观韬解读 | 《私募证券投资基金运作指引》要点解读及合规建议：基金募集
作者：邢颖 狄嬛
摘要：为了规范私募证券投资基金的募集，《运作指引》就私募证券基金的初始规模、小微基金的处理、基金业绩的披露和展示、投资者适当性、基金的开放期和锁定期等做了明确规定。本文对条文要点进行了解读，并结合私募基金管理人的操作实务提出了合规建议。
我国私募证券投资基金发展迅速，规模不断增加，经营更加规范，已成为资本市场重要的投资主体，为中国的经济发展发挥着重要作用。截至2024年4月末，存续私募证券投资基金管理人8300余家，存续私募证券投资基金约9万只，规模约5万亿元（数据来源：基金业协会官网）。
监管机构不断加强对私募投资基金的规范，2023年是私募投资基金的立法年，国务院发布了《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《监管条例》），证监会就《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，该办法的修订也已列入证监会2024年立法计划。就私募证券投资基金（以下简称私募证券基金），协会2023年发布的自律规则有《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《登记备案办法》）、《私募投资基金备案指引第1号——私募证券投资基金》（以下简称《备案指引第1号》）和《私募投资基金备案指引第3号——私募投资基金变更管理人》。为了规范私募证券投资基金（以下简称私募证券基金）的具体运作，协会于2024年4月30日发布了《私募证券投资基金运作指引》（中基协发〔2024〕5号）（以下简称《运作指引》），将于2024年8月1日起施行。《运作指引》共计42条，对私募证券基金的募集、投资、运作管理等环节做出了具体要求，也回应了近几年私募证券基金发生的风险，就相同投资行为与持牌金融机构的监管规则尽量拉平。
作者根据证券投资基金的业务特点，结合多年的公募基金合规和风控经验，就《运作指引》中有关私募证券基金的募集、产品、投资的规定，从“要点解读”和“合规建议”两个角度，单独成文进行阐述。文章观点仅供参考，私募基金管理人应当执行协会的解释。
一、私募证券基金的募集（第四条）
（一）初始募集规模不得低于1000万元
【要点解读】
1、投资人以现金认购基金，不能以将资产转入基金的方式认购（其他金融机构有此产品，例如单一资产管理计划可以接受投资者合法持有的股票、债券或中国证监会认可的其他金融资产出资）。
2、就初始募集规模的计算节点，《登记备案办法》第39条规定：募集完毕是指首期实缴募集资金已进入托管账户，因此初始募集规模不得低于1000万元是指募集完毕后划入托管账户的金额不得低于1000万元。
【合规建议】
1、在基金合同中明确约定初始募集资金不得低于1000万元，以及募集失败的处理方式，以免客诉。
2、给投资者回访预留适当时间。《私募投资基金募集行为管理办法》规定，未经回访确认成功，投资者交纳的认购基金款项不得由募集账户划转到基金财产账户或托管资金账户。
（二）不得通过短期赎回基金份额等方式规避实缴规模要求
【要点解读】
为堵上帮忙资金凑基金成立的漏洞，《运作指引》规定投资者不得通过短期赎回基金份额等方式规避实缴规模要求。“短期”是多短？《运作指引》未明确，基金管理人应当根据产品类型、投资策略以及资产组合的流动性等相等因素决定基金成立后打开赎回的时间。
【合规建议】
1、销售机构履行好了解你的客户的职责，保证投资者的认购/申购的目的是为了投资。
2、在基金合同里约定首次开放赎回的时间。监管规范的是规避实缴规模的违规行为，并非只要短期赎回就会违规。
（三）基金上一年度日均基金资产净值低于1000 万元时
【要点解读】
1、基金上一年度日均基金资产净值低于1000 万元时，基金管理人应采取以下措施：
（1）在5个工作日内，向投资者进行披露。对“5个工作日”的起算时间，《运作指引》未明确，可以理解为是基金管理人取得上述数据的时间。这个数据对基金运作影响重大，应当经过托管人复核。
（2）披露的内容包括：一是该情况对基金及投资者的潜在影响，二是基金管理人的后续相关安排。这属于临时披露事项，应按基金合同约定的方式进行。
2、该规定适用于《运作指引》施行前已备案基金。因有过渡期，上一年度的计算时间自2025年1月1日起算。这一原则适用于第四条的各项规定，以下不再赘述。
3、基金成立不满一年的，计算上一年度日均基金资产净值时，以该基金成立日至上一年度末的区间为基准进行计算。这一原则适用于第四条的各项规定，以下不再赘述。
【合规建议】
1、基金管理人与托管人事前约定，托管人在年末要向管理人提供每只基金上一年度日均基金资产净值。
2、基金管理人应日常监测每只基金的日均基金资产净值，对长期低于1000万元的基金提前采取措施。
（四）基金上一年度日均基金资产净值低于500万元时
【要点解读】
