债券会议纪要正式稿的重点分析以及对债券募集相关文件的更新建议
2020年7月15日，最高人民法院正式发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下文简称《会议纪要》）。此次《会议纪要》相较于2019年12月份的征求意见稿以及之前的相关法律法规、司法解释有较大变化，尤其是关于诉讼主体资格以及起诉条件、债券案件的管辖与诉讼方式、债券欺诈发行和虚假陈述的损害赔偿责任计算方式、债券持有人权利的保护、债券发行人的民事责任等方面的规定。本文结合我们团队的债券纠纷案件的相关办案经验，对其中的重点进行分析，并以如何更好地保护投资人的视角，对债券募集相关文件提出更新建议。
一、诉讼主体资格以及集中管辖。
诉讼主体资格以及集中管辖是本次会议纪要的重中之重，解决了长期以来各地法院的分歧，承认了债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人的法律地位，保障其统一行使诉权，同时明确由发行人住所地人民法院集中管辖债券违约纠纷案件、欺诈发行与虚假陈述纠纷案件以及发行人破产案件，着力解决实践中广泛存在的债券投资人分头起诉、重复查封引起的案件审理和执行的困难。
1. 以债券受托管理人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。
《会议纪要》第五条规定：“债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约情形时，受托管理人根据债券募集文件、债券受托管理协议的约定或者债券持有人会议决议的授权，以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。”因此，只要债券募集文件和债券受托管理协议约定了受托管理人，或者债券持有人会议通过决议授权受托管理人，受托管理人都得以自己名义提起诉讼。（并且，按照《会议纪要》第六条，除了授权管理人，债券持有人会议也可以通过决议授权其他代表人代表该部分债券持有人主张权利）同时，相比征求意见稿，《会议纪要》正式版删去了“债券募集文件没有约定或约定不明时，经持有债券二分之一以上的持有人决议，即可决定由受托管理人或特定持有人代表全体或部分持有人起诉”的规定。结合《会议纪要》第五条、第六条，《会议纪要》从征求意见稿中的受托管理人或特定持有人通过债券持有人会议，可以强制代表全体持有人的激进立场向后回退，回归民诉法第五十三条和第五十四条代表人诉讼的一般原则，即代表人的诉讼行为仅对其所代表的当事人发生效力。
《会议纪要》第六条保留了债券持有人个别起诉的权利，对于普通债券持有人来说，在债券募集文件和债券受托管理协议没有约定统一由受托管理人提起诉讼的情形下，债券持有人可以选择不参加债券持有人会议，或者虽然参加会议但拒绝被授权管理人或推选代表人所代表，然后单独或者与其他相同立场的债券持有人提起、参加民事诉讼。（“在债券持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。”）这里的债券持有人如是资产管理产品的管理人，根据《会议纪要》第七条，其可以根据相关规定或者资产管理文件的约定以自己的名义提起诉讼。但我们理解，这里的第七条是第五条、第六条背景下的第七条，与其他债券持有人一致，资管产品管理人代表资管产品自行提起诉讼的条件，必须是在债券募集文件和债券受托管理协议没有约定统一由受托管理人提起诉讼，且资管产品管理人所代表的资管产品选择不参加债券持有人会议，或者虽然参加会议但拒绝被授权管理人或推选代表人所代表的情形之下。
2. 确立了发行人住所地人民法院法定集中管辖的原则，但债券募集文件与债券受托管理协议的约定管辖优先。
《会议纪要》第十条明确了债券违约纠纷案件的法定管辖法院为发行人住所地人民法院，如果债券募集文件与受托管理协议另有约定管辖法院的，则由约定管辖法院审理。但是债券募集文件与受托管理协议约定不一致的，则还是由发行人住所地人民法院行使管辖权。而且，在《会议纪要》发布以前人民法院以原告住所地为合同履行地确定管辖且尚未审理、尚未申请执行或者尚未执行完毕的案件，均应当移送至发行人住所地人民法院审理或者执行。
