国有出资和私募股权投资基金的那些事之二
——国有企业与公司制私募股权投资基金
一、 国有企业作为公司制私募基金的出资人（投资者）
（一）国有企业作为公司制私募基金的股东
1.国有企业作为公司制股权私募基金的股东（投资者）具备可行性
公司制股权基金的出资人需具备《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）关于公司股东资格要求及私募基金合格投资者的要求，国有企业符合《公司法》规定的股东资格要求和私募基金合格投资者的要求，具体分析如下：
（1）国有企业作为公司的股东具有可行性
根据《公司法》第三条“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”第十五条“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”故基于公司股东有限责任的相关规定，国有企业作为公司的股东具有可行性。
（2）国有企业作为公司制私募基金的投资者具有可行性
《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）、《私募投资基金募集行为管理办法》中规定合格投资者并未排除国有企业。故国有企业作为公司制私募基金的投资者具有可行性。
（3）国有企业向公司制私募基金出资应符合资管新规多层嵌套的规定
资管产品的“多层嵌套”在《资管新规》中屡被提及，因多层嵌套存在规避合格投资者制度，规避投资范围、监管指标，隐蔽资金来源，规避杠杆约束等实现套利，概括来说，多层嵌套存在向上无法识别最终的投资者，向下无法识别所投资的底层资产，最终导致监管失灵，容易引发金融风险，为《资管新规》所禁止。
根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）规定，创业投资基金和政府出资产业投资基金（以下简称“两类基金”）接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品，该规定明确了“银行理财-金融机构资管产品—两类基金”这一类架构的合规性，为银行、保险等金融机构的资金流入私募股权类FOF指明了一条出路，但并未扫清全部障碍（“银行理财-金融机构资管产品-FOF-两类基金”、“银行理财-金融机构资管产品-两类基金-SPV”、“非金融机构资管产品-金融机构资管产品-两类基金”这三类架构，依然还在多层嵌套认定的范围之内。），除两类基金之外的其他国有出资私募基金仍需符合《资管新规》的规定。
根据以上规定，国有企业在向公司制私募基金出资时，股权结构设计避免违反《资管新规》关于多层嵌套的规定。
综上，国有企业可以作为公司制股权私募基金的股东（投资者），需注意股权结构的设计。
2. 国有企业作为公司制私募基金的股东（投资者）的权责
根据以上分析，国有企业作为公司制私募基金的股东（投资者），其权责包括如下几个方面：
（1）享有《公司法》及公司章程规定的股东权利，应履行《公司法》及公司章程规定的股东义务，承担《公司法》及公司章程规定的股东责任；
（2）享有基金相关规定所规定的投资者权利，履行相关义务并承担相关责任；
（3）作为国有企业，对向基金出资所形成的国有资产负有管理、保值增值、防止国有资产流失的职责，该等职责要求国有企业对所出资资金作出保底安排。
3. 国有企业作为出资人要求保底安排的法律风险、合规风险
国有企业基于国有资产保值增值、防止国有资产流失的要求，常常对所出资资金作出保底安排，而保底安排与私募基金“收益共享、风险自担”的性质存在不一致的地方，与“买者自负、风险自担”的基本原则及中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）所禁止基金管理人作出保底保收益的要求相矛盾，该等安排存在法律风险和合规风险，具体如下：
（1）民事法律风险
民事法律风险，指在平等的民事法律关系中，私募基金做出保底安排可能被法律法规予以负面评价的风险，主要体现为合同效力问题。
1）私募基金不得作出保底安排无法律、行政法规规定
在中国现行法律框架下，《证券法》第一百四十四条、第二百一十二条关于“证券公司不得对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”，以及《证券投资基金法》第二十条、第一百零三条关于“公募基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失”，前述规定的规制对象主要为证券公司和公募基金管理人，对于私募基金管理人作出保底承诺，法律、行政法规层面并无其他关于保底安排禁止性、效力问题的规定。
2）法院审判实践
①有限合伙人内容保底安排效力认定