1、当基金上一年度日均基金资产净值低于500万元（数据经托管人确认）时，基金管理人应当采取如下措施：
（1）暂停申购。就暂停申购，基金管理人通常需发布公告，或者按照基金合同约定的方式通知到持有人。暂停申购的起算时间，《运作指引》未明确，基金管理人以保护投资人利益为原则确定，应该不超过获得上述数据的5个工作日，建议在基金合同中进行明确约定。
（2）在5个工作日内，向投资者披露这种情形对基金及投资者的潜在影响，以及后续相关安排两个方面的内容。“5个工作日”的起算时间，可以理解为是基金管理人获得上述数据的时间。
【合规建议】
同于上述第三个问题。
（五）连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元时
【要点解读】
1、这里要注意是“连续”出现上述情况。统计的是“交易日”，而非自然日。
2、基金管理人应当采取的措施同于上一年度日均基金资产净值低于500万元的情况。
【合规建议】
1、基金管理人要建立监测基金资产净值连续低于500万元的机制。
2、当连续60个交易日出现基金资产净值低于500万的情形时，基金管理人在与托管人进行复核后再采取相应措施。
（六）停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元时
【要点解读】
1、在“连续”120个交易日基金资产仍低于500万的，基金应当进入清算程序。基金管理人应按基金合同约定的程序启动清算流程，如果基金在未满足这个条件前就已符合基金合同约定的清算条件的，基金管理人亦应依约定启动清算流程。
2、对于此类清算，托管人有两项职责：
（1）配合执行基金管理人的清算工作；
（2）督促基金管理人及时按要求办理基金清算等事宜。
【合规建议】
1、基金管理人要建立监测、预警和报告机制（最好是通过系统进行），对基金暂停申购后每日基金资产净值进行监控，对数个交易日连续低于500万元的情况进行预警，并传达到公司相关人员，提前采取增加规模的措施。
2、连续120个交易日基金资产净值低于500万元的小微基金，《运作指引》规定应当进入清算程序，这可视为基金清算的法定条件，但为了方便投资人预判且减少诉争，基金管理人仍然应当在基金合同对该情况做出明确约定。
3、当触发这一清算条件时，基金管理人应当及时通知托管人，方便托管人履行其职责。
二、投资者不得跨风险等级购买基金（第五条）
【要点解读】
在认购/申购基金时，投资者的风险评级不得低于基金风险等级。该条规定相较于《证券期货投资者适当性管理办法》“投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品或者提供相关服务”的规定更加严格，绝对禁止了私募证券基金投资者跨级购买基金的行为。
【合规建议】
1、基金管理人应梳理存续基金合同中是否有经投资人确认后允许跨级购买基金的条款，如有，应当列入修改基金合同的清单。
2、对于已经发生跨风险等级购买基金的存量基金持有人该怎么办？建议等待协会给出意见，原则上该类持有人不得对该基金新增申购或受让基金份额，这需要管理人和销售机构将新规则以公告或通知的方式告知该类持有人。
3、基金管理人要科学、审慎地建立划分私募证券基金风险等级的方法，划分方法及划分结果需经公司内部审批并留痕，保证基金风险等级与风险收益特征相匹配。
4、基金管理人、基金销售机构应当履行投资者适当性义务，向合格投资者推荐适当的产品。
三、投资业绩的披露和展示（第六条）
【要点解读】
（一）可以对外展示的基金业绩
可以对外披露的基金业绩信息包括但不限于存续期间完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。这里要求是基金存续期间“完整”的历史净值，相较于《私募投资基金募集行为管理办法》不得“推介或片面节选少于6个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩”更为严格。
（二）披露基金业绩的对象
1、已履行特定对象确定程序的合格投资者。
2、符合规定的基金评价机构。
3、存在基金销售委托关系的机构或者个人。因具有基金销售资格的均为机构，且需与基金管理人签订基金销售协议，因此这里的“个人”可以理解为是基金销售机构中受公司委托从事基金销售的员工。
（三）可以展示和传递基金业绩的主体
1、基金管理人
2、签署该基金销售协议的销售机构
3、证监会、协会规定的主体
除此之外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息。这里包括“展示”和“传递”两种行为。
（四）展示基金业绩的要求
1、基金管理人和基金销售机构应当按照客观、真实、准确、完整的原则展示基金过往业绩。
2、不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的基金过往业绩用作宣传、销售、排名。
3、不得以误导投资者为目的选择性展示部分基金业绩、基金部分运作周期的业绩。
