观韬解读 | 《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》要点探析
作者：徐荣元 祝晓雅
中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）近日发布消息，启动不动产私募投资基金试点，以进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，促进房地产市场盘活存量，支持不动产市场平稳健康发展。中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）落实证监会相关要求，发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号）（以下简称“《不动产试点指引》”），并于2023年3月1日正式施行。本文对《不动产试点指引》的主要内容进行探析。
一、不动产私募投资基金投资范围
根据《不动产试点指引》第三条，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。该条规定对不动产私募投资基金的投资范围进行限定，相较此前的规定，在投资范围上有所扩大，新增了存量商品住宅、市场化租赁住房。
同时，《不动产试点指引》对于存量商品住宅和市场化租赁住房有明确的界定，即“存量商品住宅是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。”“市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。”可见，证照齐全的存量商品房、市场化租赁住房未来可以通过不动产私募投资基金进行融资。
而针对保障性住房、商品经营用房、基础设施项目，虽然不参与试点的一般股权投资基金管理人也可以通过普通的基金形式开展相关业务，但成功备案不动产私募投资基金后，在借款担保、分级比例、股债比例等方面可以享受试点政策待遇。
二、不动产私募投资基金管理人资质要求
本次试点对象为存量私募股权投资基金管理人，针对不动产私募投资基金的风险特点，体现头部管理人示范效应，《不动产试点指引》对于管理人资质从诸多方面提出了较高的要求，如出资结构、主要出资人及实际控制人背景、实缴资本、不动产投资管理规模及经验、专业人员等，具体要求如下：
（一）在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；
（二）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；
（三）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；
（四）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；
（五）实缴资本不低于2000万元人民币；
（六）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；（试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，该款要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。）
（七）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；
（八）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；
（九）最近三年未发生重大违法违规行为；
（十）中国证监会、协会要求的其他情形。
针对管理人不动产投资管理规模，中基协在起草说明中明确了五项认定标准：
一是关注是否为已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模，未备案私募基金规模不予认定；
二是关注是否为拟申请管理人管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；
三是关注投资范围，认定规模的投资项目应为住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）；
四是关注计算口径，计算规模应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定；
五是关注管理规模是否符合要求，开展不动产试点业务的管理人在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；对于仅符合在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币要求的管理人，应在提交材料时承诺其后续备案不动产私募投资基金投资者均为机构投资者。
三、增设“不动产私募投资基金”产品类型
中基协设置了机构类型、业务类型及对应的产品类型，要求管理人进行专业化运营。《不动产试点指引》新设了“不动产私募投资基金”产品类型，遵照《不动产试点指引》申请设立的基金产品类型应选择“不动产私募投资基金”，此举系区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型而专门规定的。
四、不动产私募投资基金适格投资者要求
考虑到不动产私募投资基金的规模较大、期限较长等特点，投资者需要有更高的风险识别能力和风险承担能力，《不动产试点指引》对于适格投资者有更高要求。总体而言，中基协明确不动产私募投资基金投资者应当以机构投资者为主，对于不动产私募投资基金持有被投企业75%以上股权的，可限比例引入少部分超高净值自然人投资者，防范涉众风险。
具体而言，《不动产试点指引》第七条规定如下：“不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。
管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，不受本条第一款规定限制。”
五、不动产私募投资基金运作要求
1.首轮募集规模
传统的私募股权房地产基金对于首轮总实缴规模无具体要求，仅限定原则上每位投资者首轮实缴不低于100万元人民币。而不动产私募投资基金的首轮实缴募集资金规模要求不得低于3000万元人民币。
2.为被投企业提供借款或担保
根据《不动产试点指引》第八条，：“不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：（一）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；（二）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。
不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。
根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。”
该条适度放宽了股债比限制，这是不动产私募投资基金与传统的私募股权房地产基金最大的区别之一，大大地提升了不动产私募投资基金的灵活度。在确保对被投企业有股权控制或资产控制的基础上，允许不动产私募投资基金向被投企业进行相对较高比例的债权投资，特别是如果投资者全部为机构投资者时，基金合同可以自由约定股债比，极大地便利了不动产私募投资基金交易结构的设计。
3.杠杠比例
《不动产试点指引》明确规定管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。但需注意，管理人不得利用分级安排变相保本保收益。
4.其他要求
除上述内容外，《不动产试点指引》还对不动产私募投资基金强制托管、基金合同必备条款、开放认购、申购要求、规范关联交易、风险控制及特殊风险揭示、信息报送及信息披露等作出了明确的规定，提出了更高的要求。
六、对QFLP试点基金的影响
目前，上海、天津、海南、贵州等多个QFLP试点城市的政策对于QFLP试点基金投资不动产作出了限制，禁止QFLP试点基金直接或间接投向非自用不动产，而北京、广州、深圳等地并未限制QFLP投向不动产领域。
证监会发布的通知中明确提出，鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金。《不动产试点指引》要求穿透核查投资者，但对在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金予以豁免。这是一个非常积极的信号，外资通过QFLP方式投资境内不动产项目势必将迎来更加宽松的政策环境。
结语
《不动产试点指引》施行后，不动产私募投资基金将对房地产企业盘活经营性不动产产生重大深远的影响，使私募股权基金更好发挥服务于国民经济的功能和作用。期待《不动产试点指引》的正式落地，届时我们也将结合不动产私募投资基金的备案情况持续跟进研究。