《合伙企业法》第三十三条、第六十九条规定存在关于“有限合伙企业不得约定由部分合伙人承担全部亏损”的规定，有限合伙制私募基金合同约定由担任普通合伙人的基金管理人向有限合伙人（投资者）承担保底责任，存在被法院认定为无效的风险。在韩旭东与于传伟等股权转让纠纷案（济南市中级人民法院（2014）济商初字第140号）中，济南市中级人民法院认为：“补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了合伙企业法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。”
法院在认定保底条款效力时，存在适用《民法总则》第六条（原《民法通则》第四条）关于公平原则、《合同法》、《信托法》关于委托（信托）法律制度之解释空间，不排除法院据此认定保底条款无效之可能。
②外部第三方保底安排效力认定
何宗泰与深圳市华南基础设施投资有限公司、中合泰富信达（北京）投资基金有限公司、惠州市银泰达实业有限公司、杨伟方民间借贷纠纷（（2015）深福法民一初字第1979、1980、2162-2166、2178、2179、2706-2709、2945-2952、3401-3403、3687-3694、4654、4655、4821-4825、5402、5647-5649、7181号、（2015）深福法民二初字第7394、7395号）、潘翠英与云南林克股权投资基金管理有限公司、昆明拜迪餐饮服务有限公司金融借款合同纠纷（（2017）云0111民初8204号）案例中，合伙协议约定“有限合伙人享受固定收益，不承担企业风险”，“合伙企业的收益不足以支付有限合伙人的出资本金或最低收益，不足部分由外部第三方补足”“对出资款及收益承担连带担保责任”，法院认定为名为投资，实为借贷法律关系，按民间借贷相关规定处理，并未否定该第三方担保（保底条款）的效力。
3）建议
笔者理解，《合伙企业法》前述规定是否属于效力性强制规定实践中及司法届的认识尚不明确，且实践中存在的普通合伙人保底安排是否违反合伙人风险共担规定亦存在探讨空间，不宜仅以该等规定否定保底安排之效力。
笔者建议，即使私募基金管理人并非证券公司、公募基金管理人，且不涉及资本市场、金融监管秩序，仍需谨慎设置保底安排，否则存在被法院否定评价之法律风险。
（2）合规风险
合规风险，指作出保底安排可能被监管机关予以规制惩戒的风险，主要体现为监管合规问题。
证监会、基金业协会等监管机构明确反对和禁止私募基金的保底安排，相关规定如下：
序号 | 法规名称 | 监管规则 | 规范对象 |
1 | 《私募投资基金监督管理暂行办法》 | 第十五条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。 | 私募基金 |
2 | 《私募投资基金募集行为管理办法》 | 第二十四条募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：……（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；…… | 私募基金 |
从上述规定来看，笔者认为，现行监管规则限制私募基金管理人、私募基金销售机构、私募基金募集机构作出保底承诺或保底安排，但未明确限制除私募基金管理人及其关联方外的其他主体对私募股权基金和其他类私募基金作出保底承诺，如在普通合伙人非私募基金管理人或其关联方之场合，约定由普通合伙人对有限合伙人的投资收益进行差额补足，或者由部分有限合伙人对其他有限合伙人的投资收益进行差额补足，或者由外部第三方对有限合伙人的投资收益进行差额补足，或者将普通合伙人或部分有限合伙人的投资本金劣后于其他有限合伙人的投资收益进行分配，在系各方真实意思表示且不违反法律、行政法规的效力性强制规定的情形下，以上保底安排系投资者之间的意思自治范畴，目前不存在合规风险。但对保底安排之承诺方为私募基金管理人的关联方之情形，亦可能因变相规避现行监管规则而涉嫌违规。
（二）国有企业作为公司制私募基金的基金管理人
1. 国有企业作为公司制私募基金的基金管理人不存在障碍
目前国有企业担任私募基金管理人，主要受工商管理部门、基金业协会的双重监管，但并不存在障碍，但国有企业作为私募基金管理人存在限制。具体分析如下：
（1）国有企业作为公司制私募基金管理人不存在法律或行政监管的障碍。
在工商部门注册有限合伙企业时，国有企业要以普通合伙人的身份出现，会受到工商部门的第一重监管。当合伙企业成立后，在基金业协会备案私募基金产品时，即会受到基金业协会的第二重监管。在实践当中，如获工商登记通过，则基金业协会通常不会以违反《合伙企业法》为由不予备案，目前可能是国有企业注意到上述风险，基本无国有企业作为普通合伙人的基金备案。而对公司制的私募基金来说，国有企业作为其基金管理人不存在法律或行政监管的障碍。
