观韬解读 | 顺势而为——新国九条及配套规则重点内容纵览
作者 | 邢颖 狄嬛
2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发[2024]10号），这是继2004年、2014年之后，时隔十年国务院再次专门出台资本市场指导性文件，资本市场迎来“新国九条”。与前两个国九条解决股权分置改革和鼓励创新的目的不同，新国九条以“强监管、防风险、促高质量发展”为主线，以提升拟上市和已上市公司质量为基础，力图为建立资本市场未来十年的新秩序提出路线指引。
新国九条出台前后，证监会及交易所公布了若干配套制度规则的修订或征求意见稿，初步搭建起资本市场“1+N”的政策体系。本文试图以新国九条为主线，对上述政策体系中关于发行上市、上市公司监管及退市规则等资本市场基础性制度规则变化进行梳理。
一、严把发行上市准入关，进一步完善发行上市制度
发行上市准入关是提高上市公司质量的源头。新国九条明确要求从下列方面进一步完善发行上市制度。
（一）提高主板、创业板上市标准
证监会2024年3月14日就曾出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》（以下简称《意见》），明确严把拟上市企业申报质量，压实中介机构“看门人”责任。
作为对新国九条的呼应，进一步突出主板大盘蓝筹定位要求，沪深交易所分别修订了《股票上市规则》，适度提高了主板关于上市条件的财务指标。同时，为了突出公司的抗风险能力，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市，进一步提升有潜力的“优创新、高成长”企业直接融资质效，深交所也同步修订了《创业板股票上市规则》，适度提高了创业板关于上市条件的财务指标。
主板及创业板上市标准修改部分具体情况详见下表：
板块 | 上市标准 | 具体指标 | 修订前 | 修订后 |
主板 | 标准一 | 最近3年累计净利润 | 1.5亿元 | 2亿元 |
最近1年净利润 | 6000万元 | 1亿元 |
最近3年累计营业收入 | 10亿元 | 15亿元 |
标准二 | 最近3年累计经营活动现金流 | 1.5亿元 | 2.5亿元 |
标准三 | 预计市值指标 | 80亿元 | 100亿元 |
最近1年营业收入 | 8亿元 | 10亿元 |
创业板 | 标准一 | 最近2年累计净利润 | 5000万元 | 1亿元 |
最近1年净利润 | - | 6000万元 |
标准二 | 预计市值指标 | 10亿元 | 15亿元 |
最近1年营业收入 | 1亿元 | 4亿元 |
修订后的上市条件，拟自新上市规则发布之日起实施，尚未通过上市委审议的主板/创业板拟上市企业应当适用新的上市条件；已通过上市委审议的，适用修订前的上市条件。对于未通过上市委审议，且不符合新的上市条件的企业，沪深交易所将引导其重新申报在其他合适的板块上市。
上交所科创板及北交所上市财务指标本次未作修改。
（二）完善科创板科创属性评价标准及创业板定位评价标准
1.完善科创板科创属性评价标准
为更好凸显科创板“硬科技”特色，证监会修改了《科创属性评价指引(试行)》，以强化衡量科研投入、科研成果和成长性的关键指标，进一步强化科创属性要求。此外，为引导企业更注重科研成果转化能力，促进科研成果转化质效提升，明确发明专利能够产业化的要求。上交所同步修订了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，进一步压实保荐机构推荐责任，要求保荐机构推荐拥有关键核心技术，科技创新能力突出，科研成果转化运用能力突出，行业地位突出或者市场认可度高，具有较强成长性的“硬科技”企业申报科创板。
科创板科创属性评价标准修改情况具体如下：
板块 | 上市标准 | 具体指标 | 修订前 | 修订后 |
量化指标 | 科研投入 | 最近3年累计研发投入金额 | 6000万元 | 8000万元 |
科研成果 | 应用于公司主营业务并能够产业化的发明专利 | 5项 | 7项；增加能够产业化要求 |
成长性 | 最近3年营业收入复合增长率 | 20% | 25% |
豁免情形 | 科研成果 | 形成核心技术和应用于主营业务，并能够产业化的发明专利(含国防专利)合计50项以上 | - | 增加能够产业化要求 |
2.完善创业板定位评价标准
深交所修订了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，进一步明确“三创”、“四新”的具体表现形式及中介机构的核查要求，要求发行人能够通过创新、创造、创意促进企业摆脱传统经济增长方式和生产力发展路径，促进科技成果高水平应用、生产要素创新性配置、产业深度转型升级、新动能发展壮大；或者促进新技术、新产业、新业态、新模式与传统产业深度融合，推动行业向高端化、智能化、绿色化发展，提升创业板服务新质生产力发展的能力。同时将创业板定位评价标准中的最近三年营业收入复合增长率指标由20%提高至25%，更强调创业板成长性要求，支持有发展潜力的成长型创新创业企业在创业板上市。
