观韬解读 | 《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》关键条文解读评析
作者：谭澈 邹晓彤
《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号，以下简称《不动产私募基金试点指引》）已经于2023年3月1日起正式施行。本文梳理了《不动产私募基金试点指引》出台背景，并结合实操层面的具体操作，对《不动产私募基金试点指引》关键条文的含义进行解析说明。
一、 《不动产私募基金试点指引》出台背景
在2022年11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，就“证监会易会满主席在不久前召开的金融街论坛年会上表达了资本市场支持房地产市场平稳健康发展的政策态度，在支持房地产企业股权融资方面，具体有哪些政策措施？”这一问题，发言人表示，房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局。证监会坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，积极发挥资本市场功能，支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度，促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展，更好服务稳定宏观经济大盘。证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。其中第五项措施为：“积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。”
《不动产私募基金试点指引》的出台，旨在规范私募投资基金从事不动产投资业务，落实证监会开展不动产私募投资基金试点的要求。对于管理人开展不动产投资业务的基本原则，《不动产私募基金试点指引》第二条明确说明，应以支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展为基本原则。
同时值得关注的是，以REITs盘活房企存量资产也作为其中一项措施，具体包括推动保障性租赁住房REITs常态化发行，努力打造REITs市场的“保租房板块”，鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或为已上市基础设施REITs的扩募资产。
梳理房地产私募基金监管政策演变过程以及《不动产私募基金试点指引》出台背景后，可以说，在2016年之前投向房地产项目的私募基金，其“债”的属性比较普遍，但中基协并未进行重点关注。自2017年起，协会及各部门发布各类文件，明确私募基金的投资属性，逐步限制“债”性的房地产私募基金发展，叠加当时“房住不炒”的宏观调控政策，进一步压缩房地产私募基金生存空间。本次《不动产私募基金试点指引》出台带有明确的政策导向，以盘活存量、化解风险为目标，希望带动房地产的转型发展。
不动产私募投资基金未来或将与REITs相衔接，依托管理人全方位的项目投资管理能力及风险承受能力，盘活存量资产，以不动产私募投资基金为REITs培育优质不动产项目，以REITs作为不动产私募投资基金的一个退出途径。
二、不动产私募基金试点的申请条件及要求
试点管理人需满足相应的资质要求，包括实缴出资金额、高管及专业人员投资管理及退出经验等，管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动之前，应当先向协会报送相关信息和材料。管理人可登录AMBERS平台首页的“政策申请”模块，在下拉菜单选择“不动产私募投资基金试点申请”，按照页面提示选择相应的选项，并上传申请材料。我们将管理人资质要求及试点申请材料关注要点梳理如下：
条文序号 | 对管理人自身或申报材料的要求 | AMBERS系统申报要求 | 关注要点 |
第四条第一款（一） | 类型 | 已经登记为私募股权投资基金管理人 | 管理人通过账号登录AMBERS系统将自动显示机构名称、P码、登记时间、实缴资本等信息 | 专门管理创业投资基金的管理人不符合试点要求。 结合本条第一款（二），间接说明管理人应当登记满两年。 |
第四条第一款（二） | 出资结构稳定性 | 主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更 | 勾选“是/否”，并在“管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料”一栏上传资料，管理人应当提供出资结构图，并提供企业工商档案或者通过企业信用信息网核查证明主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更 | 具有房地产开发背景的管理人无法通过股权代持、股权转让等方式于近期参与试点 |