（2）国有企业作为私募基金管理人存在限制
1）国有企业作为公司制基金管理人不存在限制
当国有企业获得基金业协会核准的基金管理人资格，要以私募基金管理人的身份发行第一支私募基金产品时，受到《合伙企业法》的限制，即不能成为有限合伙制基金的普通合伙人，但国有企业作为公司制私募基金的基金管理人不存在限制；
2）国有企业作为基金管理人或其关联方应向私募基金出资
从理论上讲，国有企业可以不向公司制基金出资，受公司制基金的委托担任基金管理人，但基于基金业协会关于基金管理人与基金具有关联关系的要求，国有企业作为基金管理人、或其关联方须向私募基金出资；
3）国有企业作为私募基金管理人之一时需与另一私募基金管理人协商确定基金备案时的私募基金管理人
基金业协会在Ambers系统界面早就取消了双基金管理人的登记的入口，即使私募基金合同约定两个私募基金管理人，也不能通过基金业协会备案所管理的同一只基金，而须协商确定基金备案的私募基金管理人。
2. 国有企业作为公司制私募基金的基金管理人的权责
基金管理人是基金产品的募集者和管理者，其最主要职责就是按照基金合同的约定,负责基金资产的投资运作，在有效控制风险的基础上为基金投资者争取最大的投资收益。国有企业作为公司制私募股权基金的基金管理人既要履行基金管理人的权责，又要履行国有企业对所出资、管理资产保值增值的权责。
（三）国有企业参与公司制私募股权基金投资决策
1.国有企业参与公司制私募基金的投资决策
公司制私募基金与基金管理人之间可以签署委托管理协议等法律文件，以契约方式授权基金管理人提供投资和管理服务。公司制私募基金内部治理结构可以按《公司法》规定组建，设立股东会、董事会（执行董事）、监事会（监事），并聘请总经理经营管理。故，国有企业可以参与公司制私募基金的投资决策的途径分为以下三点，具体如下：
（1）国有企业作为基金管理人直接参与公司制私募基金投资决策
在公司制治理结构中，基金管理人对基金管理的权限来自于公司的契约授权。公司制私募基金有权依照合同法的规定，委托基金管理人进行投资管理，被认定为国有企业的基金管理人有权接受委托，作为基金管理人直接参与公司制私募基金的投资决策。
（2）国有企业作为基金管理人的出资人间接参与公司制私募基金投资决策
国有企业可以通过向基金管理人出资，通过控制基金管理人或在基金管理人的公司章程、合伙协议中约定由其委派的代表作为基金管理人的代表参与公司制私募基金的投资决策。
（3）国有企业作为公司制私募基金股东参加其内部决策而参与投资决策
1）国有企业可以通过公司制私募基金的股东会参与基金投资决策
公司制私募基金依照《公司法》的规定，建立内部治理结构，由公司内部决策机构依法行使决策权，国有企业可以通过公司制私募基金的股东会参与基金投资决策；
2）国有企业通过选任人员担任公司制私募基金董事或以其他方式参与投资决策
《公司法》规定股东有权选任人员或以一定方式参与公司投资决策。国有企业可以通过选派人员担任公司制私募基金董事，通过董事会行使表决权参加私募基金投资决策；还可以通过选派人员担任公司制私募基金投资决策委员会委员、投资咨询委员会委员参加基金投资决策。
虽然投资人参与投资决策与《中华人民共和国证券投资基金法》确立的资产管理业务基本逻辑不符；但是，目前无论是从《公司法》，还是从私募基金监管政策看，均不存在禁止国有企业参与公司制私募基金投资决策的规定。
2.公司制私募基金的治理架构、投资决策机制设计
（1）公司制私募基金的治理架构
根据《公司法》设立的私募基金架构中，基金管理人可以为公司的股东，也可以不作为公司的股东。
国有企业作为基金管理人通过认购公司制私募基金的份额（认购出资），即成为公司制私募基金的股东,享有《公司法》所规定的参与管理权、决策权、收益分配权及剩余资产的分配权等；在基金（公司）设立权力机关股东（大）会、执行机关董事会（执行董事）和监督机关监事会，可以在股东会或董事会下设或另设投资决策委员会、投资咨询委员会。
（2）投资决策机制设计
投资决策委员会（Investment Committee，以下简称“投决会”），指负责基金投资决策事项的议事机构，通常即包括对投资事项的决策，可能还包括对退出事项的决策，部分基金中还会赋予投决会一些经营管理的权限。
1）投资决策委员会主流设置安排
①基金管理人投决会。该种模式下，投决会为基金管理人的内设机构，在基金管理人的授权范围及合伙协议、公司章程约定的范围内行使职权；
②私募基金投决会。该种模式下，投决会为私募基金的内设机构，在合伙协议、公司章程约定及基金管理人的授权范围内行使职权。
2）投资决策委员会构成
①构成人数
投决会通常由若干名自然人作为投决会委员共同组成，人数常见在3至7名，多为单数。
②构成类型与模式