（三）扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面
现场检查是《证券法》赋予证监会的一项监管执法手段，为贯彻落实新国九条，证监会对《中国证监会随机抽查事项清单》(以下简称《清单》)进行修改，将《清单》附件所列抽查事项第1项“首发企业检查”的抽查比例由“随机抽签的比例为5%”修改为“随机抽签的比例为20%”。此外，证监会还修订了《首发企业现场检查规定》，按照“申报即担责”的原则，明确检查期间撤回申请不影响检查实施，检查对象确定后，检查对象撤回发行申请不影响检查工作实施，也不影响证监会及交易所依法依规对检查发现的问题进行处理。
沪深交易所相应修订上市审核规则及上市审核规则适用指引，明确交易所可通过抽取一定比例的方式对相关中介机构的执业质量进行现场督导；明确发生重大会后事项的情况下，交易所可以根据需要进行现场督导。强化自律监管手段，将中介机构和相关责任人员暂不受理文件的期限上限提高至5年，充分落实从严监管要求。将存在累计两次不予受理情形的保荐人申报间隔期由3个月延长至6个月，新增现场检查、督导情形下主动撤回情形的申报间隔期为6个月。
（四）将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单
为落实《意见》要求，沪深交易所分别对《发行上市审核规则适用指引—申请文件受理》作了修订，新增发行上市负面清单，要求保荐机构对于发行人及其实际控制人、董监高等“关键少数”存在口碑声誉的重大负面情形，发行人是否存在突击“清仓式”分红等事项出具专项核查意见，并将核查意见纳入申报文件范围。
新增发行上市负面清单情形包括：
事项 | 具体内容 |
突击清仓式分红 | 报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80％ |
报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50％且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款占募集资金总额的比例超过20% |
关键少数重大口碑声誉负面情形 | 发行人及其实际控制人、董事、监事、高级管理人员是否存在《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》关于口碑声誉的重大负面情形。 |
其他 | 可能引起重大负面舆情的其他事项。 |
（五）从严从紧完善离职人员管理
新国九条提出要从严从紧完善离职人员管理，整治“影子股东”、不当入股、政商“旋转门”、“逃逸式辞职”等问题。加强拟上市企业股东穿透式监管，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为，防止违法违规“造富”。
证监会落实上述意见制定了《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）（征求意见稿）》（以下简称《离职人员监管规定》）进一步加强重点人员管理，延长发行监管岗位和会管干部离职人员入股拟上市企业禁止期，从离职后3年拉长至10年。将从严审核的范围从离职人员本人扩大至离职人员及其父母、配偶、子女及其配偶。
此外，新国九条对于从严监管分拆上市、严格再融资审核把关也提出了要求。证监会及交易所后续会逐一制定或修订相应的规则。
二、严格上市公司持续监管
（一）全面完善减持规则体系
股份减持制度是资本市场的一项重要基础性制度，2023年以来“离婚式减持”、股东减持与分红挂钩等问题引发市场关注。为回应各方关切，证监会以发布新闻稿、交易所发布业务通知或者问答等多种形式及时明确了相关监管政策。
新国九条及《关于加强上市公司监管的意见（试行）》对进一步加强股东减持行为的规范提出了以下新的要求，证监会及交易所积极对减持规则体系进行全面梳理。
1.全面完善减持规则体系
证监会拟对《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持规定》)进行修订，以部门规章的形式重新发布，并将其名称修改为《上市公司股东减持股份管理办法》(以下简称《减持办法》)。将《减持规定》中规范董监高减持的相关要求移至《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（以下简称《持股变动规则》），《减持办法》及《持股变动规则》两项尚在征求意见的规则与《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》构成了“1+2”的减持规则体系。针对不同主体制定差异化的减持规定，便于市场参与方对照遵守。
2.严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持
