观韬解读 | 关于全面实行股票发行注册制主要制度规则的解读（一）——浅谈板块定位及对应发行上市条件、标准的解读
作者：房明达
责编：张文亮
一、引言
2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（以下简称：“证监会”）就全面实行股票发行注册制发布了相关制度及规则，上海证券交易所（以下简称：“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称：“深交所”）、北京证券交易所（以下简称：“北交所”）及全国中小企业股份转让系统（以下简称：“股转系统”）亦分别发布了相关配套规则。本次制度、规则修订除主板注册制改革外，亦为包含了各板块的首次公开发行股票、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等内容的全面改革，可以说中国资本市场初步整体完成了从核准制到注册制的转变。
回顾改革历史，2013年11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等一系列制度改革文件，同年12月14日，国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，国家开始初步探讨、研究、尝试新股体制改革，简化了主板、中小板及创业板相关条件约束，并以新三板为“试验田”，初步探索以信息披露为核心、简化行政审批机制，并进一步加强中小投资者保护，强调资本市场的事中、事后监督等相关制度和理念。相关原则、精神一直沿用至目前的注册制时代。
2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上交所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。2020年8月24日，深交所创业板改革并试点注册制；2021年11月15日，北交所揭牌开市，同步试点注册制。时至2023年2月17日，随着全面实行股票发行注册制的相关制度及规则的发布，我国注册制从制度探索到启动实施，再到全面实行已近十年。十年磨一剑，随着此次全面注册制改革制度的落地，我国资本市场注册制体系的建立已经基本完成，以证监会与交易所为核心的多维度的审核、注册体制已经基本形成，对于我国经济转型和发展、企业上市融资、资本市场服务机构从业人员均带来了新的契机。
二、各板块定位及对应标准解读
（一）各版块定位
根据《首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称：“《首发管理办法》”）第三条规定，以及《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》（以下简称：“《北交所公开发行管理办法》”）第三条规定，目前主板、科创板、创业板以及北交所板块的相关定位为：
1、主板：突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。
2、科创板：面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
3、创业板：深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。
4、北交所板块：充分发挥对股转系统的示范引领作用，深入贯彻创新驱动发展战略，聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。
本次《首发管理办法》对于注册制框架下主板市场的定位进行了重塑，并对科创板及创业板的定位进行了重述，虽然科创板及创业板定位与之前并无变化，但本次将三个主要板块定位进行合并表述，笔者认为，一方面表示本次制度改革是国家管理层对于资本市场各版块定性、作用进行合并思考后的整体整合意见，是“一个统一”及“三个统筹”改革思路的本质体现，事实上本次制度及规则中，基本的规则框架的语境即是“统一”，除因板块特性进行的标准划分外，在发行条件、审核程序、承销等方面均做了统一的要求；另一方面，各版块所针对的企业特性更加立体、突出。
同时，笔者认为，本次全面注册制改革的推出时点亦比较恰当，我国疫情历经多年，国家经济由于疫情以及国际环境的多重影响，经济发展遇到了一定压力，目前疫情已经基本平稳，作为经济运行的重要主体——企业，急需进行生产经营的恢复，因此，企业对于资金的需求量巨大。由于科创板及创业板试点注册制的原因，大批符合国家、经济发展战略的“硬科技”企业以及符合“三创四新”定位要求的创新、成长型企业可以更加快速的获得资本市场的加持，持续进行发展。但是大量其他涉及国民经济基础的实体行业的上市融资仍然相对困难，同时，这几年我国再次重视制造业等实体行业的发展，经济发展倾向于“脱虚向实”，国家在此时机下适时的推行了全面注册制，可以充分缓建国民经济金字塔底座上那些大量的、起到基础作用的实体行业的融资困难。
（二）主板定位解读
目前科创板及创业板的行业定位仍然为“正、负面清单”未做变化，主板定位的具体认定标准尚未正式出炉，虽目前市场已有“红绿灯”审核标准的传闻，但因为尚未得到官方文件证明，本文不做评价。笔者通过比较上述各板块定位以及新旧主板的发行上市条件、指标后认为：对于主板而言，相关制度的征求意见稿中所定位的企业，即为“大盘蓝筹”企业，即是那些在我国市场活动中，业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。《论语》载“仕而优则学，学而优则仕”，首先，很多承担社会主义市场经济“金字塔”底座作用的大量企业，可能其并不具有突出的研发能力，不具备国际领先的发明创造，但是其提供的或许是这个国家经济发展中以及人们日常生产、生活中，不可缺少、可以提供幸福感或提供便利性的服务或产品。这类企业随着多年经营，其市场规模、业绩已经相对成熟稳定，其市场口碑已经得到多年验证，充分做到了“学而优”，因此，需要主板市场为其“商而优则市”；其次，辩证的看，我们也不能只看企业的业务模式及业绩的成熟稳定性，以及市场口碑是否良好。对于传统行业中的落后、淘汰行业仍然应当关在资本市场大门之外，或者促使、帮助相关企业进行转型，同时对于上述真正优秀的传统行业企业，也应当鼓励其推陈出新，在所属主业中不断研发新技术、新产品，促使其“市而优则学”，这样我们国家整体的技术、经济水平才会不断发展，资本市场以及企业才能良性发展。
新旧主板主要指标对比具体如下：
类型
| IPO条件、指标
| 注册制
| 核准制
| 对比分析
|
境内企业 | 发行上市条件[1] | 1、发行后的股本总额不低于5,000万元 2、公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上； 公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例 为10%以上 | 1、发行前股本总额不少于人民币3,000万元 2、发行后的股本总额不低于5,000万元 3、公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上； 公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上 4、最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20% 5、最近一期末不存在未弥补亏损。 | 简化了部分发行条件，尤其是无形资产占比、最近一期末不存在未弥补亏损等，与现今注册制制度理念不一致及落后的制度 |