类似地，《会议纪要》第十一条规定了债券欺诈发行与虚假陈述案件的多名被告中有发行人的，应当由发行人住所地中级人民法院管辖。在实践中，由于被告基本一定包括发行人，实际效果也等于确定由发行人住所地中级人民法院集中管辖。《会议纪要》第十二条也作出了相似规定，发行人破产程序的案件由发行人住所地中级人民法院集中管辖。
3. 以投资者保护视角，对债券募集文件与债券受托管理协议的相应部分的更新建议。
以债券受托管理人集中起诉为原则，在2019年12月28日审议通过、2020年3月1日实施的新证券法中已经出现了端倪。新《证券法》第九十二条第三款规定，债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。我们代理了新《证券法》实施后，首例适用新《证券法》，以债券受托管理人作为原告，代表债券持有人提起诉讼的案例，新《证券法》于2020年3月1日实施，我们于2020年3月2日获得了全面胜诉的判决。（参见上海金融法院官方公众号2020年3月20日文章：《首例丨上海金融法院适用新《证券法》审结公司债券交易纠纷案》）
《会议纪要》在新《证券法》的基础上更加明确，债券受托管理人不仅是事后可以通过债券持有人会议决议进行委托，还可以通过债券发行时债券募集文件以及债券受托管理协议的事先约定，直接以自己的名义代表债券持有人提起诉讼。我们认为，出于以下几点，债券募集文件以及债券受托管理协议直接约定由受托管理人提起诉讼，更有利于保护债券持有人利益（在当下监管层大力推进理财产品净值化、引导打破刚兑的市场下，也更有利于保护机构投资人背后的广大普通民众的利益）：
第一、由于集中管辖的存在，即使债券持有人向债券持有人所在地法院提起的诉讼，也会统一被移送至集中管辖法院。统一集中管辖法院审理的受托管理人或者推选代表人提起诉讼的判决结果将直接决定单个债券持有人另行起诉的判决结果，另行起诉的债券持有人无法获得不一致的判决处理；
第二、基于第一点的前提，受托管理人作为金融机构，统一提起诉讼比起债券持有人分头诉讼，有利于支出更少的法院诉讼费、律师费、担保费等各项费用；
第三、确定由受托管理人统一提起诉讼，将减少召开债券持有人投资会议以及其后各项集体行动的时间，有利于更快地获得生效判决和执行，更有利于债券持有人获得受偿；
第四、即使存在受托管理人怠于提起诉讼的道德风险，在明确的公开文件约定的情形下，受托管理人的怠于起诉行为将会对受托管理人参与的其他债券造成重大的声誉影响，投资者在公开市场中可以用脚投票，道德风险可以被制约。
更进一步而言，出于以下原因，债券募集文件以及债券受托管理协议直接约定由合同签订地（比如上海）法院管辖，也更有利于保护投资者利益：
第一、由于《会议纪要》确立了发行人住所地人民法院法定集中管辖，但债券募集文件与债券受托管理协议的约定管辖优先的原则，如无约定管辖，那么就是发行人住所地法院的集中管辖。一般来说，发行人可能是当地的支柱企业或者与当地其他企业关联紧密，通过约定管辖来避免发行人住所地法院的集中管辖，更有利于防范发行人进行逃废债、避免可能的地方保护主义、阻挠或拖延正常的审理和处置程序，并有利于投资者受偿、切实保护所有债券投资人利益，尤其是维护更加弱势的散户持有人利益；
第二、一般来说，在金融中心专门设立用以解决重大金融纠纷案件的法院，对于债券相关纠纷案件拥有更丰富经验，更有利于债券持有人较快地受偿。（2018年4月28日实施的《全国人民代表大会常务委员会关于设立上海金融法院的决定》：“为推进国家金融战略实施，健全完善金融审判体系，营造良好金融法治环境，促进经济和金融健康发展，根据宪法和人民法院组织法，特作如下决定：一、设立上海金融法院。”2020年1月18日，上海市第十五届人民代表大会第三次会议举行第三次全体会议，上海市高级人民法院院长刘晓云所作的《上海市高级人民法院工作报告》中披露，上海金融法院成立一年多来，受理案件总金额1864.4亿元）
因此，我们认为，债券募集文件以及债券受托管理协议直接约定由受托管理人提起诉讼，直接约定由合同签订地法院管辖（比如上海金融法院），更有利于保护投资者利益。但这样的约定，还需要解决两个问题，一个是共益费用的先行承担，另一个是债券持有人的授权与权利保留，将在下一章节进行讨论；