（1）《减持办法》及《持股变动规则》明确控股股东、实际控制人、董监高在自身违法和上市公司违法情形下以及重大违法强制退市风险警示期间不得减持，具体修改情况如下表所示:
对象 | 事项 | 具体内容 |
控股股东、实际控制人、董监高 | 上市公司违法 | 因涉嫌证券期货违法犯罪，在被证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的 |
被交易所公开谴责之后未满3个月的 |
控股股东、实际控制人 | 可能触及重大违法强制退市情形，在交易所规定的限制减持期限内的 |
大股东、董监高 | 自身违法 | 因涉嫌与公司有关的证券期货违法犯罪，在被证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的 |
因涉及与上市公司有关的违法违规，被交易所公开谴责之后未满3个月的 |
董监高 | 窗口期 | 上市公司年度报告、半年度报告公告前十五日内 |
上市公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前五日内 |
自可能对本公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或者在决策过程中，至依法披露之日内 |
（2）明确控股股东、实际控制人在破发破净、分红不达标等情形下不得通过集中竞价或者大宗交易减持：
事项 | 时间 | 具体内容 |
破发 | 拟披露减持计划前20个交易日中任一日 | 股票收盘价（向后复权）低于首次公开发行时的股票发行价格 |
破净 | 低于最近一个会计年度或者最近一期财务报告期末每股归属于上市公司股东的净资产 |
分红不达标 | 最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度，但净利润为负的会计年度不计算在内 | 未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的30% |
（3）增加了大股东、董监高集中竞价及大宗交易的预披露要求，上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价及大宗交易方式减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划。要求大股东单次减持计划区间最长不超过三个月。
（4）上市公司股东与其一致行动人合计持有百分之五以上股份的，应当共同遵守关于大股东减持股份的规定。无控股股东、实际控制人的，对持股5%以上第一大股东的减持比照执行。
（5）对大股东协议转让后的持股限制进行了调整，明确了在特定条件下，即便失去大股东身份，相关股东仍需遵循减持限制。
3.有效防范绕道减持
《减持办法》及《持股变动规则》明确针对非交易过户增加了相应的规制措施：
对象 | 事项 | 具体内容 |
大股东、董监高 | 防止利用“身份”绕道 | 因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等导致上市公司大股东/董监高减持股份的，股份过出方、过入方应当在股票过户后持续共同遵守办法关于大股东/董监高减持股份的规定 |
大股东 |
| 上市公司大股东之间解除一致行动关系的，相关方应当在6个月内继续共同遵守本办法关于大股东减持股份的规定 |
大股东、董监高 | 防范利用“工具绕道” | 上市公司大股东不得融券卖出本公司股份，不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易 |
股东持有股份在法律、法规、中国证监会规章、规范性文件、证券交易所规则规定的限制转让期限内的，不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出本公司股份 |
董监高 | 防范利用“交易绕道” | 因司法强制执行或者股票质押、融资融券、约定购回式证券交易违约处置等减持股份的，应当根据不同的执行或者处置方式分别适用本办法及证券交易所的相关规定 |
（二）强化上市公司现金分红监管
1.对分红采取强约束措施
为落实《关于加强上市公司监管的意见(试行)》要求，沪深交易所对上市规则进行修订，通过纳入其他风险警示（ST）等方式加强对有盈利的企业，即最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末未分配利润为正值的公司，多年不分红或分红比例偏低公司的监管约束，增强投资者获得感，具体衡量指标如下：
板块 | 条件 | 具体内容 |
主板 | 分红比例 | 最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30% |
分红绝对值 | 最近三个会计年度累计分红金额低于5,000万元 |
创业板 科创板 | 分红比例 | 同主板 |
分红绝对值 | 最近三个会计年度累计分红金额低于3,000万元 |