4、不得展示未经基金托管人复核的基金业绩。
5、不得对少于6个月周期的基金业绩进行排名。
6、基金投资者仅为基金管理人或者其股东、合伙人、实际控制人、员工的，基金管理人、基金销售机构在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况。
【合规建议】
1、基金管理人建立基金业绩披露制度，包括可展示的业绩范围、业绩展示要求、提供业绩的部门、对外披露前的合规审查、对已披露内容的监测等。
2、只有与基金管理人签订了该基金销售协议的销售机构才能展示和传递该基金净值，实务中，基金管理人通常与销售机构先签订销售主协议，销售主协议通常不写拟销售的基金名称，而是在某只基金销售前就该只基金的销售签订补充协议，因此，如果双方已经签订了销售主协议，还要查阅销售主协议或补充协议中是否写明了该只基金，否则销售机构不能展示业绩。
3、签订了销售协议的标准是指协议经双方签字、盖章，协议已经成立。
4、梳理基金评价机构，目前有的私募基金评价机构不符合《证券投资基金评价业务管理暂行办法》的规定。
5、展示基金业绩的规则可以参考公募基金的良好实践。
四、基金的开放期（第七条）
【要点解读】
1、基金的开放安排应当与基金的产品类型、投资策略以及资产组合的流动性等相匹配。
2、基金合同中应当明确约定投资者申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。《备案指引第1号》第十一条规定，基金合同应当设置固定开放日，未按照基金合同约定征得投资者同意，基金管理人不得擅自更改投资者认（申）购、赎回时间、频率、程序以及限制事项。
3、基金至多每周开放一次申购、赎回，每次开放不得超过2天。申购和赎回可以同时开放，也可以只开放申购或赎回。延伸话题：基金份额的转让与基金的申赎不同，可以不限定时间和次数等。
4、基金投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产20%的，至多每季度开放一次申购、赎回，每次开放不得超过5天。注意这里是“每季度”，不是每三个月。
5、基金可以设置临时开放日，《备案指引第1号》第十一条规定，私募证券基金设置临时开放日的，应当在基金合同中明确约定临时开放日的触发条件仅限于因法律、行政法规、监管政策调整、合同变更或解除等情形，不得利用临时开放日进行申购。基金管理人应当在临时开放日前2个交易日通知全体投资者。
【合规建议】
1、申购、赎回必须按照基金合同的约定进行。如果需要变更申购和赎回事项，需先修改基金合同，在修订的基金合同生效后，才能执行新规则。
2、基金投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产20%的，每季度至多开放一次。该规定把投资端和销售端做了联动，风控比较困难。因作为分母的基金净资产每日都在变动，基金投资AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产在基金净资产占比就是个动态指标，可能T日超20%，T+n又低于20%，实务操作上会存在以下几个选项：（1）只要触发了一次该阈值，后续不管超20%的情形是否持续，则该季度及之后的每季度至多只开放一次申赎；（2）只要触发了一次该阈值，该季度至多只开放一次申赎，如果之后的季度指标回落，则申赎恢复正常；（3）只要触发了该阈值且超标情形一直持续，则每季度至多只开放一次申赎。具体应该采取哪种做法，需咨询协会，第二种方案有一定的合理性。
五、基金的锁定期（第七条）
【要点解读】
1、基金应当设置不少于3个月的份额锁定期。锁定期的起始时间，如果是认购，应该是基金在协会备案的时间，如果是申购，应该是申购申请被注册登记机构确认的时间。
2、跟投的基金管理人及其员工的份额锁定期不得少于6个月，且不得通过支付短期赎回费而豁免。这里的“员工”没有包括员工的配偶等直系亲属。
3、对于被锁定的基金份额，不得办理赎回。这里锁定的是“基金份额”，因此基金分红款作为孳息也同样被锁定，不得赎回。
延伸话题：被锁定的基金份额是否可以转让、非交易过户？《运作指引》没有明确，允许或不允许可以在基金合同中约定，非交易过户原则上可以办理。
4、除了采取份额锁定的方式，基金管理人还可以选择与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排，收取的赎回费用归属基金财产。实务中看到有的基金设置了太长的份额锁定期或者高额的短期赎回费用，背离了开放式基金的特征，上述约定应当公平、合理。
【合规建议】
1、基金管理人应当以书面方式要求其委托的注册登记外包机构在TA系统中设置3个月锁定期的参数，并将管理人和员工的认购/申购名单、身份信息等发给注册登记机构（建议获得员工的个人信息使用授权），在员工认购、申购本管理人管理的私募证券基金被确认后自动进行份额锁定。
2、锁定期、短期赎回费等均应当在基金合同中明确约定。