第四条第一款（三）、第十六条（二） | 主要出资人及实控人背景 | 不得为房地产开发企业及其关联方 （因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外） | 勾选“是/否”，如有特殊需要说明的，可在“管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料”一栏上传资料或进行相应说明 |
第四条第一款（四） | 相关制度 | 具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制 | 勾选“是/否”，并在“管理人治理结构、管理制度、决策流程和内控机制文件”一栏上传、提供管理人公司章程、董事会议事规则、投决会议事规则、相关内控制度等 | / |
第四条第一款（五）、第十六条（三） | 实缴资本 | 不低于2000万元人民币 | 勾选“是/否”，并在“管理人实缴资本证明材料”一栏上传资料，包括缴款凭证、银行回单等 | 管理人需要满足最低实缴资本的要求 |
第四条第一款（六）、第二款、第十六条（四） | 投资管理经验、规模 | 具有不动产投资管理经验； 在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。 | “在管不动产投资本金是否不低于50亿元人民币”、“自管理人登记以来累计管理不动产投资本金是否不低于100亿元人民币”两栏勾选“是/否”，并在“不动产投资管理规模证明材料”一栏上传资料，管理人应提供基金实缴、投资协议、基金向项目支付投资款的缴款凭证、银行回单等 | 1、管理人投资者均为机构的，管理规模可适当放宽至在管30亿元或者累计60亿元以上。需适用放宽条件的，管理人可在试点申请页面末尾“管理人认为需要说明的其他问题”一栏说明管理人符合放宽要求，并在“申请承诺函”一栏上传管理人承诺函，承诺其后续备案不动产私募投资基金的投资者亦均为机构投资者。 2、只核算投向特定居住用房、基础设施等本次试点投资范围的不动产项目投资管理规模。 3、只核算已备案的私募股权基金，不核算未备案的基金，不核算创业投资基金。 4、必须是管理人自身达到上述规模，关联方管理人、管理人的高管在关联方管理人名下的规模不予认定。 5、只核算投资本金，即实缴且投向项目的股权本金，不包括投资增值、场外配资杠杆部分、投向FOF等。 |
第四条第一款（七） | 退出经验 | 3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验 | 勾选“是/否”，并在“不动产私募投资项目退出证明材料”一栏上传资料，管理人应提供股权转让/回购协议等退出文件、清算文件、收款凭证、银行回等 | 管理人应当具备至少3个不动产项目成功退出的经验，项目退出应当可以通过公开渠道查询 |
第四条第一款（八）、第十六条（五） | 专业人员投资经验 | 具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名 | 勾选“是/否”，并在“不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息”一栏上传资料，管理人应提供相关人员履历和基金从业资格等 | 1、相关年限均为不动产项目投资经验，专业人员投资经验应当可以提供材料证明。建议管理人在试点申报时，将专业人员履历及投资经验证明材料一并上传。 2、参考2022版管理人登记清单，专业人员个人的不动产投资经验可能不予认定。 |
第十六条（一） | 具备募集、投资计划 | 拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等 | 在“是否具备初步募资及展业计划”一栏勾选“是/否”，并根据实际情况填写“预计募集规模”、“预计投向”两栏，在“拟设立不动产私募投资基金募集计划、投资运作计划”一栏上传资料 | 不具备初步募集和展业计划的，暂不予受理管理人试点申请。 |
第四条第一款（九） | 合法合规及诚信要求 | 最近三年未发生重大违法违规行为 | 在“管理人合法合规及诚信情况”一栏上传资料，包括但不限于经查询的管理人近三年无不良记录的情况、管理人合法合规及诚信情况说明函等 | 可按照协会此前的相应规定执行 |
第四条第一款（十） | 其他 | 中国证监会、协会要求的其他情形 | 无*，为选填项目 | / |
三、《不动产私募基金试点指引》重点条文解读
（一）普通住宅明确纳入不动产私募基金可投资范围，被投项目需满足一定的证照、建设进度要求
《不动产私募基金试点指引》第三条规定，不动产私募基金可以投向特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等三类项目资产，根据《不动产私募基金试点指引》的规定，不动产私募基金对所投各类型项目所需满足的证照及建设进度要求如下：