豁免条件 | 三年累计研发投入3亿元或者研发强度超15%企业不适用 |
这一调整自2025年1月1日起正式实施，其中首次“最近三个会计年度”对应2022年度至2024年度。
对于市场关于“不分红即退市”的误读，证监会也积极回应市场关切，《证监会上市公司监管司司长郭瑞明就分红和退市有关问题答记者问》明确分红不达标实施其他风险警示（ST），主要着眼于提升上市公司分红的稳定性和可预期性，重点针对有能力分红但长期不分红或者分红比例偏低的公司。ST不是退市风险警示（＊ST），主要是为了提示投资者关注公司的风险。公司如仅因此原因被ST，并不会导致退市；满足一定条件后，就可以申请撤销ST。
2.多措并举推动提高股息率
（1）落实新《公司法》，支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红。
（2）明确上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，回购注销金额纳入股利支付率计算。
3.增强分红稳定性、持续性和可预期性
进一步明确鼓励公司在具备分红能力的条件下，应当积极分红，增加分红频次，稳定投资者预期，积极回报投资者。
（1）推动一年多次分红、预分红、春节前分红，增强投资者获得感。
（2）完善监管规则，进一步明确中期分红利润基准，要求中期分红以最近一期经审计未分配利润为基准，合理考虑当期利润情况，消除对报表审计要求上的理解分歧。简化中期分红审议程序，压缩实施周期。
（三）推动上市公司提升投资价值
1.运用并购重组提高发展质量
并购重组是资本市场优化资源配置的重要途径，是支持上市公司做优做强的有力工具。新国九条强调，要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组。为落实国九条要求，沪深交易所对《上市公司重大资产重组审核规则》（以下简称《重组审核规则》）进行了如下修订：
（1）进一步畅通多元退市渠道。除了强制退市措施之外，完善吸收合并等主动退市的政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。
（2）明确重组交易中获得股份相关主体的投资者适当性管理要求，发行股份购买资产或上市公司换股吸收合并交易中，交易对方或被吸收合并公司股东不符合相关板块股票投资者适当性要求的，仅能持有或者卖出所获得的股份。上述规定有利于上市公司之间进行吸收合并，拓宽上市公司退出路径。
（3）进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，提高重组上市条件，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司。
（4）为支持行业龙头企业高效并购优质资产，对于优质大市值上市公司实施重组的，予以快速审核，完善重组小额快速审核机制，充分发挥并购重组优化资源配置的市场功能。扩大科创板小额快速适用范围，取消科创板配套融资“不得用于支付交易对价”的限制；按照融资需求与公司规模相匹配的思路，将科创板配套融资由“不超过5,000万元”改为“不超过上市公司最近一年经审计净资产的10%”。明确“交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形”的，不适用小额快速审核程序。此外，小额快速交易所审核时限缩减至20个工作日，明确市场预期。
2.运用股权激励方式提高发展质量
为支持企业创新发展，财政部税务总局发布《关于上市公司股权激励有关个人所得税政策的公告》，明确境内上市公司授予个人的股票期权、限制性股票和股权奖励，经向主管税务机关备案，个人可自股票期权行权、限制性股票解禁或取得股权奖励之日起，在不超过36个月的期限内缴纳个人所得税。纳税人在此期间内离职的，应在离职前缴清全部税款。上述政策的有效期自2024年1月1日起执行至2027年12月31日。
此外，新国九条还要求制定上市公司市值管理指引，依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为，推动上市公司提升投资价值。
三、加大退市监管力度
与新国九条发布同日，证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》（以下简称“《退市意见》”），《退市意见》在2020年《证券法》修改的基础上进一步完善了强制退市指标，旨在通过清理低质量的上市公司提高整体市场的素质，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。交易所分别相应修订了股票上市规则，进一步完善重大违法类、规范类、财务类和交易类四类强制退市指标。具体内容如下：
（一）科学设置重大违法退市适用范围
本次修订增加一年严重造假、多年连续造假退市情形，进一步调低“造假金额+造假比例”的退市标准，修改为一年、两年、三年及以上三个层次，具体如下表所示：
标准类型 | 虚假记载时间跨度 | 造假金额 | 造假占比 | 适用年度 |