根据不同的商业安排，投决会委员的构成主要有基金管理人委派、投资者委派、外部专家三种基本类型，组合成以下几种模式：
A 基金管理人委派人员模式。即投决会委员全部由基金管理人委派，在基金管理人投决会模式中较为常见。
B管理人委派人员+外部专家模式。即投决会委员一部分由基金管理人委派，一部分由外部专家担任，外部专家通常由基金拟投资行业专家（市场方向），或律师、会计师（风控方向），或行业知名人士（部分新基金的募集时会找行业知名人士）组成。该种投决会委员构成在基金管理人投决会模式和基金投决会模式中均较为常见。
C管理人委派人员+投资者委派人员模式。即投决会委员一部分由基金管理人委派，另一部分由投资者委派，在基金投决会模式中更为常见。政府引导基金出资，或单一投资者出资比较较高的基金中，投资者委派投决会委员的情况比较常见。
D混合模式。即投决会委员由三种基本类型混合组成。
二、 国有公司制私募基金再投资对外转让、退出
（一）国有公司制私募基金再投资对外转让
1.国有公司制私募基金处置上市公司股份的法律适用
36号令第七十八条明确规定：“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督另行规定。”但未说明国有出资的公司制私募基金是否不作为国有股东认定。
笔者认为，36号令与32号令的效力层级相同，其颁布时间在32号令之后，且其规制的是上市公司国有股权变动行为，目前，国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其处置上市公司股份不适用36号令的规定；国有公司制私募基金应作国有股东认定，其在处置上市公司股权适用36号令的规定。
2.政府出资设立的基金及再投资形成企业产（股）权对外转让、退出的法律适用
32号令调整国有企业产权转让、企业增资、企业资产转让，基本原则是国有企业的此类交易行为应按规定履行审批、评估、进场交易程序。但是，实践中部分国有私募基金在进行股权投资时通常与交易相对方在合同中约定回购条款，对退出方式、路径、价格等进行特殊约定，如严格适用32号令规定的交易程序，则可能存在无法顺利退出或无法顺利按预期退出的风险。基于此，实践中有观点认为，关于国有私募基金转让对外投资形成的股权的法律适用问题，可参照32号令第六十六条的规定豁免适用。
但是，根据《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号），政府出资是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金；政府出资资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。依照前述规定，政府投资设立的各类私募基金之出资人应为各级政府及其所属部门，而不含国有企业。
因此，根据32号令的第六十六条规定，结合36号令第七十八条规定理解，笔者建议：
（1）政府及其所属部门出资设立的有限合伙制私募基金及公司制私募基金建议根据32号令的标准判断是否为国有企业；政府及其所属部门出资设立的有限合伙制基金不作国有股东认定，政府及其所属部门出资的公司制私募基金根据36号令作国有股东认定；
（2）政府及其所属部门出资而持有的各类股权投资基金份额、产（股）权对外转让、退出适用32号令，政府及其所属部门出资设立的各类（包括有限合伙制、公司制、契约制）股权投资基金再投资形成企业产（股）权对外转让、退出不适用32号令；政府及其所属部门出资设立的公司制私募股权投资基金所持上市公司股份的对外转让、退出适用36号令。
3.政府出资之外的国有公司制私募基金及再投资的对外转让、退出的法律适用
基于上一条的理由，笔者认为，除政府出资之外的国有公司制私募基金、再投资（投资上市公司除外）形成企业产权对外转让，不能根据32号令第六十六条这一除外条款之规定不适用32号令，应当按32号令规定转让。
（二）政府出资设立的基金再投资对外转让、退出
根据《创业投资企业管理暂行办法》（国家发展和改革委员会、科学技术部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局令第39号）、《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号），创业投资基金、政府投资基金、政府出资产业投资基金对外转让、退出时间和方式如下：
基金名称 | 创业投资基金 | 政府投资基金 | 政府出资产业投资基金 |
适用对象 | 指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金 | 各级财政厅（局、委）为发起单位、出资设立的政府投资基金 | 各级发改委为发起单位、出资设立的政府出资产业投资基金 |
