ICO被叫停的原因分析及发展预测
近期，ICO一词十分火热，所谓“ICO”，其实是英文“Initial Coin Offering”的简称，即“首次公开发行代币”，指区块链公司或自治组织发行初始加密代币（Token），出售给合格参与者从而间接获得资金，用于项目开发的一种融资方式。根据共享财经网发布的《ICO信息披露指引》对于ICO的解释，区块链公司不以公司股票或债券为融资工具，而是发行自己的数字代币，通过众筹的方式，交换比特币、以太币等主流数字货币，以达到融资创业的目的。虽然代币不代表公司股权或公司债权，但其价值在于一来代币可以驱动公司开发的应用程序，二来代币总发行量有算法约束。如果公司的应用程序受到广泛欢迎，使用者多，代币的需求也会随之增加。代币的旺盛需求会推高代币的价格，其持有者因而获得价格上涨的收益。今年国内通过发行代币形式包括ICO进行融资的活动大量涌现，投机炒作盛行，许多投资者都带着“一币一别墅”的暴富幻想涉足ICO投资，但随着进入该领域的投资者越来越多，ICO融资也出现了非法集资、通过虚假项目进行金融诈骗等乱象，加强监管的呼声也越来越高。2017年8月24日，监管部门发布《处置非法集资条例（征求意见稿）》，对以虚拟货币为名义筹集资金进行非法集资行政调查的规定显示对ICO的监管已是“山雨欲来”。
2017年9月4日，中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会七部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（“《公告》”），标志着ICO监管终于落地。该公告明确指出代币发行融资“本质上是一种未经批准非法公开融资的行为”，“涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动”。《公告》由七部门共同发布，提出了三大具体举措，同时提醒投资者谨防风险，足见ICO市场已经引起了监管部门的高度重视。
一、 本次监管的具体措施
《公告》提出了对代币发行融资监管的三大举措：
一是禁止发行。《公告》强调“任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动”，要求各类代币发行融资“应当立即停止”，并要求已经完成融资的项目必须做出清退安排，拒不停止的有关部门将依法查处。
二是禁止交易。《公告》明令禁止代币融资交易平台从事代币相关的兑换、买卖、定价、信息中介等服务，交易平台涉嫌违法的，相关部门将采取关闭网站、吊销营业执照等措施。
三是禁止介入。《公告》禁止各金融机构和非银行机构开展与代币发行融资交易相关的业务。
从整体看，《公告》提出的措施非常严厉，这三大举措对代币的发行源头、交易平台、金融保障进行了严格的限制。《公告》要求有关项目做出清退安排，是对ICO投资市场的急速降温。笔者认为其背后的原因在于监管机关对代币的性质尚未达成统一的认识，行业乱象丛生，建立配套监管措施尚需时日。
二、 严格监管措施的原因
1.代币性质不明
ICO本质是融资，ICO的基本融资模式是投资人将购买到的相对通行的数字货币交给代币发行方并获得发行方发行的代币，代币发行方通过发行代币获得的数字货币开展经营、生产、投资项目获得收益。而对于代币的性质，各界尚存在争议，如果将代币作为“虚拟货币”，认为代币具有货币性质，货币发行本身就对国家经济主权构成了挑战，大部分国家是不会放任自流的。而由于代币背后的信用来自于代币发行方，相较于法定货币，代币的信用风险大，价格波动也大，投资者面临很大风险，对于金融安全也构成了冲击。此次《公告》也指出“代币或‘虚拟货币’不由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，不具有与货币等同的法律地位，不能也不应作为货币在市场上流通使用”。因此虽然代币表现出支付结算手段的货币特征，但将代币视为货币很难得到监管认同。
此外，也不能将代币作为股票或者债券看待。尽管有的代币发行人明确规定持有其发行的代币同时可以获得发行人公司的股权，但投资人持有的代币本身既不能代表股权也不能代表债权，其背后的价值来源于交易主体对其的认可。因此，将ICO融资完全纳入已有的股票、债券融资监管体系尚有兼容上的难度。
因为代币存在定性上的争议，已有的监管制度无法将其纳入，急需对代币性质加以明确，并出台专门的配套监管措施。
2.投资市场出现乱象
国家互联网金融风险分析技术平台发布的《2017上半年国内ICO 发展情况报告》显示，截至2017年7月18日，监测发现在各交易平台上线并完成 ICO 的项目共 65 个。其中，2017年以前上线完成 5 个项目，今年 1-4 月份上线 8 个项目，5 月份上线 9 个项目，6 月份上线27 个项目，7 月份（截至 7 月 18 日）上线16个项目。明显看出项目上线频率呈指数级加速趋势，市场呈现过热状态。市场过热背景下，项目失败导致的资金损失风险，价格剧烈波动引起的金融风险，借ICO 进行的诈骗、非法集资等违法犯罪风险也开始上升。同时由于部分散户投资者并不完全理解ICO的内涵，已经有动机不纯的不法分子利用这一点编造项目，欺骗投资者。司法实践中，已经有以虚拟货币为幌子非法吸收公众存款罪的案件，如判例（2016）粤0402刑初253号、（2017）京02刑终349号。市场乱象初现苗头，也是监管机构叫停ICO的原因之一。