关于共益费用的先行承担，虽然《会议纪要》第二十条规定，“债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人在诉讼中垫付的合理律师费等维护全体债券持有人利益所必要的共益费用，可以直接从执行程序、破产程序中受领的款项中扣除，将剩余款项按比例支付给债券持有人”，但实践中更为常见的是决定提起诉讼的债券持有人向受托管理人按比例拨付诉讼费用后，受托管理人向各方进行诉讼费用的支付。如强制要求受托管理人或者推选的代表人先行垫付各项费用，也确实不利于尽快提起诉讼。为了受托管理人能按照约定尽快提起诉讼，针对共益费用，一个可能的解决方案是，债券募集文件以及债券受托管理协议约定，在发行时，受托管理人在向发行时债券持有人收取管理费的同时，也向发行时债券持有人收取一定比例的诉讼费用。如发生违约事件等，受托管理人在已收取的诉讼费用限额内进行诉讼自不待言；如最终未发生违约事件，则受托管理人在全部还本付息后向最终的债券持有人按比例返还诉讼费用。另外一个可能的解决方案是，债券募集文件以及债券受托管理协议均明确约定，为了集中诉讼的需要，在受托管理人决定以自己名义提起诉讼之时，债券持有人均明确同意由受托管理人收取一定比例的诉讼费用，并在受托管理人书面通知的一定日期内向受托管理人支付该等诉讼费用，逾期未缴视为不参加集中诉讼、选择另行起诉。
二、债券持有人的授权与权利保留。
1. 债券持有人会议不能改变债券持有人诉权保留的原则，不能突破债券持有人重大事项决定权保留的规则。
《会议纪要》第十五条对债券持有人会议决议作了详细规定：原则上债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所做出的决议，只要不存在法定无效事由，便合法有效，对全体债券持有人有约束力。但是出于保护债券持有人权利的考量，《会议纪要》还规定了两种例外情形：（1）债券持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的（《会议纪要》第五条、第六条）；（2）债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人作出可能减损、让渡债券持有人利益的行为，在案件审理中与对方当事人达成调解协议，或者在破产程序中就发行人重整计划草案、和解协议进行表决时，如未获得债券持有人会议特别授权的，应当事先征求各债券持有人的意见或者由各债券持有人自行决定（《会议纪要》第十六条）。即债券持有人会议决议对上述两种情形中的债券持有人并不发生效力。
2. 以投资者保护视角，对债券持有人会议决议提出更新建议。
如前文所述，我们认为，债券募集文件以及债券受托管理协议直接约定由受托管理人提起诉讼，直接约定由合同签订地法院管辖，更有利于保护投资者利益。但针对债券持有人保留的重大事项决定权，如受托管理人认为具体债券违约项目进行和解确实对债券持有人更有利的，在诉讼进程中，受托管理人可以召开债券持有人会议，由各债券持有人明确选择是否将各自的重大事项决定权授权予债券托管人（在案件审理中与对方当事人达成调解协议，或者在破产程序中就发行人重整计划草案、和解协议进行表决）。
我们认为，结合《会议纪要》的其他条款，根据《会议纪要》第十五条的“如未获得债券持有人会议特别授权的，应当事先征求各债券持有人的意见或者由各债券持有人自行决定”，如债券持有人选择不参加债券持有人会议或者不赞成将自身的重大事项决定权授权予债券托管人的，在受托管理人决定接受具体调解方案时，该等债券持有人可以选择是否接受该调解方案。如接受，则同样适用该具体方案；如不接受，则受托管理人在完成调解方案后，仍然有必要继续代理不接受调解方案的债券持有人继续进行诉讼（此时，受托管理人的集中起诉仍然成立）。虽然这是合乎《会议纪要》整体和第十五条的合乎逻辑的一种解释，但有可能导致调解失去意义，发行人不选择调解。债券受托人集中起诉与债券持有人重大事项决定权保留如何在实践中并行操作，有待于之后法院判例进一步明确。
三、债券欺诈发行和虚假陈述的损害赔偿责任的计算方式。