财务及市值指标 | 标准一：最近3年净利润[2]均为正，且最近3年净利润 累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元， 最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元 或营业收入累计不低于10亿元 标准二：预计市值[3]不低于50亿元，且最近一年净 利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3 年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元 标准三：预计市值不低于80亿元，且最近一年净利 润为正，最近一年营业收入不低于8亿元 | (一)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民 币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者 为计算依据 (二)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计 超过人民币5,000万元;或者最近3个会计年度营业收入 累计超过人民币3亿元 | 1、相比旧版规则，就传统的净利润、营业收入及现金流量 指标进行了更严格的要求，突出体现了“大盘蓝筹”及“优质企业”的市场定位。 2、参照了科创板、创业板注册制经验，集中引入了市值判定维度，给了符合主板定位的企业多重选择，同时市值等指标、 标准相比其他板块而言更高，亦呼应了主板的相关定位要求 |
已在境外上市的红筹企业 | 市值指标 | 市值不低于2,000亿元 | 试点初期并延续使用相关存托凭证基本制度性规定 | 全面推行注册制后，参考科创板及创业板进行了制度打 通，相关标准更加具体、明确 |
市值及技术指标 | 市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科 技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位 |
未在境外上市的红筹企业 | 市值及营业收入指标 | 预计市值不低于200亿元，且最近一年营业收入不 低于30亿元 |
未在境外上市的且营收快速增长 的红筹企业 | 市值 | 营业收入快速增长[4]，拥有自主研发、国际领先技术， 在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市 值不低于100亿元 |
市值及营业收入指标 | 营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术， 在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不 低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元 |
设置差异化表决权的企业 | 市值及净利润指标 | 预计市值不低于200亿元，且最近一年净利润为正 | 不允许 | 借鉴科创板及创业板相关制度安排，注册制下的主板同 步建立了与板块定位相匹配的相关制度 |
市值及净利润、营业收入指标 | 预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正， 最近一年营业收入不低于10亿元 |
通过上述比较可以看出，注册制框架下的主板首发制度与其定位是紧密关联的，新的主板财务标准均得到大幅提高，体现了大蓝筹板块以及业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业核心内涵。
（三）对比各版块条件并解读各版块定位
对比主板、科创板、创业板及北交所的各自定位以及相关标准，笔者认为，在注册制下主板定位及其发行条件、指标明确后，科创板、创业板及北交所的定位以及各版块未来服务的企业类型也更加清晰。相比过去核准制框架下各个板块市场定位、标准的同质化，我国未来资本市场基本框架更加清晰，结构更加立体。
具体主板、科创板、创业板及北交所发行上市条件、指标对比如下：
类型 | IPO条件、指标
| 主板
| 科创板
| 创业板（2023） | 北交所板块
| 对比分析
|
境内企业 | 发行上市条件 | 1、发行后的股本总额不低于5,000万元 2、公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上 | 1、发行后股本总额不低于人民币3,000万元 2、公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上 | 1、发行后股本总额不低于3,000万元 2、公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上 | 1、最近一年期末净资产不低于5,000万元 2、向不特定合格投资者公开发行（以下简称公开发行）的股份不少于100万股，发行对象不少于100人 3、公开发行后，公司股本总额不少于3,000万元； 4、公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10% | 主板发行后总股本数量要求更高 |
| 财务与市值指标 | 标准一：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元； 标准二：预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元； 标准三：预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元 | 标准一：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元； 标准二：预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%； 标准三：预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元； 标准四：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元； 标准五：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 | 标准一：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元; 标准二：预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元; 标准三：预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。 | 标准一：预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8% 标准二：预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正 标准三：预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8% （四）预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5,000万元 | 对于一般境内企业，主板的市值及财务性指标均高于其他三个板块，且科创板、创业板及北交所板块均从自身板块定位出发对研发投入、市值以及特殊行业角度安排了相关指标 |
已在境外上市的红筹企业 | 市值、技术指标 | 标准一：市值不低于2,000亿元 标准二：市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位 | 标准一：市值不低于2,000亿元 标准二：市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位 | 标准一：市值不低于2,000亿元 标准二：市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位 | 无相关指标 | 除北交所目前尚不适用红筹企业相关制度外，主板、科创板及创业板的红筹企业发行上市指标均相同 |
未在境外上市的红筹企业 | 市值、财务指标 | 预计市值不低于200亿元，且最近一年营业收入不低于30亿元 | 预计市值不低于200亿元，且最近一年营业收入不低于30亿元 | 预计市值不低于200亿元，且最近一年营业收入不低于30亿元 |
未在境外上市的且营收快速增长的红筹企业 | 市值、财务指标 | 标准一：营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于100亿元 标准二：营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元 | 标准一：营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于100亿元 标准二：营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元 | 标准一：营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于100亿元 标准二：营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元 |
设置差异化表决权的企业 | 市值、财务指标 | 标准一：预计市值不低于200亿元，且最近一年净利润为正 标准二：预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元 | 标准一：预计市值不低于人民币100亿元 标准二：预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元 | 标准一：预计市值不低于人民币100亿元 标准二：预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元 | 对于设置差异化表决权的企业，主板较科创板、创业板标准更高 |
如前文所述笔者对于注册制主板定位的理解，通过对比上述不同板块的标准，笔者认为：
1、对于科创板，科创板定位更加侧重于国家战略发展、科技前沿及涉及经济发展新动力相关的“硬科技”领域，其板块定位决定了，其服务的企业是针对国家、经济发展在战略层面急需解决的核心技术、关键技术。因此，笔者认为科创板的设定不应该过于宽泛，同时相关财务、市值指标的选择应该更加灵活且具有针对性。从目前的“5+4”以及上述指标等规则，以及过去一年科创板中对于企业是否符合科创板定位的审查严格性亦可以印证相关定位特点。
2、对于创业板，2022年年末，深交所发布了修订后的《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，相较修订前，除行业清单外，其重点明确了创业板属性认定的具体标准。对比科创板，其3项标准不是同时满足，而是满足一项即可，笔者认为，相关认定标准的设计是符合创业板定位的实质内涵的，创业板服务企业范围应比科创板更加宽泛，但相比主板，其强调了“创新性”的同时更加具有包容性，能够更加满足我国经济结构转型的内在诉求。
3、对于北交所及新三板，相对主板、科创板及创业板，其可以满足广大初创型、创业型企业的融资需求，笔者认为，相对于其他板块，北交所板块以及新三板未来起到的作用主要是“培育”市场，可以有效发掘具有良好潜质的初创型、创业型企业，并扶持其起步、发展。
综上，笔者认为，资本市场作为我国市场经济的一种经济手段，其本身应当回归服务实体经济的初衷本质上，从各个板块的定位来看，本次全面实行注册制改革实施后，我国资本市场板块可以充分涵盖企业从初创到成长、成熟等各个发展阶段。虽然目前具体的主板定位认定标准尚未颁布，但随着注册制下主板定位的明确，我国资本市场各版块定位、标准及指标将得到进一步明晰化，适应的经济领域也会更加立体、全面，对于未来我国经济发展，尤其实体经济发展可以起到更好的助力作用。
[1] 红筹企业申请首次公开发行股票或者存托凭证并在上交所、深交所主板上市，应当符合下列条件：
（一）符合《证券法》、中国证监会规定的发行条件
（二）发行后的股本总额不低于5000万元
（三）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上
（四）市值及财务指标符合相关交易所规定的标准
[2] 净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值
[3] 预计市值，是指股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人股票名义总价值
[4] 营业收入快速增长，应当符合下列标准之一：
（一）最近一年营业收入不低于5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；
（二）最近一年营业收入低于5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；
（三）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。
处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，不适用“营业收入快速增长”的上述要求。