类REITs中的优先收购权机制
一、概述
1、优先收购权的创设
优先收购权机制是类REITs项目中常见的机制。通常是由计划管理人（代表资产支持专项计划）与优先收购权人签订《优先收购权协议》，通过该协议的约定来创设优先收购权，约定事项包括优先收购权的收购标的、收购价格、行权期间、行权程序、不行权的后果，以及优先收购权的权利维持费等。优先收购权既是权利也是义务。从权利的一面来看，优先收购权人有权在行权期内行使优先收购权，收购特定资产；而在行权之前，为维持这一权利，优先收购权人应当支付权利维持费，这是优先收购权人的主要义务。
2、优先收购权的收购标的
实务中，优先收购权人的收购标的可以是一种特定资产，也可以是多种；在收购标的为多种资产的情况下，优先收购权人还可能享有自行选择以哪个资产为其所要收购的标的的权利。下面对主要的收购标的做基本介绍：
上图呈现的是在“基金+资产支持专项计划”交易结构中，优先收购权人可能有权收购的资产的范围。
（1）私募基金份额
在原始权益人将其所持私募投资基金的初始基金份额转让给资产支持专项计划（“专项计划”）后，专项计划成为相应的基金份额持有人。优先收购权人收购专项计划持有的基金份额，成为该基金份额新的持有人。这种方式可以在不变动项目公司股权和负债、不变动物业权属的前提下，实现优先收购权人对物业的间接持有和控制，以及因此有权享有物业经营的相关收益。
（2）优先级资产支持证券及/或中间级资产支持证券
在资产证券化中，证券的结构化分层是最为常见的内部增信措施。“债是天生的平等派”，但法律框架内的契约自由可以对此作出调整。而结构化分层是将专项计划的份额做了优先劣后安排，优先级资产支持证券的持有人将优先于中间级资产支持证券持有人和次级资产支持证券持有人获得本金及收益的偿付，而中间级资产支持证券持有人则优于次级资产支持证券持有人获得本金和收益的偿付；并且，这种时间上和顺序上的优先劣后，使得次级资产支持证券持有人实际上成为优先级资产支持证券持有人的又一道增信措施（内部增信）。不仅如此，资产证券化的外部增信，其目的是要降低优先级资产支持证券持有人可能面临的信用风险。因此，投资优先级资产支持证券，相对于投资次级资产支持证券而言，收益较为稳定。从这个角度而言，优先收购权人收购优先级资产支持证券，有可能获得风险较低、较为稳定的偿付。
（3）私募基金持有的项目公司股权以及对项目公司享有的债权
类REITs项目的交易安排中，私募基金多持有项目公司100%股权，并通过股东借款或者委托贷款的方式向项目公司提供借款。采用这种“股+债”的模式固然有税务上的考虑，而私募基金也因此可以获得权益性和债性两种性质的收益。优先收购权人向私募基金收购项目公司股权及债权，可以在不变动物业权属的前提下，实现优先收购权人对物业的间接持有和控制，以及因此有权享有物业经营的相关收益。相应地，私募基金由于出让了其对项目公司现有的全部权益，因而实现了在项目中的退出。
（4）项目公司对物业的所有权
在成本可控、税负可承受的前提下，优先收购权人也可以选择直接向项目公司购买物业的所有权。这种方式可以使优先收购权人更有效率地向物业输入其成熟的管理运营模式。
（5）信托受益权
上图是类REITs这类项目中另一种常见的交易结构“信托+资产支持专项计划”结构。顾名思义，这一结构较之于“基金+资产支持专项计划”而言，主要的差异在于其用以形成基础资产的SPV是信托而不是私募基金。在这一结构下，优先收购权人向专项计划收购信托受益权，从而在不变动项目公司股权和负债、不变动物业权属的前提下，实现优先收购权人对物业的间接持有和控制，以及因此有权享有物业经营的相关收益。
二、优先收购权人与原始权益人的关系
以上是单纯就对优先收购权人收购特定资产这一交易行为本身的分析。在实务中，优先收购权人往往不是与原始权益人毫无关联的主体，所以对优先收购权的创设和行使也不会仅仅只从交易层面进行分析。在大量的实务案例中，优先收购权人或者与原始权益人是同一主体，或者是原始权益人的唯一股东、大股东抑或关联方。在这样的案例中，优先收购权人行使优先收购权，有可能起到“缩表”的“瘦身”效果。以“基金+资产支持专项计划”结构为例。要搭建这一结构，项目公司的股权要从原股东转让给私募基金。如果原始权益人是项目公司的原股东，原始权益人又是优先收购权人，那么“基金+资产支持专项计划”结构实际上是通过出让项目公司股权的方式，实现了物业资产的出表；此后，如果原始权益人行使其作为优先收购权人的权利，购回项目公司100%股权，则物业因为项目公司与原始权益人的并表又回到了原始权益人的资产负债表上。
三、优先收购权人的“一专多能”
在引入了优先收购权机制的案例中，优先收购权人往往还为专项计划的优先级资产支持证券持有人提供部分增信措施。比较典型的是对优先级资产支持证券的退出提供流动性支持机构，就实际运营收入与必备金额之间的差额提供补足义务或者为补足义务提供连带保证等。在优先收购权是原始权益人或者原始权益人的唯一股东、大股东、关联方的案例中，这种安排比较常见。
