境内人民币基金如何利用涡轮投资拟红筹上市企业
红筹上市，可以理解为是境内企业的境外间接上市。拟红筹上市中国企业的主营资产和业务在境内，通过在境外设立特殊目的公司（通常设在开曼群岛），以境外特殊目的公司的名义在境外交易所挂牌上市。因为拟上市主体是境外公司，通常情况下引入的是美元投资者。不少人民币基金也通过境外直接投资（“ODI”）的方式，将人民币换汇成美元出境投资境外拟上市主体。
人民币基金投资拟红筹上市企业的基本结构：
人民币基金投资拟红筹上市企业现今遇到的困难：
2016年12月6日，发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门负责人在答记者问时表示大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出” 等类型对外投资中存在风险隐患，此后实践中人民币基金ODI一度暂停。近来有地方开始有条件放开境内人民币基金ODI审批，但具体审批仍存在不确定性。有些投资人采用平行基金模式，先由境外美元基金对境外拟上市主体进行出资，锁定额度，同时境内人民币基金进行ODI审批。待ODI审批通过后，境内人民币基金换汇出境，替换境外美元基金，从而完成境内人民币对拟上市红筹企业的投资。但平行基金需要境内境外同时募集两个基金，且当境内外两个基金的LP不完全一样时，如何进行利益分配等都是挑战，对基金管理人的要求很高，实践中操作难度较大。
涡轮在人民币基金对拟红筹上市企业投资中的应用：
因红筹架构企业的资产和业务主要在境内，基于当前的政策实践，人民币基金通过投资境内VIE企业，同时取得境外拟上市主体认股权证（Warrant）的方式对拟上市红筹企业进行投资（“涡轮方案”），是一个相对快捷、灵活的方案。具体为：
(1) 人民币基金以约定投资金额对境内VIE公司进行增资，增资后持有VIE公司一定比例的股权（该股权需通过VIE 协议的签署将其权益整体纳入到上市体系）；同时，
(2) 境外拟上市主体向人民币基金发行在一定期限内以特定对价认购拟上市主体股份的涡轮。
即在境外和境内按照约定的比例分别募集两个基金，并由同一基金管理公司（或其关联公司）进行运作和管理。
涡轮方案的退出：
(1) 如人民币基金在约定时间内通过ODI审批，则WOFE回购人民币基金持有的VIE公司股权，人民币基金换汇出境，对涡轮行权，从而取得境外拟上市主体股份；
(2) 如人民币基金不能在约定时间内通过ODI审批，则可选择i) WOFE回购人民币基金持有的VIE公司股权，同时境外关联方对涡轮行权并持有拟上市主体股票，待公司上市后退出；或ii)将境内VIE公司股权和涡轮一并转让给第三方，从而在公司上市前退出。
涡轮方案的优点：
(1) 被投资企业可以尽快获得投资资金。人民币基金一方面取得了投资对象的股权，投资安全性有一定的保证，另一方面可以在交割后再取得ODI批准，申请时间相对充裕。
(2) 结构具有相当的灵活性。如未来继续红筹上市，则人民币基金将在获得ODI批准的前提下行使涡轮以成为拟上市主体股东并参与上市，也可以将境内VIE股权和涡轮一并转让从而在上市前退出；如公司未来寻求境内上市，则人民币基金无需行权，省却了拆红筹的步骤。
涡轮方案应注意的要点：
(1) 该方案大多数情况下可以使得投资收益在境外以美元体现，但不能直接解决投资金额出境的问题。投资金额仍需要通过ODI的审批方能出境。
(2) 涡轮行权价格尽量为投资金额。如为名义价格，则投资人很可能有税基损失。
(3) 如在取得ODI批准前行权，则在合规上存在瑕疵，一方面有可能对企业上市增加难度，另一方面上市后退出的收益留在境外，如何汇回国内是个问题。
行权价格通常等于WOFE回购价格。如以名义价格行权及回购，实践中绕开了外汇管制问题，但有税基损失。
我们注意到最新的境外投资监管范围进一步扩大到“协议控制”及“信托控制”，因此存在合规瑕疵。
该第三方通常境内外均有资产和适合的投资主体。
在未通过ODI的情况下，可以考虑采用Note的方案，但这将对企业上市增加难度。
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作者简介：黄鹏律师是观韬中茂杭州办公室合伙人，在加入观韬之前，黄律师曾在波士顿工作，供职于某美国上市公司任法务总监，负责其全球并购。黄鹏律师的主要业务领域是公司并购与重组，执业经验丰富，代理过多起复杂跨境交易。
黄 鹏
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