3.配套监管措施尚未建立
由于代币的性质不明，监管无从下手，代币发行人发行代币无需审批登记也无需牌照，发行者、投资者、交易平台主体均没有准入限制。监管部门就ICO专门出台监管举措需要一定时间。当前ICO投资如此火热，在没有具体监管措施的保护下非理性和几近疯狂的投资行为对于金融稳定构成了极大隐患。面对ICO投资市场“树欲静而风不止”的现状，也就可以理解目前金融监管部门采取了将ICO的发行、交易叫停的保守做法。
三、 国外ICO监管措施
其实对于ICO的监管措施在国外已有先例，总体而言都是开放且谨慎。就在国内9月4号的《公告》发布之后，已陆续有ICO业内人士询问笔者在境外登记ICO的可行性。
1.美国对ICO的监管措施
2017年7月25日，美国证券交易委员会（“SEC”）在对“TheDAO”这一ICO项目的调查报告中表示，“DAO代币是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规制下的证券”，并在报告中指出“联邦证券法的基本原则适用于使用区块链技术的虚拟组织或融资实体”。从这份报告中可以预测，美国未来的代币发行需要如证券发行一样在SEC注册登记，同时受证券法的规制。
2.新加坡对ICO的监管措施
继SEC之后，新加坡的金融监管机构也表达了对TheDAO和ICO进行监管的态度。新加坡金融管理局（“MAS”）在2017年8月1日发布通知表示，如果数字代币“构成根据《证券和期货条例》第289章（“SFA”）监管的产品”，则此数字代币的提供或发行将由MAS监管。“如果这些代币符合国家证券交易所的证券定义，除非获得豁免，否则这些代币的发行人必须在提供此类代币之前向MAS提交招股说明书。此类代币的发行人或中介人除了获得豁免外，必须符合SFA和《财务顾问法》第110章的许可要求，以及反洗钱和打击资助恐怖主义的相关要求。此外，促进这种代币的二次交易的平台也必须获得MAS的批准或认可”。可见新加坡的监管举措也是将ICO纳入证券法规制范围内。
3.英国对ICO的监管措施
英国目前没有出台明确的ICO监管措施，但是对ICO发展提供了“监管沙箱”（regulatory sandbox）机制。监管沙箱允许企业在现场环境中测试创新产品、服务、业务模式和交付机制，同时确保消费者得到适当的保护。该计划于2014年启动，以促进消费者的利益竞争，通过提供一个“缩小版”的真实市场和“宽松版”的监管环境，在保障消费者权益的前提下，鼓励金融科技初创企业对创新的产品、服务、商业模式和交付机制进行大胆操作。ICO平台可自主申请进入监管沙箱，进行创新实验，但必须与监管层进行高频度交流、信息公开披露。同时，监管者要对ICO平台提出相应的标准，严禁数字货币价格操纵和利益输送。监管者应事先对ICO项目作形式上的审核，对参与ICO项目的投资者作适当性控制，强化风险提示和投资者教育。目前，一家叫Oraclize的区块链技术平台正在接受沙箱测试。
与当前的《公告》叫停ICO不同，多数国家对于区块链行业的发展持积极肯定的态度，将数字货币视为证券法的适用对象纳入监管体系，而不是将其完全从市场中清除。相较之下，英国采取“监管沙箱”机制，让创新金融产品有一个可控的试验平台或许值得借鉴。
四、 ICO未来发展趋势预测
从《公告》“希望广大投资者谨防上当受骗”的表述中可以看出我国金融监管机构对ICO乱象带来的危害是非常担忧的。对于市场乱象，监管机关采取了相对保守的做法，一定程度上是出于维护市场金融安全，减少投资者风险，维护社会稳定的考虑。长远来看政府部门的大力监管对区块链行业是好事，通过治理ICO，清退非法金融活动，对真正出色成熟的区块链创新项目有所甄别，可以让区块链发展得更加稳健。值得一提的是，《公告》仅将立即停止的活动对象限定在代币融资交易平台，对于比特币等虚拟货币的信息中介交易平台如何处理并未提及，因此，监管部门后续可能还会出台相关政策。
不过投资者对于ICO的未来也不应彻底丧失信心，当前的叫停做法是源于代币性质不明和监管措施尚未建立，国际上大多数国家仍持积极态度，正在研究相关措施加以规范，将代币纳入证券法监管范畴是一大趋势。从融入国际经济的角度考虑，中国当前的监管立场也不会一成不变。2017年7月6日，中国人民银行数字货币研究所所长姚前曾在文章中表示“ICO 项目往往处于技术孵化阶段，商业模式还未成型，加上技术的颠覆性和开创性很强，监管者难以像 IPO 上市审批一样，对 ICO项目的前景和价值做出专业、合理的评价。可见，监管者不宜作为 ICO 项目好坏的审判者，最佳的角色是市场创新的‘守门人’，而不是‘清道夫’”。虽然在七部门发布的《公告》中已经要求已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，但是具体的操作方法和要求并未明确。待相关的配套监管制度初步建立时，监管部门也许会放松监管闸口，重回“守门人”角色，重新开放ICO发行交易市场。
总的说来，虽然目前ICO被全面叫停，相信在市场清理整顿之后，相关的监管规则终将出台，大浪淘沙，去芜存菁，有实力的ICO项目也应该有适当的生存和发展空间。
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张悦
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