投资范围 | 对证照的要求 | 对建设进度的要求 |
特定居住用房 | 存量商品住宅 | 普通住宅、公寓 | 取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、
建设工程规划许可证、建筑工程施工许可
证、预售许可证
| 已实现销售或主体工程已开工 |
保障性住房 | 公租房、保障性租赁住房、共有产权住房 | 取得国有土地使用证 | 无开工要求 |
市场化租赁住房 | 长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房 | 取得国有土地使用证、建设用地规划许可证 | 无开工要求 |
商业经营用房 | 写字楼、商场、酒店 | 无要求 | 无进度要求 |
基础设施项目 | 高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施 | 无要求 | 无进度要求 |
注：如不动产私募基金拟投资商品住宅类项目，则相关项目需取得五证且实现销售或主体开工，由此也可以看出，本次政策试点中不动产私募基金可投的商品住宅类项目仅为存量项目，即“保交楼”。
另外，我们注意到，此前除《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称《备案管理规范第4号》）明确对普通住宅项目投资的限制之外，协会并未明文限制投向其他类型房地产项目的基金备案。但《不动产私募基金试点指引》第二十条规定：“……不参与试点的管理人，不适用本指引，可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。”即保障性住房、商业地产、基础设施可按照协会现有规则进行股权投资，但对存量商品住宅中的公寓，市场化租赁住房是否仍可遵循协会现有规则进行股权投资，却未有明确，其能否理解为对非试点房地产私募基金投资范围的进一步限制，则需要跟进协会最近的基金备案动态予以特别关注。
另外需说明，以往我们在协助公司完成房地产私募基金备案的过程中，协会会要求上传所投房地产项目的投资协议、项目的国有土地使用证、建设工程许可证（证明所投项目的性质）并要求提供投资情况说明（内容包括资金用途、运作方式、项目情况和担保措施等），建议在进行不动产私募基金备案时亦同步准备、提交上述资料。
（二）不动产私募基金的实缴出资不低于3000万
《不动产私募基金试点指引》第六条规定：“不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。 ”对比即将于2023年5月1日起正式施行的《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5 号）规定，私募股权基金首轮实缴不低于1000万元（其中创业投资基金备案时首期实缴资金不低于 500 万元，但应当在基金合同中约定备案后 6 个月内完成符合前述初始募集规模最低要求的实缴出资）、投向单一标的不低于2000万元，协会显然对试点不动产私募股权基金首轮实缴规模提出了更高的要求，即不得低于3000万元人民币。
（三）不动产私募基金对投资者尤其是自然人投资者设置了较高条件
依据《不动产私募基金试点指引》的规定，可以看出协会对不动产私募基金对吸纳自然人的投资其实是有所限制的，首先自然人投资人的出资门槛较高，首轮实缴出资不低于人民币1000万。其次，当不动产私募基金持有被投企业75%以上股权的才可以引入自然人投资者。第三，自然人投资者合计出资金额也不得超过基金实缴金额的20%。另需说明，试点管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，可不受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。
《不动产私募基金试点指引》第七条第二款进一步规定，如以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。如投资者通过合伙企业、契约等非法人形式投资于不动产私募投资基金的，尽管在基金的直接投资层面体现为单一机构投资者，但穿透后的间接投资者亦应受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。但可以考虑通过金融机构发行的资产管理产品进行投资。
另外值得关注的是，本次试点鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金，但这和现有QFLP的政策是有冲突的，实操中各地其实是不鼓励QFLP直接或间接投向非自用不动产，后面各地政策尤其是外汇管理局是否会跟进放开QFLP的投资范围也值得我们关注。
（四）不动产私募基金放宽了基金投资的股债比例，小股大债回归
