观韬解读 | 《私募投资基金登记备案办法》解读之二：创业投资基金差异化监管规则梳理及展望
作者：谭彦华 梁玉珍
中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）于2023年2月24日发布《私募投资基金登记备案办法》（以下简称“《登记备案办法》”）及配套指引（以下统称为“本次新规”），《登记备案办法》在中基协自律规则层面明确提出对专门管理创业投资基金的私募基金管理人（以下简称“创投类管理人”）进行差异化监管，本文针对创业投资基金的差异化监管规则进行简要梳理。
一、创业投资基金的定义
对于何为“创业投资基金”， 中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2014年8月21日发布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“证监会105号令”）第三十四条规定，创业投资基金是指主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。
中国证监会等六部门于2019年10月19日联合发布实施的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（以下简称“1638号文”）第一条规定，创业投资基金是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。此外，明确了适用1638号文的创业投资基金应同时满足一定条件 。
根据中基协资产管理业务综合报送平台（以下简称“AMBERS系统”）中《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》（以下简称“《类型说明》”），创业投资基金是主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金（新三板挂牌企业视为未上市企业），对于市场所称“成长基金”，如果不涉及沪深交易所上市公司定向增发股票投资的，按照创业投资基金备案，如果涉及上市公司定向增发的，按照私募股权投资基金中的“上市公司定增基金”备案。
可见，不同监管部门的不同规范性文件对于创业投资基金的定义存在差异。而本次新规中，《登记备案办法》第四十五条第二款规定，创业投资基金是指符合下列条件的私募基金：
（一）投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让部分及其配售部分除外；
（二）基金合同体现创业投资策略；
（三）不使用杠杆融资，但国家另有规定的除外；
（四）基金最低存续期限符合国家有关规定；
（五）法律、行政法规、中国证监会和协会规定的其他条件。
可见，《登记备案办法》融合了证监会105号令第三十四条及1638号文第一条的内容，在中基协自律规则层面厘清了创业投资基金的定义及核心要点。
1、投资范围及投资阶段方面，创业投资基金应投资于未上市企业（包括非上市公众公司股票），不得投资于上市公司股票；
2、投资方式方面，未明确限制创业投资基金须以“股权”方式进行投资，是否可通过可转债等准股权投资方式进行投资有待实务中进一步明确；
3、投资策略方面，须在基金合同中明确“创业投资”策略，体现“投早”、“投小”、为创业企业提供支持的特点；
4、明确禁止创业投资基金使用杠杆融资，对于“国家另有规定”的例外情形，笔者倾向于认为应与1638号文第一条第一款第（四）、（五）项内容相衔接，系指“依法发行债券提高投资能力”及“政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级”的情形；
5、基金存续期方面，未直接明确“最低存续期限”，参考1638号文、《创业投资企业管理暂行办法》等关于创业投资基金的最低存续期限之规定，加之《登记备案办法》第三十六条明确鼓励管理人设立存续期不少于七年的私募股权基金，故笔者倾向于认为最低存续期或为七年。
二、创业投资基金差异化监管的历史沿革
从中基协对创业投资基金的定义可以看出，在投资范围、投资策略、融资杠杆的使用、存续期等方面，创业投资基金具有区别于私募股权基金的特殊性。基于此，《登记备案办法》第四十五条第一款明确规定：协会对创业投资基金在基金备案、投资运作、上市公司股票减持等方面提供差异化自律管理服务。该规定是本次新规的一大亮点，也体现了对其他规范性文件中的差异化管理思路的一脉相承。证监会105号令、《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》及《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（尚未正式实施）均曾提出对创业投资基金进行差异化监管要求，具体条款如下：
发布时间 | 文件名称 | 相关规定 |
2014.08.21 | 《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号） | 第三十六条 基金业协会在基金管理人登记、基金备案、投资情况报告要求和会员管理等环节，对创业投资基金采取区别于其他私募基金的差异化行业自律，并提供差异化会员服务。 第三十七条 中国证监会及其派出机构对创业投资基金在投资方向检查等环节，采取区别于其他私募基金的差异化监督管理；在账户开立、发行交易和投资退出等方面，为创业投资基金提供便利服务。 |