新标准 | 一年虚假记载 | 2亿元 | 30% | 2024年及以后年度 |
连续二年 | 3亿元 | 20% | 2024年及以后年度 |
连续三年 | - | - | 2020年及以后年度 |
延用2020退市新规 | 连续二年 | 5亿元 | 50% | 2020-2024年度 |
上述虚假记载科目包括营业收入、净利润、利润总额和资产负债表中的资产或者负债科目；计算营业收入、净利润、利润总额的造假占比，以披露的相应科目金额绝对值作为分母，计算资产负债表中的资产和负债科目的造假占比，以披露的净资产金额绝对值作为分母。
此外，还新增了一项其他风险警示情形，即根据中国证监会行政处罚事先告知书载明的事实，公司披露的年度报告财务指标存在虚假记载。
（二）加大规范类退市实施力度
增加了三类规范类退市情形，分别是控股股东资金占用、财务报告内部控制审计意见、控制权无序争夺，而且新增的规范类情形自新规则发布实施时即生效适用。其中财务报告内部控制审计意见将成为退市的重要参考依据，注册会计师的责任将被进一步压实。具体情况如下表所示：
新增情形 | 退市风险警示 | 终止上市 |
资金占用 | 控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%以上，或者金额超过2亿元，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正的，对公司股票予以停牌，在停牌2个月内仍未改正的，实施退市风险警示 | 实施退市风险警示后2个月内仍未改正的或者控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联人存在其他非经营性占用资金情形，对公司股票予以终止上市 |
内控非标意见 | 连续两年内部控制审计报告为无法表示意见或者否定意见，或未按照规定披露内部控制审计报告的，公司股票被实施退市风险警示 | 被实施退市风险警示后，首个会计年度公司内部控制审计报告为非无保留意见的，对公司股票予以终止上市 |
控制权无序争夺 | 上市公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息被交易所要求改正但未在要求期限内完成整改，且在公司股票停牌两个月内仍未完成整改 | 被实施退市风险警示之日起的两个月内仍未完成整改 |
（三）完善财务类退市指标
为进一步出清“空壳僵尸”公司，提高亏损公司营业收入适用标准，进一步考核持续经营能力，本次财务类退市指标将主板组合类财务退市指标中的营业收入标准由“低于1亿元”调整到“低于3亿元”，以及在“扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值”中增加利润总额为负的考察维度。此外增加财务类退市风险警示公司（*ST公司）撤销退市风险警示的条件，要求其内部控制审计报告为无保留意见，否则将予以退市。
情形 | 适用的情形（修订前） | 适用的情形（修订后） |
财务指标退市 | 最近一个会计年度经审计的净利润为负值，且扣除后的营业收入低于1亿元 | 主板企业最近一个会计年度经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元，科创板、创业板未修改 |
内控问题退市 | -- | 最近一个会计年度财务报告内部控制被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告或未按照规定披露内部控制审计报告的退市风险警示公司 |
（四）提高市值类等交易类退市指标
板块 | 适用的情形（修订前） | 适用的情形（修订后） |
主板及发行存托凭证红筹企业 | 连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于3亿元 | 连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于5亿元 |
主板仅发行B股的公司、科创板、创业板、北交所 | 市值退市指标继续维持在3亿元。 北交所连续60个交易日 |
（五）退出后管理
新国九条及《退市意见》均要求健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对存在违法违规行为的退市公司，坚决采取纪律处分，推动加强行政、民事和刑事责任追究，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。上述退出后管理机制的完善，有助于更好保护投资者权益。
四、结语
新“国九条”的发布是中国资本市场发展的又一个重要里程碑，旨在通过“1+N”的政策体系，以“严监严管、强本强基”为核心，正本清源、疏堵结合、标本兼治，推动解决资本市场长期存在的深层次问题，加速市场的新陈代谢，提升市场透明度，引导资本市场向更加成熟和规范的方向迈进，从而为投资者创造更加公平、有序、可预期的投资环境。