观韬解读 | 产品运作篇：《私募证券投资基金运作指引》要点解读及合规建议
作者：邢颖
责编：黄亚平
摘要：私募证券基金产品是私募基金管理业务的核心，是投资者、基金管理人、基金托管人三方法律关系的载体，贯穿了基金的募集、 销售、基金备案成立、基金投资、基金估值核算、基金注册登记、持有人大会、基金的清算、基金合同的变更和终止等业务环节，基金产品运作的细节体现在基金合同条款中。《运作指引》就私募证券基金的类型、封闭式基金、风险收益、多层嵌套、业绩报酬、预警线和止损线、巨额赎回、托管等做了明确规定。本文对条文要点进行了解读，并结合私募基金管理人的操作实务提出了合规建议。
2024年4月30日中基协发布的《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）对私募证券投资基金（以下简称私募证券基金、基金）产品的一些重要要素及私募证券基金运作的各项合规要求做了规定，具体如下：
一、私募证券投资基金的类型
第七条 私募基金管理人可以设立存续期间办理申购、赎回的开放式私募证券投资基金或者存续期间不办理申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。基金合同中约定的开放安排应当与私募证券投资基金的产品类型、投资策略以及资产组合的流动性等相匹配。
封闭式私募证券投资基金的存续期限不得小于1年，并在基金合同中约定定期分红安排。封闭式私募证券投资基金不得接受开放式私募证券投资基金、资产管理产品投资，接受封闭式私募证券投资基金、资产管理产品投资时，应当确保上层基金、资产管理产品到期日晚于本基金到期日。
开放式私募证券投资基金应当明确投资者申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。开放式私募证券投资基金至多每周开放一次申购、赎回，每次开放不得超过2天。基金合同中应当约定，投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产20%的，至多每季度开放一次申购、赎回，每次开放不得超过5天。开放式私募证券投资基金设置临时开放日的，应当符合中国证监会和协会的相关规定。
私募基金管理人应当引导投资者关注基金长期业绩，强化对投资者短期投资行为的管理。基金合同中应当约定不少于3个月的份额锁定期或者与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排，收取的赎回费用应当归属基金财产。
私募基金管理人及其员工跟投本管理人管理的私募证券投资基金的，其份额锁定期不得少于6个月。
【要点解读】
1、 私募证券基金按照运作方式，分为开放式私募证券基金和封闭式私募证券基金两种类型。
2、 对于开放式私募证券基金，基金管理人应当在基金存续期间按照基金合同的约定为投资者办理申购、赎回。开放申购或赎回一般是同时办理，也可以分别不同的时间，临时开放日通常指办理赎回。除基金合同里有约定外，开放式基金不得以不开放赎回限制投资人的权利。
3、对于封闭式私募证券基金，基金管理人在基金存续期间不得为投资者办理申购、赎回。定期开放式基金不属于封闭式基金。
4、私募证券基金的基金名称、产品类型应当与基金合同约定的投资策略、投资品种、对冲工具等相匹配。
5、基金要有存续期限，且在基金合同中做约定。《私募投资基金备案指引第1号—私募证券投资基金》（以下简称《备案指引第1号》）第10条规定，私募证券基金的基金合同应当约定明确、合理的存续期，不得约定无固定期限。
【合规建议】
1、 管理人的投资应严格遵守基金合同中披露的投资策、投资范围，防止基金风格漂移的风控措施包括：在合同层面清晰地写明基金的投资范围，对于个别有明显投资风格的基金，应当设置风格库，通过投资交易系统控制所投资标的取自风格库。风格库可以与托管行核对，对于托管行有异议的，管理人要通过写说明报告与托管人取得一致。在事后风控上，风控人员要跟踪组合持仓，观测组合的收益、持仓是否符合行业普遍认同的相关投资范围和投资策略，有明显偏离要做出提示。
2、 基金的类型在基金合同中明确约定，对于影响投资者利益的产品的特殊规定应当对投资者做风险提示，例如封闭式基金不得赎回、份额可以转让等。
3、 开放式基金的申赎时间、提前披露、披露的方式、特殊情形下的赎回安排、是否预约申赎及其操作事项等均应当在基金合同进行明确约定。
4、 基金的存续期设定应合理，实践中看到有的私募基金的存续期约定为90年而被投资人投诉。
二、封闭式私募基金的特殊规定
条文见《运作指引》第七条。
【要点解读】
1、存续期限不得小于1年。