2020年12月30日起施行的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条规定，管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外，此外借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。根据《不动产私募基金试点指引》第八条规定，参与试点的不动产私募基金可以突破上述“20%”的股债比限制和“1年”期限限制，小股大债模式重新回归。
具体来说，对于有自然人投资者的不动产私募投资基金，如满足持有被投企业75%股权，则股债比可以达到1:2；对于全部为机构投资者的不动产私募投资基金，如持有被投企业75%股权，或者至少持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，股债比不受1:2的限制，可在基金合同中自行约定。
通过上述规定，可以看出本次试点虽然放开了股债比例限制，但是仍强调基金对被投企业的控制（至少持有被投企业51%的股权），即遵循基金向被投企业的借款为股东配套投入这一原则。结合我们过往备案经验，对股权投资部分，协会会重点关注投股权的资金与股权的估值是否匹配，基金投资退出的方式是否合理。
（五）不动产私募基金放宽了基金投资的杠杆比例
我们将《不动产私募基金试点指引》第十三条与一般房地产、基础设施私募股权基金适用的《资管新规》第二十条、第二十一条关于分级、负债杠杆的规定对比如下：
| 不动产私募基金 | 一般房地产、基础设施私募股权基金 |
分级杠杆 | 管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。 | 分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。权益类分级产品比例不得超过1:1。固定收益类分级产品比例不得超过3:1，混合类分级产品比例不得超过2:1。 |
负债杠杆 | 不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。 | 每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。 |
《不动产私募基金试点指引》并没有解释何为“合理杠杆比例”，仅是说明“管理人可以结合实际业务情况”设置相应的合理杠杆比例。对此我们理解如果管理人适用《不动产私募基金试点指引》第八条规定，采用小股大债方式投资于不动产项目资产，则该基金属于资管新规项下的混合类产品或固定收益类产品（股债比为2:8），那么“管理人可以结合实际业务情况”设置相应的合理杠杆比例，是否应理解为根据基金具体的情况（股债比例），按照混合类产品（2：1）或固定收益类产品（3:1）设置杠杆比例。另外《不动产私募基金试点指引》仅规定了基金总资产不得超过净资产的200%，但对分级产品私募基金的比例没有进行规定，但我们理解参照资管新规，对于分级产品私募产品其的总资产亦应不得超过该产品净资产的140%。
（六）放宽对不动产私募基金扩募的限制
本条规定相较于19版《私募投资基金备案须知》第十一条对扩募的要求，不动产私募基金允许扩募的基金组织形式不再限定为公司型或合伙型，扩募条件也不限于组合投资（投资单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%），且未设有认缴出资额不得超过备案时认缴出资的3倍的限制，增加了不动产私募基金后续扩募的灵活性。
（七）不动产私募基金需要强制托管
协会为加强不动产投资领域风险防控，在《不动产私募基金试点指引》第九条规定试点不动产私募股权基金强制托管，不论是否存在19版《私募投资基金备案须知》规定的扩募或者存在通过SPV间接投资底层资产等情况。
（八）不动产私募基金对基金合同的特殊要求
考虑到不动产私募基金管理人可将基金财产对外进行抵、质押、贷款，以基金为被投企业提供借款或者担保、基金扩募、分级杠杆等事项限制也有所放宽，因此《不动产私募基金试点指引》在第十条对基金合同应当明确约定的事项做出细化规定。如有基金扩募、分级、抵质押、向被投企业借款、担保等，应当在基金合同中明确约定。如投向单一项目，应当明确约定投资标的、投资结构。建议管理人对上述内容在基金合同中单独罗列相应条款以便协会审核。
本次开展不动产私募股权基金试点，一方面设置了差异化的监管政策，扩大私募股权基金投资范围，有利于促进不动产私募基金的活跃和发展，更加契合了不动产私募基金投资的特点和需求，也符合当前金融支持房地产市场平稳健康发展的政策导向。另一方面，中国不动产市场进入存量市场，不动产私募基金管理也必须从原来的关注投资、风控的模式，转化为关注后端经营、运营管理能力上，房地产私募基金管理人面临着转型发展。另据了解，部分符合试点条件的私募股权基金管理人已经在准备申报材料，我们亦将跟踪关注协会对不动产私募基金的审核尺度及反馈意见，并进行后续归纳总结。