现金流超额覆盖、临时保证金账户锁定安排、第三方担保、投资者净回售/借款人全额回购、差额支付、运营成本流动性支持 |
（资料来源：CNABS）
2、较之于民办教育的权益性融资，资产证券化未受协议控制限制的掣肘
2018年8月10日发布的《司法部关于<中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）>公开征求意见的通知》所公布的送审稿中新增了协议控制限制条款。[10]该条款规定，实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。近年来，许多民办教育机构通过搭建VIE架构、以协议控制方式赴境外IPO（其中尤以赴港上市为多），典型的VIE架构即如下图[11]所示：
若上述送审稿经审议通过并实施，则民办教育机构赴境外上市或面临一定程度法律障碍，使得权益类投资者的退出机制面临调整。相应地，在“量退为进”的投资逻辑下，若退出机制面临调整，则权益类投资者或将对其投资决策进行系统性调整。
而资产证券化在交易结构的设计上无需采用协议控制模式。不仅如此，其在交易结构上设置了投资者退出机制，并且可在增信措施中安排投资者净回售、借款人全额回购、提前终止等终极性投资者保护措施，对社会资金选择以资产证券化方式投资民办教育起到了积极的促进和推动作用。
3、较之于向单一投资者融资，资产证券化降低了融资成本
资产证券化并非向单一投资者融资，原始权益人和管理人可以通过发行资产支持证券向不超过200人的合格投资者募集资金[12]。这些合格投资者中既包括追求低风险的投资者，也包括追求高收益的投资者，既包括更注重长期主义的投资者，也包括更看重短期流动性的投资者。投资者类型的多元化、投资风险偏好的多样性，使得显著降低综合融资成本具有可行性。
作者简介：
尹颖律师是观韬中茂金融业务线、国际投资业务线的合伙人，金融法（美国）硕士；主要业务领域包括：资产证券化、跨境投融资与交易、公司与并购、银行与金融、监管与合规等；服务的客户包括央企、地方国企、民营企业、上市公司、内外资公司及境外企业。尹律师获中国资产证券化百人会论坛聘任为法律专委会执行主任，被“The Legal 500”评为2020年度亚太地区公司与并购领域特别推荐律师，被广东省律协评为“广东省涉外律师领军人才”，被深圳市律协评为“深圳市涉外律师领军人才”。
Email: yinying@guantao.com
[1] 《中华人民共和国教育法（2015修正）》第十七条第一款、第二十条第一款。上述分类是我国法律对我国教育领域的分类。此外，我们可能常常听到所谓“K12”的说法，这是Kindergarten through twelfth grade的简称，指的是从幼儿园到十二年级，这两个年级是美国、澳大利亚及英国、加拿大的免费教育首尾的两个年级，因此，K12往往用来统称基础教育。
[2] 《中华人民共和国教育法（2015修正）》第二十六条第一款、第二款。
[3] 《中华人民共和国民办教育促进法（2018修正）》第二条。
[4] 《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》第二条第二款。
[5] 见该意见第三条第（八）款（拓宽办学筹资渠道）。
[6] 《中华人民共和国担保法》第三十七条第一款第（三）项。
[7] 《中华人民共和国民法典》第三百九十九条第一款第（三）项。
[8] 《中华人民共和国民办教育促进法（2016修正）》第十三条第一款。根据《中华人民共和国民办教育促进法（2016修正）》以及现行有效的《中华人民共和国民办教育促进法（2018修正）》，非营利性民办学校和营利性民办学校的主要差别在于：非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学；营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理。
[9] 统计数据来自CNABS。
[10] 见该送审稿第十二条第一款。而在2018年4月20日发布的《教育部关于<中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）公开征求意见的公告》所公布的修改稿中尚无该条款。
[11] 见郝利军、李刚著，《VIE架构境外间接上市税法问题研究》，厦门大学出版社2016年3月第1版。
[12] 《中华人民共和国证券法（2019修订）》第二条第三款、第九条第二款。