2、要有定期分红安排，并在基金合同中约定，包括分红时点、分红金额、分红方式等事项。分红频率是“定期”，具有强制性，但分红条件可以在基金合同约定，不符合分红条件的可以不分红。
3、不得接受开放式私募证券投资基金、资产管理产品的投资。
4、可以接受封闭式私募证券投资基金、资产管理产品的投资，但应当确保上层基金、资产管理产品到期日晚于本基金到期日。
【合规建议】
1、 封闭式基金的基金合同要有分红条款，详细约定分红条件、分红频率、分红时间、 分红比例、分红计算方式等事项，分红事宜应当经托管人复核。
2、 如果投资者是基金或资管产品，管理人应当在私募基金募集时进行书面尽调，要求产品管理人提供基金/资管合同及补充协议，拒绝接受开放式基金和资管产品的认购申请。对于封闭式证券基金或资产管理产品，要关注基金合同/资管合同及补充协议约定的产品期限、投资者结构、产品的终止、变更产品期限等条款，确保上层基金/资产管理产品到期日晚于本基金到期日，必要时可以要求上层产品管理人出承诺函，也可以与上层产品管理人就上层产品因不可抗力提前终止、变更为开放式基金等特殊事项下的处理方式做出约定。上述风控措施对直销客户能够较方便适用，对于代销客户有一定难度，管理人可以在代销协议中明确约定代销机构对产品客户的识别责任，并最好在给代销机构的产品参数表中列明投资者是否为产品、产品的期限等。
三、私募证券基金风险收益的合规要求
第十一条 私募基金管理人及私募证券投资基金不得通过设置增强资金、安全垫、费用返还等方式调节基金收益或者亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损等形式提供风险补偿。
私募证券投资基金接受资产管理产品投资或者私募基金管理人担任资产管理产品投资顾问的，私募基金管理人不得以自有资金、第三方资金直接或者间接为该资产管理产品提供风险补偿或者保本保收益安排。
【要点解读】
1、不得对私募证券基金保本保收益是监管红线。在基金层面，管理人不得通过设置增强资金、安全垫等方式调节基金收益或者亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损等形式提供风险补偿。在基金之外，管理人不得通过费用返还、第三方增信等措施弥补投资人亏损。
2、资产管理产品投资了本基金的，或者基金管理人担任资产管理产品投资顾问的，基金管理人不得以自有资金、第三方资金直接或者间接为该资产管理产品提供风险补偿或者保本保收益安排。
【合规建议】
1、 管理人在基金结构设计及合同条款上不得违反上述规定，不得与投资者签订抽屉协议，在基金产品立项表上要逐条检查是否存在上述违规内容。
2、 管理人在自有资金管理制度中明确规定自有资金不得为投资者提供风险补偿或者保本保收益，财务审批时要关注自有资金的用途。
3、 部分托管人在一定程度上会关注划入基金托管账户的资金来源及原因。
四、私募证券基金多层嵌套的规定
第十四条 私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。
私募证券投资基金接受其他私募基金、资产管理产品投资，或者投资于其他私募基金、资产管理产品的，应当符合法律、行政法规、中国证监会规定的投资层级要求。
【要点解读】
1、禁止管理人通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第27条规定的监管原则是实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。目前公募基金公司的私募资管计划最多两层嵌套。
2、对于投资层级，《运作指引》没有明确规定，只是规定“私募基金接受其他私募基金、资产管理产品投资，或者投资于其他私募基金、资产管理产品的，应当符合法律、行政法规、中国证监会规定的投资层级要求”。《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）第25条对投资层级的规定是：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。“主要”如何界定？《运作指引》第41条规定私募证券母基金是指投资于其他证券基金的比例“不低于该私募证券投资母基金已投资产80%的基金”，那么，“主要”是否指80%以上？有待监管明确。
【合规建议】
1、 管理人对多层嵌套的基金要做穿透式识别，向上识别最终投资者，向下识别基金投资的底层资产，保证所管理的基金不得成为规避监管规定的工具。向上向下识别的风控措施同于本文第二条的建议。
2、 为保证投资层级符合相关规定，管理人对于基金财产向下投资的标的范围和占比要进行阈值控制。
五、管理人提取业绩报酬的规定