在另一些案例中，优先收购权人与原始权益人（或其委托人）没有股权上的直接间接关系，不仅为优先级资产支持证券提供部分增信，还认购了次级资产支持证券的部分或者全部。下面举一例。在2017年发行的一单类REIT中，基础资产是一项财产权信托的唯一受益人的全部信托受益权。基础资产的形成经历了以下路径：原始权益人是一只专项资产管理计划，也是项目公司的唯一股东，并对项目公司享有债权（“存量债权”）。原始权益人作为信托委托人，将前述存量债权以及项目公司股权全部信托予信托公司，设立财产权信托，原始权益人为信托的唯一受益人，享有全部信托受益权。
资产支持专项计划（“专项计划”）设立，其中，资产支持专项计划的全部次级资产支持证券由优先收购权人认购。专项计划的增信措施包括：（1）物业资产抵押，（2）应收账款质押，（3）物业资产租金收入超额覆盖，（4）证券的结构化分层，（5）优先级资产支持证券退出的流动性支持，（6）评级下调承诺，（7）实际运营收入与必备金额差额的补足承诺；其中，第（4）、（5）、（6）、（7）项增信措施的提供人/承诺人是优先收购权人/次级认购人。专项计划设立后，计划管理人（代专项计划）与原始权益人签订《信托受益权转让合同》，受让项目公司股权及存量债权。
资产支持证券 | 预期收益率 | 评级 | 增信措施及其使用范围和触发顺序 |
物业资产抵押 | 应收账款质押 | 物业资产租金收入超额覆盖 | 证券的结构化分层 | （退出）流动性支持 | 评级下调承诺 | 差额（实际运营收入与必备金额的差额）补足承诺 |
优先A类 | 固定利率 | AAA | Y,(4) | Y,(4) | Y,(2) | Y,(1) | Y,(3) | Y,(5) | Y,(2) |
优先B类 | 固定利率 | AA+ | Y,(2) | Y,(2) | / | Y,(3) | Y,(1) | Y,(4) | / |
优先C类 | 固定利率 | 不评级 | Y,(2) | Y,(2) | / | Y,(3) | Y,(1) | / | / |
次级 | 无预期收益率，有权获得超额收益 | 不评级 | / | / | / | / | / | / | / |
注：“Y”表示“适用”，括号加数字表示触发顺序。 |
优先收购权人的收购标的是专项计划根据《信托受益权转让合同》获得的信托受益权。为维持这一权利，优先收购权人应自专项计划设立日起每一计划年度向专项计划支付权利维持费。权利维持费分为实付维持费和计提维持费。如果优先收购权人在相应的行权期内选择行使优先收购权，并按照《优先收购权协议》的约定支付完毕收购价款，则已计提的权利维持费不再支付，于优先收购权人支付收购价款之日冲回。收购价款的总额为专项计划取得信托受益权所支付的本金总价款与截至该优先收购权行权日信托已获得偿付的存量债权本金金额之间的差额。
在专项计划存续期内，自专项计划设立日满3年（除非因处分启动事件而提前）后，基本上以每3年为一个优先收购权行权循环期，在每一个优先收购权行权循环期内确立一个优先收购权行权期，在优先收购权行权期的任何一个工作日，优先收购权人均有权行使优先收购权。除非因约定事项（例如专项计划提前终止、公开发行）导致优先收购权行权期早于相应优先收购权行权循环期终止，优先收购权行权期的期间与其所在的优先收购权行权循环期的起止日一致。
这种安排实际上为优先收购权人提供了几条获利的路径：（1）专项计划设立日后至优先收购权行权日前的期间，有权获得超额收益，（2）自优先收购权行权日后，有权获得收购标的所有人的相应权益；相应的对价或者说义务则是：（1）专项计划设立日后至优先收购权行权日前的期间发生相应风险时，实施特定增信措施；（2）专项计划设立日后至优先收购权行权日前的期间，支付权利维持费。其中，前者为或有义务，其发生的可能性需要根据物业资产的经营情况等因素来判断，后者则是实际义务，但可折抵部分收购价款。
本文仅为我们对相关法律、法规及政策的一般解读，不能作为正式的法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬中茂律师事务所联系咨询事宜。
作者简介：尹颖律师是观韬中茂金融与行政法业务线、国际投资业务线合伙人，资产证券化业务组、金融创新及衍生品业务组成员。尹律师自2004年起担任跨国集团处理跨境投资及交易的内部法律顾问，自2010年起执业至今，擅长资产证券化、跨境投融资及交易、公司收购与兼并、大资管等业务。从业以来，尹律师曾主办或参与了多个重大跨境收购项目、资产证券化项目、金融机构及企业破产清算及重组项目、私募基金设立及投资项目，以及大量信托、资管项目，所涉行业包括：银行业、证券业、保险业、科研机构及先进制造业、互联网、医药及医疗器械行业。尹律师已出版合作编著作品《美国商业贷款法律实务操作指南》（中英文双语，法律出版社2018年6月）。
尹 颖
合伙人
观韬中茂深圳办公室
电话：（86-755） 2598 0899
传真：（86-755） 2598 0259
电子邮箱：yinying@guantao.com