《会议纪要》改变了债券欺诈发行和虚假陈述案件的损害赔偿责任的计算方式。《会议纪要》（征求意见稿）中，欺诈发行和虚假陈述的损失计算方式借鉴了《证券虚假陈述司法解释》的相关规定，包括基准日、揭露日、因果关系等，但该等规定主要适用于股票，对于与股票在诸多方面存在较大差异的债券很难适用。因此，《会议纪要》正式稿对上述规定作了较大的改动，以一审判决作出之日作为基准日：
一、在基准日之前已经卖出债券，本金损失计算标准为投资者购买该债券所支付的金额（扣减持有债券期间的本金偿付，如有）与卖出该债券所得金额的差额，并按照银行同期同类贷款基准利率或LPR加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息；
二、在基准日之后卖出或者仍然持有该债券的，债券持有人可以请求发行人支付到期本息、逾期利息、违约金以及实现债权的合理费用。针对虚假陈述行为所导致的利息损失，法院有自由裁量权，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。
另外，《会议纪要》第二十三条规定，无论债券持有人通过债券违约纠纷诉讼，还是通过债券欺诈发行和虚假陈述纠纷诉讼，人民法院只要判令发行人承担还本付息责任的，就应当在判项中明确债券持有人交回债券的义务，以及发行人依据生效法律文书申请注销该债券的权利。即通过在先判决交还注销债券的方式，避免债券持有人双重受偿。
四、登记在受托人管理人名下的担保物权行使，以及债券持有人能否要求发行人提前还本付息。
1、为债券设定的担保物权可登记在受托管理人名下。
《最高人民法院关于<国土资源部办公厅关于征求为公司债券持有人办理国有土地使用权抵押登记意见函>的答复》认为，由于公司债券持有人因其不确定性、群体性而无法申请办理抵押权登记，应认定公司债券受托管理人可代理全体公司债券持有人申请办理土地抵押登记。《会议纪要》第十八条进一步扩展了抵押物范围，为债券设定的担保物权均可登记在受托人管理名下。并且受托管理人既可以通过普通程序主张担保物权，也可以通过担保物权特别程序行使权利。
2、人民法院对于债券持有人能否要求发行人提前还本付息具有自由裁量权，主要依赖于债券募集文件关于预期违约、交叉违约的具体约定。
《会议纪要》第二十一条第二款与第三款明确了由人民法院自由裁量，债券持有人在个案的债券违约纠纷案件与欺诈发行和虚假陈述纠纷案件中，是否能要求发行人提前还本付息。由于《会议纪要》明文规定了债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定将作为人民法院考量是否支持债券持有人提前还本付息的诉讼请求的因素，这对于债券募集文件提出了一定的要求。
3.以投资者保护视角，对债券募集文件的相应部分的更新建议。
根据我们的办案经验，结合《会议纪要》，我们认为债券募集文件和债券受托管理协议中设置如下的加速到期条款，较容易得到人民法院支持：当发生某一期应付未付的情形之后，保证人需要在一定时限内向债券持有人清偿，或者发行人和/或增信机构需要在一定时限内为受托管理人设定第一顺位的担保物权（担保物估值金额能覆盖全部本息），如保证人、发行人和/或增信机构均未能履行前述义务的（此时相当于发行人、保证人、抵押人均构成违约），整个债券加速到期，受托管理人可以立即起诉，要求提前还本付息。
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作者简介：周知明律师是观韬中茂上海办公室执委会主任，现任上海市律师协会民商事诉讼业务研究委员会主任。周律师执业领域为商事领域的诉讼与仲裁业务等，担任多家政府机关、大型企业、集团公司的法律顾问；代理了许多国内知名、重大的商事诉讼或仲裁案件。曾荣获上海市第四届“东方大律师”等荣誉称号。
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作者简介：陆幸巍是观韬中茂上海办公室律师，主要执业领域为商事诉讼、建设工程与商业地产租赁、以及公司业务，擅长国内以及跨境商事争议解决。陆律师擅长与不同法域律师合作，解决复杂跨境争议。
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