第二十三条 私募证券投资基金设定业绩报酬的，应当在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，并与基金业绩表现挂钩。私募基金管理人应当与投资者利益保持一致，不得在合同中约定不公平或者不合理的业绩报酬相关条款，不得采用对自身明显有利或者过度激励的计提方式。
私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于单一基金份额的整体收益情况进行计算，不得对同一基金的不同策略分别计提业绩报酬，保证公平对待投资者。
【要点解读】
1、管理人可以提取业绩报酬，在基金合同中约定业绩报酬条款，基金合同及补充协议没有约定的，管理人不得提取。
2、设定业绩报酬时，基金管理人应当遵守以下规定：
（1）在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，并与基金业绩表现挂钩，要注意是“合理”。
（2）管理人应当与投资者利益保持一致，不得在合同中约定不公平或者不合理的业绩报酬相关条款。
（3）在计提方式上不得对自身明显有利，或者对管理人过度激励。
（4）只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于单一基金份额的整体收益情况进行计算，不得对同一基金的不同策略分别计提业绩报酬，保证公平对待投资者。
【合规建议】
1、 私募基金管理人提取业绩报酬的做法较为常见，但计提方法一定要公平、合理，否
则，当投资者与基金管理人发生纠纷时，该条款可能被认定为显失公平而导致相应的法律后果。
2、 对不同类别基金分别计提业绩报酬的，根据《备案指引1号》第13条规定：可以
对不同份额类别设置差异化的业绩报酬计提比例，但不得设置差异化的业绩报酬计提基准。
3、 在基金合同中约定业绩报酬提取条款时，要遵守《备案指引1号》第19条的以下
规定：
（1）业绩报酬计提应当与基金的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配，业绩报酬计提比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%；
（2）连续两次计提的间隔期不应短于6个月。在投资者赎回时或在基金清算时计提业绩报酬的，可以不受前述间隔期的限制。
（3）鼓励管理人在投资者持有基金份额期间不计提业绩报酬，以投资者赎回或基金清算时的净值为基准计提业绩报酬。
4、管理人计提绩报酬应当以投资者取得正收益为前提，但同时符合下列条件的除外（要注意是“同时符合”）：
① 以获取基于指数的超额收益为目标，将业绩报酬计提基准设置为某个指数，并采用紧盯该指数的投资策略；
② 仅在投资者赎回或者基金清算时计提业绩报酬；
③ 在募集推介材料及基金合同的醒目位置明确提示投资者可能会在亏损的情况下计提业绩报酬。
六、私募基金预警线、止损线的规定
第二十四条 开放式私募证券投资基金原则上不设置预警线、止损线。
私募基金管理人、私募基金托管人应当按照要求向协会报送预警线、止损线相关情况。
【要点解读】
1、 开放式私募证券基金原则上不设置预警线、止损线。“原则上”并不是禁止设置，实
务中，根据基金的投资策略或投资者的风险偏好等因素考虑，也可以设预警线、止损线，这要在基金合同中进行明确规定。对于单一投资者的基金，有可能投资者要求设置预警线和止损线。近几年因击穿止损线而管理人未及时止损导致损失扩大的诉讼、仲裁发生多起，甚至有的托管人也深陷其中，因此，在基金合同中对预警线、止损线条款的设计需周延且具有操作性，考虑到各种特殊情况。
2、 托管人需关注基金合同中对其预警和止损的监测、提醒、监督和执行等方面的义务。
3、如果基金合同或补充协议中约定了基金预警线、止损线的，基金管理人、基金托管人应当按照要求向协会报送预警线、止损线相关情况。
【合规建议】
1、 对于设置了预警线、止损线的基金，基金管理人要通过风控阈值的设置和每日监控来保证履行基金合同的约定，设置阈值时应当留有一定空间，因为在市场剧烈变动的情况下，预警线和止损线很容易被击穿。实际发生的纠纷中也看到有的预警线和止损线设计不合理，没有考虑到极端市场情况，因此，基金管理人在设置预警和止损条款时要具有操作性。
2、 部分诉讼案件中，托管人因管理人没有履行基金合同约定的预警和止损条款而被投资者起诉时，也被要求承担赔偿责任甚至连带责任，因此，托管人也要注意基金合同中对托管人职责的约定。
七、基金发生巨额赎回的规定