对外转让、退出时间 | 可以事先确定有限的存续期限，但是最短不得短于7年，存续期满可退出 | 存续期满、或存续期内适时退出 | 基金一般应在存续期满后终止 |
对外转让、退出方式 | 可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出 | 1.在发生基金章程约定的情况之一时，政府出资可无需其他出资人同意，选择提前退出： （1）投资基金方案确认后超过一年，未按规定程序和时间要求完成设立手续的；（2）政府出资拨付投资基金账户一年以上，基金未开展投资业务的；（3）基金投资领域和方向不符合政策目标的；（4）基金未按章程约定投资的；（5）其他不符合章程约定情形的。 该种情况下的退出包括股权回购退出。 2.章程无约定的，按国有产权进场交易程序退出 3.清算退出 政府投资基金终止后，应当在出资人监督下组织清算，将政府出资额和归属政府的收益，按照财政国库管理制度有关规定及时足额上缴国库。 | 基金组建方案确定的政府出资退出条件和方式应约定在相关合同中，根据退出条件和方式退出。 |
（三）国有公司制私募基金及再投资对外转让、退出的主要流程
32号令规定，国家出资企业和国家出资企业子企业在转让其对企业各种形式出资所形成的权益（简称“企业产权转让”）时，需履行相应的批准、审计、评估等程序，并在产权市场公开转让，除政府出资之外的国有公司制私募基金、再投资（投资上市公司除外）形成企业产权对外转让、退出的主要流程如下：
1.批准
根据32号令，除政府出资之外的国有公司制私募基金、再投资（投资上市公司除外）形成企业产权对外转让、退出需要履行的批准手续如下：
| 国家出资企业 | 国有出资企业子企业 |
一般审批 | 国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项。 | 国家出资企业应当制定其子企业产权转让管理制度 |
特殊审批 | 因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。 | 对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务子企业的产权转让，须由国家出资企业报同级国资监管机构批准。 |
其他 | 转让方为多家国有股东共同持股的企业，由其中持股比例最大的国有股东负责履行相关批准程序；各国有股东持股比例相同的，由相关股东协商后确定其中一家股东负责履行相关批准程序。 |
2.审计与评估
根据32号令第十一条“产权转让事项经批准后，由转让方委托会计师事务所对转让标的企业进行审计”。根据32号令第十二条“对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的产权转让事项 ，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定”。此外，根据《企业国有资产法》第五十五条规定“国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格”；同时，根据《企业国有产权转让管理暂行办法》第十三条规定：“在清产核资和审计的基础上，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权转让价格的参考依据”。
根据以上法律法规，除政府出资之外的国有公司制私募基金、再投资（投资上市公司除外）形成企业产权对外转让、退出需要经过资产评估程序，评估价格将作为转让价格的基本依据。
3.通过产权市场公开转让
根据32号令，除政府出资之外的国有公司制私募基金、再投资（投资上市公司除外）形成企业产权对外转让、退出原则上通过产权市场公开进行，原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则。
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作者简介：范会琼律师是观韬中茂国内公司证券业务线合伙人。范律师的主要执业领域涵盖资本市场、并购重组、私募基金、发行债券等法律事务，其客户涉及军工、高新技术、文化及商业企业，为众多公司提供的企业改制重组、证券发行、境内投融资等法律服务。
作者简介：王凡律师是观韬中茂国内公司证券业务线合伙人，西安办公室执行合伙人。王律师的主要执业领域涵盖资本市场、并购重组、私募基金、中国企业境外直投等法律事务。其客户涉及矿产资源、高新技术、文化及商业企业，在为众多公司提供的企业改制重组、证券发行、境内投融资及跨境投资的项目中，积累了丰富的执业经验。
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