2016.09.16 | 《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53号） | 七、优化创业投资市场环境 ……对创业投资企业在行业管理、备案登记等方面采取与其他私募基金区别对待的差异化监管政策，建立适应创业投资行业特点的宽市场准入、重事中事后监管的适度而有效的监管体制。 |
2017.08.30 | 《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（尚未正式实施） | 第四十三条 国务院证券监督管理机构对创业投资基金实施区别于其他私募基金的差异化监督管理。 基金行业协会在基金管理人登记、基金备案、投资情况报告要求等方面，对创业投资基金实施差异化自律管理和服务。 |
本次新规中提出对创业投资基金及创投类管理人进行差异化监管，是对上述规定以及实务需要的响应，也是创业投资基金监管科学化、规范化、国际化的进步体现。
三、创业投资基金的差异化监管规则
（一）基金管理人登记
实务中，自2014年2月7日《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（中基协发〔2014〕1号）实施以来，中基协并未对私募股权基金管理人（以下简称“股权类管理人”）和创投类管理人设置明显的差异化登记条件或要求，也正因如此，在私募基金管理人机构类型划分上，股权类管理人和创投类管理人统称为“私募股权、创业投资基金管理人”。纵观本次新规，《登记备案办法》第八条第一款第（一）项规定：“……对专门管理创业投资基金的私募基金管理人另有规定的，从其规定”，此处仅针对私募基金管理人的实缴货币资本要求。对于管理人登记其他条件和要求是否有差异化标准尚待实务中进一步明确。
（二）基金备案
根据《登记备案办法》及其他现行规定，对比私募股权基金，创业投资基金在名称及经营范围、备案时的实缴规模、投资范围方面具有特殊要求，具体而言：
1、名称及经营范围：创业投资基金名称应当包含“创业投资基金”，或者在公司、合伙企业经营范围中包含“从事创业投资活动”字样。
2、备案时的实缴规模：创业投资基金备案时首期实缴资金不低于500万元人民币，但应当在基金合同中约定备案后6个月内完成不低于1000万元人民币初始募集规模的实缴出资。（注：创业投资基金如投向单一投资标的，仍需满足初始规模不低于2000万元人民币之要求）
3、投资范围：创业投资基金应当投资于未上市企业（新三板挂牌企业非上市公司，属于创业投资基金的投资范围），不得投资（包括通过投资私募股权投资基金的方式进行投资等）基础设施、房地产、首发企业股票、上市公司股票（所投资的企业上市后参股企业所持股份的未转让部分及其配售部分除外）、上市公司可转债、上市公司可交债。
（三）基金运营监管
中基协在本次新规之前已通过AMBERS系统向私募基金管理人发出遵循对创业投资基金的差异化自律安排的工作通知，对创业投资基金（含FOF）的年度财务监测报告提交截止日期提出差异化要求，相比私募股权基金延后三个月。
四、对创业投资基金差异化监管的期待与展望
前文已述，对于创业投资基金的差异化监管，具体规则仍然有待进一步的明确和完善，未来差异化监管的落地与发展也值得我们期待与展望：
1、在准入环节适度降低创投类管理人门槛：当前私募基金管理人登记实务中，股权、创投类私募基金管理人归入一类，除工商登记名称和经营范围外，并无根本性差异，但基于鼓励创业投资基金投早、投小的特点，创业投资基金的规模相对较小，与之相适应，在管理人的准入门槛上，或可以考虑在实缴注册资本、员工人数、办公条件等方面适度降低标准，引导更多的从业者及社会资本通过创业投资基金支持实体企业（尤其是创新创业型科技企业）直接融资。
2、在基金备案、扩募、信披等环节适度灵活监管：同样基于创业投资基金规模小、投资数量多的创业投资策略，如果创业投资基金的备案及信披成本过高、扩募条件过严，一定程度上不利于创业投资基金的培育和成长，因此，或可以考虑通过简化创业投资基金备案流程、降低扩募条件、减少信披频次等方式适度给予创业投资基金灵活监管的空间。
[1] 该等条件包括：
（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；
（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；
（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；
（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；
（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；
（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。