第二十五条 开放式私募证券投资基金的基金合同中应当明确约定基金巨额赎回和连续巨额赎回的认定标准、赎回顺序、赎回价格确定、赎回款项支付、告知投资者方式，以及投资者大额赎回的预约申请等事宜，相关约定应当符合公平、合理的原则。
私募基金管理人经与私募基金托管人协商，在确保公平对待投资者前提下，可以根据法律、行政法规、中国证监会和协会规定以及基金合同约定，采取延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费等流动性管理措施。
【要点解读】
1、在极端市场情况或基金的投资标的陷入危机等情形下，开放式证券基金很可能发生巨额赎回。为了规范这种突发情形，《运作指引》第25条参考了证券期货经营机构私募产品巨额赎回的写法，即：开放式私募基金的基金合同中应当明确约定基金巨额赎回和连续巨额赎回的认定标准、赎回顺序、赎回价格确定、赎回款项支付、告知投资者方式，以及投资者大额赎回的预约申请等事宜，相关约定应当符合公平、合理的原则。但对“巨额赎回”的认定标准，《运作指引》没有明确规定，这需要基金管理人根据基金的投资者结构、投资标的性质、投资策略等在基金合同中做设定，不一定参考公募基金的规定。为了避免纷争，对“大额赎回”的标准、预约流程在基金合同中做明确约定，管理人和基金销售机构应当制定相应业务申请表单。
2、如果巨额赎回引发了流动性风险，则基金管理人经与基金托管人协商，在确保公平对待投资者前提下，可以采取延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费等流动性管理措施。这类措施应当事先在基金合同中约定。
【合规建议】
1、 巨额赎回通常发生在开放赎回日，如果是代销的基金，管理人一般在日终才能知道发生了巨额赎回，但在该日就得做出应对方案并做相应公告。巨额赎回不容易预测，管理人要提前做好应急预案。
2、 风控人员对每次赎回开放日可能发生巨额赎回进行压力测试，关注直销的赎回情况，加强盘中应对，销售人员加强与大客户的沟通。
八、基金产品托管的规定
第二十六条 私募证券投资基金应当按照法律、行政法规、中国证监会等有关规定进行托管。
存续私募证券投资基金未按照前款要求进行托管的，不得新增投资者、不得新增基金规模、不得展期，其年度财务报告应当经符合《中华人民共和国证券法》规定的会计师事务所审计。
第二十七条 私募基金托管人应当按照法律、行政法规、中国证监会、本指引有关规定，以及基金合同约定履行职责。私募基金托管人发现私募基金管理人的投资运作行为违反前述规定或者基金合同约定的，对投资运作指令应当予以拒绝，立即通知私募基金管理人，并在5个工作日内向中国证监会、协会报告。
私募基金托管人发现私募基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规、本指引和其他有关规定的，或者违反基金合同约定的，应当立即通知私募基金管理人，并在5个工作日内向中国证监会、协会报告。
私募基金托管人应当按照中国证监会、协会要求提供私募证券投资基金运作相关信息。
【要点解读】
1、 就私募投资基金的托管，《私募条例》和《私募证券投资基金业务管理暂行办法(征求意见稿)》均规定基金财产应当托管，但基金合同另有约定的除外，即私募投资基金的托管非强制，而是由当事人约定。《备案指引1号》第21条规定，按照基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等制度措施的基金可以不托管。但这次《运作指引》更加明确了希望私募证券基金进行托管的精神，有一定强制要求。
2、 对于已存续但未托管的私募证券投资基金，不得新增投资者、不得新增基金规模、不得展期，其年度财务报告应当经符合《中华人民共和国证券法》规定的会计师事务所审计。这里的“新增基金规模”是指新增基金份额，不是指基金资产净值。实务中，“新增投资者”应当不包括因基金份额转让而新增加投资者。
3、 对于未托管的存续基金拟进行托管的，法律上没有障碍，按照基金合同的约定履行相应流程后可以实现托管，通常需要召开持有人大会、修改基金合同等。
4、托管人的职责与公募基金基本相同，当然，基金合同中可以对托管人的义务及职责在法律规定的范围内做扩张或限缩，可以做更细化的约定。
【合规建议】
1、基金管理人应当梳理所管理基金的托管情况，对于未托管的开放式基金，应当暂停申购，不得新增投资者、不得新增基金规模（基金分红转增基金份额的除外）、不得展期，年度财务报告应当经符合《中华人民共和国证券法》规定的会计师事务所审计。
2、对于未托管基金拟托管的，需要周密考虑增加托管的流程，最终通过修改基金合同实现托管。
3、对于基金合同中明确约定的托管人不做监控的基金运作事项，基金管理人要梳理自行监控的清单，并按照基金合同的约定执行到位。